stockexchange

Közép-Európa: a gazdaságok nőttek, a részvényárak nem

Majdnem napra pontosan egy éve írtam egy optimista hangvételű cikket a közép-európai részvényekről. Úgy véltem akkor, hogy a sok éve tartó, fájdalmas gazdasági kiigazodás nagy részén túl lehetünk, elindulhat egy ciklikus gazdasági fellendülés. Ehhez képest a részvényárak lent ragadtak, a nyomott vállalati profitokra vetítve forogtak nemzetközileg alacsony értékeltségen, miközben a világban a pénznyomtatás szinte mindenhol felnyomta az eszközárakat.

Egy évvel előre ugorva az időben, elmondhatjuk, hogy a kiinduló gondolat helyesnek bizonyult, beindult a régiónk szinte minden országában a gazdasági növekedés. Sőt, ahogy azt a lenti ábra is mutatja, a régiós gazdaságok átlagosan mind Nyugat-Európához, mind az USA-hoz képest gyorsabb gazdasági fejlődéssel örvendeztették meg a társadalmukat 2014-ben.

alapblog_1

Forrás: Bloomberg

Mindezek ellenére a fő következtetést, a régiós részvényárak emelkedését nem igazolta vissza az elmúlt egy év. A lenti ábrán látható, hogy a közép-európai részvények teljesítményét mérő CETOP index (fekete vonal) mind az amerikai S&P 500 emelkedésétől (szürke vonal), mind az európai Euro Stoxx 50 hozamától (narancssárga vonal) lemaradt.

alapblog

Forrás: Bloomberg

Ha a gazdaság és a tőzsdék teljesítménye közötti szétválás okait keressük, akkor tudunk találni néhányat az elmúlt év kapcsán. Az egyik fontos tényező az olajár, és ennek következményeképp az orosz rubel összeomlása volt. Bár a régió gazdaságai elsősorban Nyugat-Európától, és nem az orosz piactól függnek, néhány régiós nagyvállalat (OTP, Richter) eredményeit jelentős mértékben negatívan érintette az orosz–ukrán helyzet. Másik negatív tényező idén januárban a svájci frank drasztikus erősödése volt, amely a lengyel bankokat érintette negatívan a portfóliójukban lévő jelentős mértékű frank jelzáloghitelek miatt. Veszített értékéből a régió legnagyobb bankja, az Erste is, aminek hátterében a magyar devizahitel-elszámoltatás és a keményebbé váló román bankfelügyelet állt, amely arra kényszerítette a bankokat, hogy tegyék rendbe a rossz hitelek mögött megképzett céltartalékok mértékét.

Ugyanakkor, ha előre tekintünk a következő pár évre, mi továbbra is úgy látjuk, hogy fennmarad a régiós növekedés kedvező szintje. Számos olyan pozitív tényező történt az elmúlt egy év folyamán, ami támogathatja ezt. Az egyik a deviza. A jobb amerikai növekedés, az ottani kamatemelési várakozások és az európai pénznyomtatás elindításának hatására jelentős mértékben gyengült az euró a dollárhoz képest, versenyképesebbé téve az európai termelést, ebbe beleértve a kelet-európait is (amely országok devizái az euróval karöltve értékelődtek le a dollárhoz képest).

A dollár erősödésével párhuzamosan összeomló olajár szintén pozitív, hiszen az európai országok legtöbbje energiahordozó importőr. A benzinkutaknál megspórolt összegeket a lakosság várhatóan előbb-utóbb el fogja költeni olyan dolgokra, amelyre eddig nem futotta (lakásfelújítás, utazás, stb.).

A beinduló európai pénznyomtatás új mélységekbe nyomta a finanszírozási költséget. A német tíz éves hozam 0,3 százalékig esett, de jelentősen lejöttek a periféria hozamai (olasz, spanyol) és ez a hatás átgyűrűzött a kelet-európai kötvénypiacokra is, ahogy az a lenti ábrán látszik. Ennek következményeként mérséklődni fog az egész gazdaság kamatterhe (lakosságé, költségvetésé, vállalati szektoré egyaránt), szép lassan nőhet a hitelfelvételi kedv (van honnan), továbbá a tavaly őszi európai bankátvilágítást (AQR) követően valószínűleg a bankok hitelnyújtási kedve is jobb lesz a jövőben. Ennek már látszanak jelei Nyugat-Európában, míg hazánkban a bankadó mérsékléséért cserébe ez a kormány elvárása a gazdasági növekedés serkentése érdekében.

Untitled

Forrás: Bloomberg

 

Mindezek a tényezők egyaránt pozitívak Nyugat- és Kelet-Európa számára. Véleményünk szerint így idén pozitív meglepetés érheti a befektetőket a nyugat-európai növekedés kapcsán, amely egyben a fő felvevőpiaca a kelet-európai nyitott gazdaságoknak. A piaci szereplők elkezdték beárazni, ezt az eurózóna tőzsdéi kapcsán az éve eleje óta tartó, mintegy tízszázalékos emelkedéssel, ám a régiós piacok még mindig nem tudják eldönteni, mit tegyenek. Úgy tűnik, az orosz gazdasági helyzet kiszámíthatatlansága miatt még nem mernek a nemzetközi befektetők tőkét allokálni ide.

Az EPFR adatgyűjtése szerint a múlt héten érkezett először minimális tőke a kelet-európai részvénypiacokra, 24(!) héten át tartó folyamatos kiáramlás után. 2011 óta (amióta a régiónk tőzsdéinek teljesítménye leszakadt az amerikai emelkedésről) pedig kumuláltan mintegy 10 milliárd dollár távozott az európai fejlődő országokba fektető regionális részvényalapokból. A fundamentumok ezt az érdektelenséget véleményünk szerint már nem indokolják. Ha igazunk van a növekedés fennmaradásában, akkor meg fog fordulni ez a kiáramló trend. A régiónk a ciklikusan igazítva alacsony értékeltségével szerintem továbbra is vonzó befektetési terep, főleg a nulla kamatok és az egyre drágább nemzetközi piacok világában.