Lehangoló hozamkilátások

Búcsú a nagy kaszálástól

Rövid távon bármi megtörténhet a tőkepiacokon, de hosszú távon, sajnos, a hozamkilátások nem túl vonzóak. Több tényező is a befektetők ellen dolgozik, így az elmúlt évtizedek során megszokott nominális és reálhozamokról hosszú távon le kell mondanunk. Nemcsak az Egyesült Államok tőkepiacán, hanem globálisan is. Sőt, hosszú távon valószínűleg az ingatlanbefektetések sem jelentenek ez alól kivételt, ugyanis a 35 éve csökkenő globális kamatszintnek köszönhetően a befektetők „előre megkeresték” a hozamok jelentős részét.

Warren Buffett, minden bizonnyal a világ egyik legsikeresebb befektetője, 2001 decemberében a Fortune című magazinban megjelent írásában briliáns módon magyarázta el, hogy miért tud egymástól jelentősen elszakadni a tőzsde és a gazdaság teljesítménye. Két 17 év hosszú időszakot hasonlított össze az Egyesült Államokban: 1964 végétől 1981 végéig, majd az azt követő 17 esztendőt 1998 végéig. A talán legismertebb tőzsdeindex, a Dow Jones Ipari Átlagindex (DJIA) az 1981-es esztendőt 875 ponton zárta, 1 ponttal magasabban, mint ahol 17 évvel korábban állt. A 17 éves stagnálást követően 1998 végére több mint megtízszereződött az index értéke, 9181 ponton zárva az évet. Történt mindez úgy, hogy az amerikai gazdaság nominálisan 370 százalékkal nőtt 1964-81 között és mindössze ennek felével 1981-98 között.

Forrás: Warren Buffett On The Stock Market (Fortune), Concorde Alapkezelő

Profitok

Az első 17 évben az amerikai vállalati nyereségek aránya a GDP-re vetítve 8,1-ről 4,8 százalékra csökkent. Hiába nőtt tehát a torta, a részvénytulajdonosoknak relatíve jóval kisebb szelet jutott. 1998-ra ismét emelkedett a profitok GDP-arányos nagysága, elérve a 6,3 százalékot.

Kamatok

A kamatok változása is a befektetők ellen dolgozott 1964-81 között: folyamatosan emelkedett a kamatszint. A tízéves amerikai állampapír hozama 4,2-ről 14 százalékig emelkedett ebben az időszakban. A kamatszint változása azért nagyon fontos minden befektetési eszköz értékelésében, mert az érték a jövőben várható pénzáramok diszkontált jelenértéke. Ha magas a kamatszint, azaz a pénz tartási vagy alternatíva költsége, akkor a jelenben kevesebbre értékelünk egy jövőben várható pénzáramot. A csökkenő kamatszint ugyanakkor felértékeli a jövőbeli kifizetéseket, legyenek azok osztalékok (részvényeknél), kamatszelvények (kötvényeknél) vagy bérleti díjak (ingatlanoknál). Pontosan ez történt 1981-98 között, amikor 14-ről 4,7 százalékig süllyedt a tízéves állampapír hozama, felértékelve az összes befektetési eszközt.

Várakozások

Harmadik tényezőként a befektetői szentimentet, azaz a várakozásokat és az ezek nyomán kialakuló árazottságot kell megemlíteni. A rossz részvénypiaci hozamok nyomán – „visszapillantó tükörbe nézve” – a befektetők az 1980-as évek elejére nagyon pesszimistává váltak. Az újságok a részvénybefektetések haláláról cikkeztek, így 1981 végére nagyon nyomott árazottság alakult ki a tőzsdén. A piac 8,1-es P/E értéke azt jelentette, hogy a vállalatokat az éves nyereségük alig több mint nyolcszorosáért meg lehetett vásárolni. (1964 végén a piac P/E mutatója 17,8 volt.) 1998-ra épp az ellenkezője volt a helyzet, az internet és az új gazdaság mámorában úszva a befektetők nagyon optimistává váltak, a piac P/E rátája 28 fölé emelkedett.

Így állnak most a profitok

2009 márciusa óta, több mint nyolc éve tart az amerikai (és a legtöbb) részvénypiacon az emelkedés. Ez minden idők egyik leghosszabb bikapiaci periódusának számít. Érdemes tehát a múlt tanulságaiból okulva megvizsgálni a jelenlegi helyzetet, hogy állnak a Warren Buffett által említett tényezők.
Az amerikai vállalati nyerseségek aránya a GDP-re vetítve közel 9 százalék. Ilyen magas arányra a második világháborútól a legutóbbi globális pénzügyi válságig nem volt példa. Persze mondhatnánk, hogy az amerikai vállalatok jelentős részben külföldre értékesítenek, így nem az amerikai gazdaságra kellene vetítenünk a profitokat. De az árbevétel-arányos nyereségek (profit margin) esetében is hasonló képet látunk: a jelenlegi, csaknem10 százalékos arány az elmúlt 55 év legmagasabbja (az átlag inkább 6,5-7 százalék közötti). Sőt, a vállalatok által megtermelt összes hozzáadott értékből a részvényesekre jutó rész is rekord közeli (magas) szinten áll, amivel szemben igen nyomott a munkavállalókra jutó arány. Úgy tűnik tehát, hogy a nyomott béreknek (és a korábbiaknál alacsonyabb nyereségadónak) köszönhetően a részvényesek szinte sosem látott jó helyzetben vannak. Előretekintve ennek a helyzetnek inkább a romlására lehet számítani. Valamelyest javíthat még a helyzeten, ha Donald Trump adócsökkentő terveit megszavazza az amerikai Kongresszus, de látnunk kell, hogy a hivatalos 35 százalékos társasági nyereségadó kulccsal szemben az adózási kiskapuknak köszönhetően jelenleg mindössze 25 százalékos az amerikai vállalatok effektív adókulcsa. Ennél azonban sokkal fontosabb, hogy az amerikai munkaerőpiaci tartalékok kimerülőben vannak, és Trump bevándorlás-ellenes és a termelés hazatelepítését támogató intézkedései tovább feszítik a munkaerőpiaci helyzetet. Lassan, de emelkednek a bérek, így számítani lehet arra, hogy a munkavállalók pozíciója javul a munkáltatókkal szemben, azaz nő a bérek aránya a profitok terhére.

Forrás: Fed

Forrás: Fed

Így állnak most a kamatok

A második és talán a legfontosabb tényező a kamatok alakulása. Ahogy a csökkenő kamatszint 1981-98 között, úgy az azt követő 19 évben is folyamatosan támogatta a befektetőket, felértékelve az összes eszközt. Távolabbról nézve jelenleg nemcsak az Egyesült Államokban, globálisan is rekordalacsony szinten állnak a kamatok, legyen szó a rövid futamidejű bankbetétek vagy a távoli lejáratú kötvények hozamáról, nominális vagy reálhozamról. Nem kizárt, hogy a kamatok a magas globális adósságnak köszönhetően még jó ideig nyomott szinten maradnak, de az elmúlt három és fél évtizedben „megszokottá váló” csökkenéstől el kell búcsúzniuk a befektetőknek. Nem kell tehát emelkedniük a kamatoknak ahhoz, hogy a korábbi hátszél, ami segítette az összes befektetőt az elmúlt 35 évben, elálljon. Akár azonban szembeszéllé is alakulhat, azaz fokozatosan (de tartósan) emelkedni is kezdhetnek a kamatok.
Ennek kifejtése egy külön cikket is megérne, de röviden a lényeg. Az elmúlt évtizedben a tartós globális kamatcsökkenést több tényező támogatta: a demográfia, a globalizáció és ezzel együtt a növekvő jövedelmi egyenlőtlenség, a globális munkaerő-kínálat bővülése Kína és Kelet-Európa nyitásával és végül a technológiai fejlődés. A következő évtizedekben a technológiát leszámítva várhatóan az összes tényező támogató hatása megszűnik, sőt visszájára fordul. Kimerülni látszanak a globális munkaerőpiaci tartalékok (bérnyomás Kínában és Közép-Kelet-Európában), a globalizáció ellen széles választóréteg lázad, amire a politikusok reagálnak, az idősödő társadalom pedig az egészségügyi kiadásokat is figyelembe véve többet fogyaszt, mint amennyit megtakarít. Ezek a tényezők egyaránt a globális kamatszint emelkedésének irányába mutatnak.
Ha pedig tényleg ez lesz az irány (de valójában már a stagnáló kamatszint is ezzel jár), akkor az elmúlt 35 évben arra szocializálódott befektetők, hogy minden esést érdemes megvenni, mert a csökkenő kamatszint hatására előbb-utóbb úgyis mindennek megemelkedik az ára, nagyon új, barátságtalan környezetben találják majd magukat. Olyanban, amellyel az életükben (legalábbis a 60 év alattiak) még nem találkoztak…

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

És ez a helyzet a várakozásokkal

Végül a harmadik tényező, az árazottság és a befektetői várakozások. Jól jellemzi a várakozásokat, hogy 2015 végén az amerikai szolgáltatási nyugdíjalapok átlagosan 9,7, illetve 10,4 százalékos hosszú távú hozamra számítottak az amerikai, illetve külföldi részvénybefektetések tekintetében. (A kötvénypiaci befektetéseket illetően reálisan látták a helyzetet: lényegében nulla hozamra számítottak.) A befektetői psziché hajlamos a múltat a jövőre is kivetíteni, így általában a múlt realizált számai adják a kiindulópontot a jövőbeli várakozások megfogalmazásánál. A 2015-öt megelőző 10, 20 és 30 évben rendre éves 7,4, 8,2 és 10,3 százalékos bruttó hozamot (osztalékokat is figyelembe véve) produkált az S&P 500 részvényindex. Ennek fényében már nem meglepő a nyugdíjalapok hozamvárakozása, mely ugyanakkor meglehetősen optimistának tűnik. Mégpedig azért, mert a részvénybefektetéseket a múltban támogató profitarány növekedésének és a hozamszint csökkenésének eltűnése (esetleges megfordulása) mellett a jövőben még egy szembeszéllel meg kell küzdeniük a befektetőknek: a magas árazottsággal.
Jelenleg – akármilyen mutatót nézünk – az amerikai (és nemcsak az amerikai) részvények drágának tűnnek. Vetíthetjük a részvények árát az elmúlt évi vagy a következő évre várt egy részvényre jutó eredményre, vagy éppen az egy részvényre jutó saját tőkére, összehasonlíthatjuk a részvények összértékét a vállalatok újraelőállítási értékével vagy akár az amerikai gazdaság (GDP) egészével, egyaránt arra a következtetésre jutunk, hogy az Egyesült Államokban az elmúlt több mint 100 évben az esetek kevesebb, mint 5-10 százalékában voltak csak ennél drágábbak a részvények. Ugyanez a kép rajzolódik ki, ha azt vizsgáljuk, hogy a háztartások vagyonán vagy ingatlan nélküli pénzügyi vagyonán belül mekkora a részvények aránya. Magas, pedig épp most megy nyugdíjba a baby boom generáció, és a tankönyvek szerint a nyugdíjhoz közeledve már nem szerencsés a magas részvényarány a portfólión belül.

A valós kép a részvények árazottságáról

Az árazottságot egyik legjobban tükröző mutató az úgynevezett Shiller P/E vagy ciklikusan kiigazított P/E (CAPE) ráta. Ez a részvény árát az elmúlt tíz év inflációval korrigált átlagos egy részvényre jutó eredményére vetíti. A mutató tehát kisimítja a gazdasági ciklusok hatásait és a részvényárat egyfajta ciklusátlagos eredményre vetíti. Jelenleg az S&P 500 index Shiller P/E mutatója 30-as, aminél az elmúlt 100 évben mindössze kétszer volt magasabb: 1929-ben, a nagy gazdasági világválságot, valamint 1997 és 2001 között, az internetbuborék kidurranását megelőzően. A magas árazottsághoz minden bizonnyal hozzájárul a vállalatok kiváló profitabilitása (első tényező), a rekordalacsony kamatszint (második tényező) és ebből kifolyólag a vonzó alternatívát kínáló befektetések hiánya, valamint az elmúlt 8 év jó részvénypiaci teljesítménye (harmadik tényező).

Az árazottság jelentősége vásárlásnál

Az árazottság rövid távú befektetésnél lényegében semmit nem jelent, hosszú távúnál azonban szinte mindent. Aki drágán vásárol, az hosszú távon ne számítson magas hozamra. A részvények már 1998-ban is drágák voltak, mégis, utána még két évig emelkedtek. De aki 10 évre akart (passzívan) befektetni, az nem járt jól az 1998-ban vett részvényekkel. Az ábrán jól látszik, hogy a Shiller P/E értéke mennyire együtt mozog a következő 10 évben realizálható nominális (osztalékokat is figyelembe vevő) részvénypiaci hozamokkal (jobb oldali tengely, fordított skála). Alacsony árazottság mellett vásárolva jól, drágán véve pedig alig lehetett pénzt keresni. Az ábra üzenete, hogy amerikai részvényektől a következő tíz évre mindössze éves pár (0-5) százalékos hozamot várhatunk. Ráadásul mindezt adó előtt és a befektetésünk eredményét még az infláció is rontani fogja.

Forrás: Federal Reserve

Forrás: Federal Reserve

Forrás: Bloomberg, Robert Shiller adatbázisa

Forrás: Bloomberg, Robert Shiller adatbázisa

Állampapírpiaci hozamkilátások

De nemcsak a részvények hozamkilátása silány. A tízéves amerikai állampapírok hozama alig több mint 2 százalék, és a pénzromlás hatásától megvédő inflációindexált kötvények reálhozama is alig haladja meg a 0,5 százalékot. A rövid futamidejű állampapírok és a bankbetétek kamatszintje pedig elmarad az inflációtól. Egy vegyes passzív – fele-fele arányban amerikai kötvényekbe és részvényekbe fektető – portfólió várható bruttó hozama mindezek alapján valahol a 2-4 százalékos tartományban lehet. Az adók és az infláció lényegében elviszi a reálhozamot, így leegyszerűsítve azt mondhatjuk, hogy nem jár rosszul az, akinek tíz év múlva reálértékben megmarad a vagyona. És a helyzet, sajnos, a világ többi régiójában sem sokkal jobb. Legfeljebb 1-2 százalékos, de inkább csak nulla körüli reálhozamra számíthatnak a passzív befektetők. Nagyjából erre a következtetésre jutott nemrégiben Ray Dalio, a világ egyik legsikeresebb hedge fund alapkezelője is.

Lehangoló kilátások

A befektetők helyzete tehát nem egyszerű. Elkényeztette őket az elmúlt néhány évtized. A gazdaságnál gyorsabban nőttek a vállalati profitok és folyamatosan csökkent a globális kamatszint. Nem meglepő, hogy egy ilyen környezetben jól működött a „buy and hold”, azaz a „vedd és tartsd” stratégia, valamint az sem, hogy ilyen népszerűvé tudtak válni a passzív befektetések. Ez a környezet minden eszköznek (az ingatlanoknak is) felnyomta az árát, úgyis vehetjük, hogy a befektetők előre megkeresték a realizálható hozam döntő részét. Ez azonban egyben azt is jelenti, hogy a jövőre sokkal kevesebb maradt. Ez nem feltétlenül zárja ki, hogy a részvénypiacok még emelkedjenek 1-1,5, akár két évet, de a magas árazottságból és a nyomott kamatszintből adódóan a hosszú távú hozamkilátások lehangolóak. Különösen passzív befektetésekkel.