Lehet, hogy emelkedni fog a Dow Jones, de volt már sokkal olcsóbb az amerikai részvénypiac

Gene Epstein Alapbognak adott interjújában optimista hangnemet ütött meg az amerikai részvénypiaccal kapcsolatban azon az alapon, hogy az elmúlt öt évben gyengén teljesítettek a részvények és már nagyon alacsony az árazás. Lehet, hogy igaza lesz az emelkedéssel kapcsolatban, de az érvelése értékeltség oldaláról szerintem gyenge lábakon áll.

Epstein úr úgy érzi, hogy 67 éves kora ellenére gyakorlatilag soha nem volt ennyire biztos az emelkedésben. Megkérdezném őt, 1982-ben más szektorban dolgozott, vagy drágábbnak tűnt akkor neki a piac? Akkor is nyomott volt a P/E ráta (10-es körüli), viszont nagy különbség mához képest, hogy a profit-marginok is nyomottak voltak! Alacsony szorzó ciklus-alji profitokra, ez ám az álompiac egy fundamentális befektetőnek! Sajnos ma nem ez a helyzet. Ahogy ezt az alábbi ábra is mutatja, rekord magasan vannak az amerikai profitok a GDP-re vetítve az elmúlt 65 év tekintetében.profitmarginok
A kapitalizmus elvileg úgy működik, hogy ha extra profit érhető el egy területen, akkor új szereplők jelennek meg a piacon, a verseny fokozódása pedig visszaállítja a normál profitot. Azaz a kapitalizmusban a profit-marginoknak átlaghoz való visszahúzó folyamatként kellene működniük, és nem trendelhetnek tartósan felfelé. Ha ez a helyzet, és a jövőt jól reprezentálja az elmúlt 65 év, akkor az USA-ban a profitok ma mintegy 30%-kal magasabban állnak a hosszútávon reális szintjüknél. Azaz hiába tűnik alacsonynak a P/E, ha normalizált profitokkal számolunk, meg is szűnik az alacsony árazás látszata. Ezt mutatja a Shiller-P/E ráta is, ami nem a mostani rekord profitmargint használja a árazáshoz, hanem az elmúlt 10 év átlagos marginját. Ezen mutató szerint az amerikai piac árazása ma magasabb, mint az elmúlt 130 év átlagában, tehát az amerikai piac a Shiller-P/E alapján inkább túlértékelt, mint alulértékelt.

shiller pe
Hogy mitől kellene csökkenniük a profit-marginoknak? Ebben több tényező játszthat szerepet. Egyrészt az amerikai gazdaság továbbra sem mozog fenntartható pályán. A költségvetés hiánya békeidőhöz képest hatalmas, a lakosság megtakaritási rátája alacsony, így folyamatosan adósodik el az USA a világ többi részével szemben. Ennek a nyertesei a vállalatok, hiszen a gazdaságon belül túl sok a fogyasztás ahhoz képest, hogy mekkora jövedelme származik a lakosságnak és a költségvetésnek. A normalizálódás negatívan fog hatni a vállalatok bevételére, miközben valószínűleg magasabb adókat kell majd fizetniük (az effektív adóráta 60 éves mélyponton van!). Ezentúl az alacsony kamatok is segítenek a vállalati profitokon. Harmadrészt ha végül az ingyenpénz inflációt fog okozni a jövőben, annak terheit nem lesz könnyű áthárítani a vállalatoknak a fogyasztóra (ahogy a fenti ábrán látszik, a hetvenes évek magas inflációja alacsony profitmarginokkal párosult). Szerintem a profit-marginok sokkal inkább ciklusok mentén alakulnak, ahol az elmúlt 30 év infláció csökkenése és hitel-boomja folyamatosan támogatta a profitokat. A következő évtized máshogy fog alakulni.

Ettől még nyugodtan emelkedhetnek a részvények, de szerintem nem azért fognak jól teljesíteni, mert történelmileg ilyen olcsóak nagyon ritkán voltak. Sokkal inkább válthatja ki a jó teljesítményt az ingyenpénz politikája, azaz a hozamtermelő alternatíva hiánya a befektetők számára.