Megint tanultam valami fontosat egy profitól

Elképesztő számsorok jelennek meg egyre gyakrabban arról, hogy milyen rohamos léptékben nő az egyenlőtlenség a világban. Az, hogy a probléma rendkívüli mértékben foglalkoztatja a kutatókat, a közvéleményt és ez utóbbiból fakadóan természetesen a politikusokat is, valahol természetesnek értékeltem, azon azonban meglepődtem, amikor egy vagyonkezelővel beszélgetve került előtérbe a kérdés.

Pedig a válasz, amit Móricz Dánieltől, a Concorde Alapkezelő befektetési igazgatójától kaptam, amikor az okokról faggattam, magától értetődő: a probléma mélyen érinti ügyfeleiket. Minél tovább hallgattam az igen erős szakmai műhelyként ismert független vagyonkezelő partnerét, annál világosabbá vált az is, hogy a folyamatnak erős befolyása van működési környezetükre, sőt, érdemes kicsit körbejárni a kérdést mindazoknak, akik bármilyen kis megtakarítással rendelkeznek.

Miről is beszélünk?

Az elmúlt időben a magyar sajtó is felkapta azokat a megdöbbentő számadatokat, amelyek arról szóltak, hogy a világ népességének milyen apró töredéke rendelkezik a felhalmozódott vagyon döntő hányada fölött. A helyzetet jól érzékelteti például az Oxfam nemzetközi segélyszervezet év elején publikált kutatása, amely szerint a Föld leggazdagabb 85 emberének együttes vagyona egyenlő a Föld népessége legszegényebb felének (3,5 milliárd embernek) a javaival. És a kép az elmúlt évtizedekben (különösen az utolsóban) rohamosan romlott.

A folyamat lendületét jól leírja a jövedelmek eloszlásának változása, a felső 10 százalék pozíciója gyors tempóban javul: míg jó ötven évvel ezelőtt még „csak” a torta szűk 35 százaléka landolt e réteg zsebében, mára annak fele őket gazdagítja az Amerikai Egyesült Államokban.

A helyzet ugyanakkor Móricz Dániel szerint – bár hangsúlyozottan figyelemre méltó –, nem kritikus, elég hosszú távot (értve ez alatt mondjuk egy évszázadot) szemlélve látszik, hogy korábban épp egy ellentétes trend érvényesült. Bár az USA példája az egyik legszélsőségesebb, érdemes itt megvizsgálni az okokat, amelyek idáig vezettek.

Hogyan jutottunk idáig?

Az elmúlt évtizedeket erősen tőkebarát gazdaságpolitika jellemezte – mutatott rá Móricz Dániel. Bár a társasági adó kulcsa az USA-ban 35 százalék, egy átlagos amerikai vállalat tényleges adóterhelése 20-25 százalék körül alakul. Mindezzel párhuzamosan az egyéb tőkejövedelmeknél is egyre mérsékeltebb lett az elvonás.

Egy olyan időszakban, amikor a gazdaság nő, ez talán kevéssé lényeges kérdés a szélesebb rétegek számára, ám akkor, amikor a bővülés mérsékelt (kevésbé megy jól a szekér) mindenkit jobban izgat relatív helyzete is. S az arányok bizony az elmúlt időszakban igen erőteljesen eltolódtak: a vállalatok által megtermelt hozzáadott érték egyre nagyobb hányada a vállalati profitot (s ezen keresztül a tulajdonosok, részvényesek, az egyébként is módosabb rétegek jövedelmét) hizlalta, a munkavállalók részesedése pedig folyamatosan csökkent.

Mit lehet ezzel kezdeni?

Lévén a probléma erősödő mértékben foglalkoztatta a közvéleményt, a politikusok számára is egyre fontosabbá vált, hisz ők elsősorban olyan kérdésekre igyekeznek megfelelő választ adni, amelyekre választóik kiemelten érzékenyek. Persze az elsőrendű okkal, amely a jelenlegi helyzetet előidézte, túl sokat kezdeni nem lehet. Az ugyanis, ami idáig vezetett a globalizáció: egy alacsony végzettségű amerikai munkavállaló bére ma már például egy indonézével versenyez, amely az előbbi kör számára nem igazán kedvező pozíció.

Ezt a folyamatot – a globalizációt – visszafordítani nehéz, nem is lehet. Maradnak az egyéb lehetőségek: emelik például a minimálbéreket, amely már több országban napirenden van, sőt helyenként meg is valósult, s amelynek a rövid távú növekedés elősegítésében is jelentős szerepe van, hiszen az a réteg juthat több elkölthető pénzhez, amely azt döntő részben fogyasztásra fordítja majd. (A módosabbak a többletet inkább megtakarítják.) Progresszív adózást vezetnek be (Franciaországban 1 millió euró fölött 75 százalék például az elvonás). Sorra veszik az offshore központokat (Ciprus, illetve Svájc példája jól mutatja ezt). Szigorúan büntetik a szabályok megszegését: igen erős figyelmeztető hatása van a BNP Paribas legutóbbi közel 9 milliárd dolláros bírságának, s a kapcsolódó egyéb szankcióknak. A kiskapuk bezárásával próbálják emelni továbbá az effektív adókulcsokat – sorolta a konkrét lépéseket Móricz Dániel.

Magyarán attól vesznek el, akinek van. A szabályozási lépések döntően e cél megvalósítására irányulnak.

Mindeközben…

Mindez ráadásul egy nulla közeli kamatkörnyezetben valósul meg, ami nem más, mint egy bújtatott vagyonadó, amivel viszonylag kulturáltan lehet csökkenteni a drasztikus mértékűre duzzadt adósságokat. Legalább is lényegesen fájdalommentesebb mód ez, mint az államosítás vagy a csőd, amely két eshetőség jellemzően rendelkezésre állhat (bekövetkezhet) olyan terhek mellett, amelyek ma a legnagyobb fejlett gazdaságokat (beleértve az USA-t, Japánt és a legtöbb európai országot) is jellemzik.

Az persze egyelőre kérdéses, hogy a módszer beválik-e, hisz viszonylag hosszú időre lenne szükség ahhoz, hogy ilyen kis lépésekkel (évi pár százalékkal) egy elfogadható szintre süllyedjen az adott társadalom által megtermelt javakhoz (a GDP-hez) mért adósság, miközben a jegybankok igen szűk ösvényre szorultak, amelyről nagyon könnyű lecsúszni. Ha elszabadul az infláció, drasztikus tempóban realizálják a vagyonosok a veszteségeket (akár olyan tempóban mintha az állam venné el azt). Ha defláció lesz, megfojtja a növekedést, amely gyakorlatilag a csőddel ér fel. Ráadásul a folyamatnak az elején épp a várt hatással ellentétes trend érvényesült: a kamatok esése miatt az alternatív eszközökbe áramlott a tőke felhajtva annak árát (ahogy 2009-2010-ben emelkedtek a részvénypiacok, aminek következményeként a vagyonos még gazdagabb lett) – hangsúlyozta a szakember.

Mit kezd mindezzel egy vagyonkezelő?

Átgondolja a helyzetet. Míg 2008-ig a befektetési döntéseknél a makrogazdasági adatok alapján nagyjából lehetett tudni, hogy mi következhet (egy kialakuló trendbe időben be kellett szállni), ma ez nem járható út. A jelenlegi hozamkörnyezetben nagyon nehéz olyan befektetést találni, amelyen reálhozam érhető el, hisz minden elképesztően drága, e szélsőséges esetben akár az is előfordulhat, hogy egy évtized múlva a jelenlegitől érdemben nem fognak nagyon különbözni az eszközárak.

Általános szabály, hogy hosszabb távon nézve érdemes a piaccal szembemenni: kontrariánussá kell válni és relatív fogadásokat kell kötni. Akkor kell venni, amikor esik és emiatt olcsóvá válik az eszköz, és azt eladni, ami emelkedik, így drága, dönteni pedig hosszabb trendek alapján érdemes – szögezte le Móricz Dániel.

A Concorde Alapkezelő szakértői egy-egy részvénypiac értékeltségének vizsgálatánál a Shiller P/E-t (ciklikusan igazított árfolyam per nyereség mutatót) előszeretettel használják, amely az elmúlt 10 év inflációval korrigált átlagos, tehát ciklikusan kiigazított eredményéhez viszonyítja az adott pillanatra jellemző árfolyamot. Az amerikai piacra vonatkozóan például ennek értéke jelenleg 26 körül van, miközben a fejlődő piaci átlag és az európai adat is a 14-15-höz közelít. Miközben tehát az amerikai vállalatok a mostani nyereségtermelő képességükhöz képest nem feltétlenül tekinthetők drágának, relatív értelemben (a hosszú távú piaci átlaghoz mérve) mégis azok. Móricz Dániel szerint azonban messze nem biztos, hogy ebből az árfolyamok gyors esése következik. Előfordulhat, hogy vállalatok profittermelő képessége lassan romlik, például a növekvő adóterhek vagy az adómérséklési lehetőségek csökkenése okán, ugyanakkor ez időben elnyújtva jelentkezik, tehát nagy esés helyett akár egy helyben is topoghatnak az árfolyamok. Mindazonáltal ezen forgatókönyv sem kínál rózsás megtérülési lehetőséget.

Magyarország a megtakarítók paradicsoma lehetne

Európában lényegesen kisebb a különböző társadalmi rétegek közötti vagyoni és jövedelemi szakadék, mint Amerikában, amivel párhuzamosan úgy tűnik, jóval előbb avatkoznak be a kormányok a folyamatba (míg Amerikában még a minimálbér bevezetéséről vitatkoznak, az öreg kontinensen már több helyen megemelték azt). A valaha a szocialista blokkhoz tartozó országokban (ahol a vagyonfelhalmozás erősen korlátozott volt a rendszerváltást megelőzően), így Magyarországon pedig még kevéssé kritikus a helyzet. A Gini-féle egyenlőtlenségi mutató (vagy akár a felső és alsó tized átlagjövedelmének a hányadosa) lassan emelkedik ugyan, de még mindig jóval alacsonyabb, mint az Egyesült Államokban.

Mindezzel együtt a szabályozás a fejlett államokban tapasztalható iránnyal sok tekintetben épp ellentétes jelenleg itthon: a módosabb középréteg vagyonának felhalmozódását segíti. Emelték az áfát. Kevéssé progresszív a személyi jövedelemadó-rendszer, kivezették az adójóváírás intézményét. A tőkejövedelmekből az elvonás pedig rendkívül kedvező: megfelelő időtávon túl kedvezményes, illetve adómentes a hozam. Ráadásul a korábbi magas kamatszint miatt itthon jó volt korábban megtakarítani.

Ez tehát a megtakarítók igazi paradicsoma lehetne, a tőke mégsem érzi magát biztonságban. Ahhoz, hogy ez ne így legyen, stabilitásra és a bizalmatlanság megszüntetésére lenne szükség. Ennek jelentőségét jól mutatja Móricz Dániel szerint, hogy például Nagy-Britanniában, Svájcban vagy Ausztriában jóval nagyobb az adóteher a megtakarításokon, mégis áramlik oda a tőke, mert stabilitást és jogbiztonságot, kiszámíthatóságot talál. Ezzel szemben Magyarországnak – sok más feltörekvő országgal együtt – le kell mondania a tőkejövedelmek adóztatásából befolyó esetleges bevételek egy részéről ahhoz, hogy a vagyonok kiáramlását legalább valamilyen mértékben fékezze.

Mit tanulhat ebből egy magánbefektető?

Kontrariánussá kell válniuk nekik is, ha profitot akarnak elérni. Ehhez viszonylag egyszerű recept, technika is adható – hangsúlyozta a szakember. A diverzifikáció (azaz a megtakarítások több befektetési lehetőség közötti megosztása) mindig kiemelten fontos, ám most különösen az. A jelenlegihez hasonló helyzetekre vonatkozóan többek között a múltban viszonylag jól működő (MOAR stratégia néven elterjedt) megközelítés volt, hogy a tőkét négy, nagyjából egyenlő részben kell megosztani: hosszú állampapírok, rövid állampapírok, illetve készpénz, részvények (a legolcsóbb részvénypiacok) és arany, illetve ehhez köthető befektetések között.

Minden olyan év után, amikor a részvénypiacok esnek, a részvények arányát az egyéb befektetések rovására emelni kell egyenlő arányban [(magyarán az induló 25-25 százalék után, a részvények súlyát 40 százalékra kell növelni, az egyéb befektetésekét 20-ra csökkenteni, amikor pedig emelkedés volt, vissza kell térni az egyensúlyi állapothoz (azaz az azonos arányokhoz)]. Szembe kell tehát menni a piaccal.

Ez egyszerűnek tűnik, de rendkívül nehéz – hívta fel a figyelmet Móricz Dániel gyakorlati tapasztalatai alapján, aki kollégáival a Concorde Columbus Származtatott Alap kezelésénél szem előtt tartja ezt az elvet. Nehéz függetleníteni magunkat az általános hangulattól, de hosszú távon a fenti stratégiával jó eredményt lehetett elérni, viszonylag alacsony szinten tartva a kockázatot.

Jelenleg az Alapkezelő ráadásul különösen óvatos (amire szintén érdemes a saját stratégia formálásánál figyelni), a kívánatos aránynál valamivel több készpénzt tartanak, úgy ítélik meg ugyanis a helyzetet, hogy kisebb hibát követnek el azzal, ha egy emelkedő trendből kimaradnak, mintha egy esésben benne ragadnának. A drága piacokon felfelé szűkebb, lefelé annál tágasabb tér nyílik ugyanis az elmozdulásra.

Forrás: Tőzsdefórum.hu – 2014. július 9.