DSC8048
szept.
8
2014

Megtaláltuk a következő Sorost?

A hazai abszolút hozamú alapok kiváló teljesítményt hoznak, globálisan a legjobb 5%-ban találhatók. Nagy változást hozhat viszont a piacon, hogy az ügyfelek a történelmi mélységben tartózkodó hozamok miatt mernek kockázatot vállalni. A Citadella alap nyitotta meg a sort, szeptember elejétől új befektetési politikával folytatják a menetelést. Zsiday Viktor portfóliómenedzser szerint rövid távon nem feltétlenül lesz nagyobb átalakulás, viszont a következő években kétszámjegyű hozamot szeretne elérni, ami csak nagyobb tőkeáttétel mellett valósítható meg. Globál makro stratégiát követ, amiről a korábban Soros György vezette Quantum alap is híres volt, specialitása lesz, hogy bárhol és bármibe fektethet, ha félreárazást lát. A Portfolio.hu-nak adott interjúból többek között kiderül, hogy a szakember hol lát igazán jó vételi lehetőségeket.

Portfolio: Az aktív és passzív vagyonkezelés között újfent fellángolt a vita. Mit gondolsz, mire vezethető mindez vissza?

Zsiday Viktor: Amikor kialakul egy percepció a piacon, hogy a passzív vagyonkezelés a tökéletes, és mindenki passzív vagyonkezelővé válik, akkor az megteremti annak a lehetőségét, hogy legyen nagyon sok aktív vagyonkezelő. Viszont amikor az a vélemény alakul ki, hogy aktív vagyonkezelőnek kell lenni, akkor nyilvánvalóan az aktív vagyonkezelők nagyobb része alul fogja teljesíteni a benchmark indexet. A meglátásom az, hogy időszakonként változnak a trendek a piacon. A legjobb példa erre az 1990-es évek vége volt, amikor az volt az általános vélekedés, hogy az S&P 500 indexet kell követni, és semmi mással nem kell foglalkozni. A 2000-es évekre az alakult ki, hogy az amerikai small-cap részvényalapok nagyon durván alulteljesítették large-cap alapokat. Óriási összeg áramlott az S&P 500 alapokba, az index is kiemelkedően jó teljesítményt nyújtott, ami nagyon sok aktív vagyonkezelő bezárásához vezetett, így a Tiger Management végéhez is, ami a Soros Quantum alapja mellett a másik ikonikus alap volt a piacon. Ez éppen arra az időszakra volt tehető, amikor mindenhol azt írták, hogy Warren Buffett már kiöregedett. Ha visszaemlékszünk, a hedfe fundoknak nem ment igazán jól, sőt a value menedzsereknek sem.

P.: A passzív alapok manapság is nagyon kedveltek külföldön. A korábbi logika alapján, ez kifejezetten jó az aktív vagyonkezelők számára.

Zs.V.: Most is hasonló cipőben járunk, a részvényindexek nagyobb emelkedést mutattak, az ETF-ekbe hatalmas mennyiségű tőke érkezett be. Teoretikusan a befektetők számára elvileg jó választás lehetne az olcsósága miatt egy passzív részvényalap, de ez a valóságban nem valósulhat meg, mert amint esik a portfólió értéke 20, 30 vagy 40%-ot, el fognak menekülni és eltérnek attól a benchmarktól, amit eredetileg követni akartak. Az szintén tény, hogy aktív menedzserek nagyobb része nem tud jól teljesíteni. Viszont örülök a passzív szemlélet térnyerésének, két okból, egyrészt a passzív pénz abból a szempontból buta pénz, mert nem nézi, hogy mit vesz, másrészt ha a passzív eszközosztályokból elkezd kifelé áramlani a tőke, akkor az nagyon erős trendeket tud okozni. Trendkövető stratégiával ezt a tőkeáramlást ki lehet használni.

1 zsidaykep1140905

P.: Egy hazai aktív portfóliómenedzser valóban versenyre tud kelni a globális pénzügyi központokban ülő riválisokkal?

Zs.V.: Azt hiszem, hogy nagyon jól látszik ez a teljesítményekben. Jelenleg a magyar piacon lévő abszolút hozamú alapok teljesítménye nemcsak, hogy megállja a helyét globálisan, de úgy vélem, hogy a felső 5%-ban van. A Londonban, New Yorkban, vagy egyéb helyeken kezelt alapok nagyon nagy részénél a magyar alapok sokkal jobbak. Az előfordulhat, hogy az amerikai small-capben vagy ázsiai ingatlanban nem tudunk jól teljesíteni szektorszinten, mert ahhoz kell lokális ismeret, de a legtöbb magyar abszolút hozamú aktívan kezelt alap az egyrészt közép-kelet-európai eszközökkel foglalkozik -amiben egyébként jók -, másrészt olyan globális makrofolyamatokkal, amelyet éppen úgy lehet Buenos Airesből látni, mint Mozambikból. A teljesítmények kiemelkedően jók világviszonylatban, és azt gondolom, hogy ha ilyen alapokat külföldön meg tudnának kapni az ügyfelek, akkor az alapok sokkal nagyobb méretűre tudnának növekedni.
P.: Az abszolút hozamú alapok kezelőit sok esetben sztárokként kezelik külföldön, és ez a tendencia Magyarországra is átgyűrűzött. Mennyire van szó itthon is egy “one man show”-ról?

Zs.V.: Tiszta sor, hogy az abszolút hozamú alapok piacán fokozottan igaz, hogy egy ember tevékenységéhez köthetők, mert az alap itt igazán magán fogja viselni a portfóliókezelő befektetési politikáját és kockázatkezelési stratégiáját. Az, hogy ezek sztárok vagy sem, azt mindenki döntse el maga. Vannak példák, hogy egy alap kezelését egyszerre két ember jól csinálja, de három személynél már nagy nehézségek adódnak, többen meg egyszerűen nem is tudnák ezt ellátni, mert a döntést valakinek meg kell hoznia.
P.: A Citadella kezelőjeként miben tartod magad egyedinek a piacon? Mivel tűnsz ki a sorból?

Zs.V.: Ahogy én látom, a magyar abszolút hozamú piacon vagy nagyon erős a regionális célzottság, abban a tekintetben, hogy mi a célpiac a portfóliómenedzserek számára, miközben vannak olyan szereplők is, akik kötvényes háttérrel inkább a kötvénypiacon aktívak, de a részvényesek értelemszerűen a részvényekkel foglalkoznak. Én a tradicionális globál makrót próbálom csinálni, ugyanazt kereskedem innen Budapestről, mint amit New Yorkból egy globál makro alap. Így a főbb devizákat, kötvény- és részvény határidőket, nyersanyagokat. A legtöbben megpróbálnak globális szemléletet alkalmazni, de én sokkal több piacot fogok át, mint a többség. Nem biztos, hogy ez jó, de az én érdeklődésem mindenre kiterjed.
P.: Az általad irányított alap az utóbbi években meglehetősen alacsony szórás mellett működött. Miért döntöttél emellett a befektetési politika mellett?

Zs.V.: Az alapnak volt egy elődje az Aegonnál, ez át lett hozva a Concorde Alapkezelőhöz 2009-ben, vagyis az alapnak azért hosszabb története van. Amióta a Concorde Alapkezelőnél van az alap, éves szinten 1,8-1,9% volt az éves felülteljesítés, ami alacsonyabb, mint amit én szerettem volna elérni. A Citadella befektetési politikája azért alakult úgy ahogy, mert a válság kitörése előtt és közvetlenül utána is, a magyar befektetők számára az volt a legfontosabb, hogy kicsi legyen a volatilitás. Az számukra nem volt egy eladható történet, hogy úgy lesz 30% hozamom, hogy egyik évben -10%, míg a másik évben +40%. Nagyon érdekes, hogy a legnagyobb abszolút hozamú alapnak, a Suprának nagyon jó teljesítménye volt 2008-tól 2011-ig, és nem ment bele igazán sok pénz, mert voltak az árfolyamban nagyobb – 20% körüli – visszaesések. A magyar lakosság úgy tűnik, nem volt hajlandó tolerálni a magasabb volatilitást. Pontosan ezért mi is és az egész iparág ráállt arra, hogy próbáljunk pénzpiaci plusz alapot csinálni, ami néhány éves időtávon meg tudja verni az RMAX-ot, de emellett alacsony szórást hoz, a legnagyobb visszaesés nem is volt nagyobb 2-4%-nál.

2 citadella3140905
P.: Milyen portfóliót építettél ki?

Zs.V.: A korábban említett célok eléréséhez az kellett, hogy az alap vagyonának 90-95%-a nagyon likvid instrumentumokban legyen, például 2 hónapos diszkontkincstárjegyben, míg a maradék rész határidős számlán. A lehetőségünk meg lett volna rá, hogy származtatott alapként felvegyük a maximum kétszeres tőkeáttételt, amit a törvény enged, de ennek az utóbbi időszakban a közelébe sem értünk. Egyszerűen nem lehetett mást csinálni, ha a kockázatot kordában akartuk tartani, az alap vagyonához képest 20-30%-os pozícióink voltak mindösszesen. A kockázatkezelés miatt csak olyan instrumentumok kerültek be az alapba, amelyek azonnal eladhatók voltak, vagyis azonnal lehetett őket stoppolni, ha rossz irányba mentek a folyamatok. Egyedi papírokat nem is nagyon vásároltunk, például vállalati kötvényeket, hazai small-capeket, inkább határidős kontraktusokban voltunk aktívak. Mindez egyben azt is maga után vonta, hogy az elérhető hozamok is igencsak behatároltak voltak.
P.: A 2014-es év gyengén sikerült az alapnál, mi ennek a magyarázata?

Zs.V.: Ebben az évben az volt az elképzelésem és ezt is próbáltam leképezni, hogy nagyon erős növekedés lesz az Egyesült Államokban, aminek számtalan következménye van. Várhatóan megemelik a kamatlábat az országban, ezzel együtt a dollár is beerősödhet, és valószínűleg ez hatással lesz a világ többi részére, így a feltörekvő országokra is. Az első negyedév után viszont kijött egy nagyon rossz amerikai GDP adat, a piacok elkezdtek kételkedni ebben a történetben, például az amerikai hosszú állampapírok hozama csökkent. Mivel a várakozásaimmal ellentétesen alakultak az év első részében a folyamatok, az alap által felépített pozíciók sem teljesítettek jól. Természetesen voltak a pozíciókban is változtatások, de alapvetően nem változott meg a véleményem. Európa és Amerika között a szétválás a nyár folyamán erősödött, amely végre kezdett megnyilvánulni a Citadella eredményeiben is. Az amerikai hozamok emelkedésére játszó pozíció nem hozott a konyhára, viszont az utóbbi néhány hónapban a dollár erősödésére, valamint az európai lassulással az olaj árfolyamának esésére játszó pozíciók segítségével az alap a kisebb gödörből kijött. Én bizakodok abban, hogy ezek a folyamatok az év további részében is ki fognak tartani. Amennyiben ez valóban így lesz, akkor a benchmarkot felül is teljesítheti az alap, a tavalyi nagyobb felülteljesítések után ismét.

P.: Szeptember 1-jétől megváltozik a Citadella befektetési politikája. Mi állt a döntés hátterében? Miért nem egy teljesen új alappal jöttél elő?

3 zsidaykep2140905Zs.V.: Én mindig abban hittem, hogy legyen szabadabb a kéz, legyen nagyobb a volatilitás, legyen tágabb a mozgástér, és akkor remélhetőleg ezekhez egy magasabb hozam is társul. Ezt a politikát követtük akkor is, amikor 2011-ben bevezettük a tőzsdére a Plotinus részvényeit: előre tájékoztattuk a befektetőket a magasabb volatilitásról és kockázatokról, így mindenki fel is készülhetett erre. Én magam is ezt vallom, a saját pénzemet is ilyen szemléletben kezelem. Korábban viszont az ügyféligények még nem tették lehetővé az ebbe az irányba való elmozdulást. Én azonban mindig is egyfajta klasszikus, ’80-90-es évekbeli hedge fundhoz hasonló befektetési politikát szerettem volna a Citadella esetében is megvalósítani, és az elmúlt 1-1,5 évben bekövetkező fordulat meg is teremtette ezt a lehetőséget: az emberek azt látták, hogy sem bankbetétekkel, magyar állampapírokkal, sem pedig az eurós magyar államkötvényekkel nem tudnak számottevő hozamot elérni, így egyre inkább a befektetési alapok felé fordultak.

Természetesen most még nem lehet látni, hogy ez a tendencia mennyire megalapozott, ahhoz történnie kellene egy-két 20%-os esésnek is, hogy lássuk, stabil-e ez az igény. Mindenesetre úgy tűnik, a befektetők kezdik elfogadni, hogy kockázatosabb eszközöket is kell tartaniuk, ha magasabb hozamot szeretnének elérni. Én nagyon remélem, hogy valós ez az igény. Azért nem indítottunk egy új alapot, mert mindig is ebbe az irányba szerettem volna elmozdulni. Meglátjuk, hogy a befektetők ezt az új irányt mennyire tolerálják majd.
P.: A széles befektetői kör mennyire tudja elfogadni az új irányvonalat?

Zs.V.: Igyekeztünk az értékesítési csatornákon keresztül is megértetni ezt az új mentalitást az ügyfelekkel. Fontos azonban leszögezni, hogy azok a befektetők, akik a mi alapjainkat veszik, általában nemcsak egy alapot tartanak. Itt nem a klasszikus lakossági befektetők jelennek meg, hanem privátbanki ügyfelek, akik portfólióban tartják a pénzüket. Éppen ezért alakítottuk ki a Hold Alapot is, amiben megtalálható a Concorde Alapkezelő négy abszolút hozamú alapja, hogy portfólió szemléletben lehessen nézni a befektetési lehetőségeket. Az látható, hogy a Hold Alap szórása kisebb, mint a benne lévő legkevésbé kockázatos alapnak a szórása. Ez visszavezethető arra, hogy a négy alapot négy eltérő szemlélettel és világképpel rendelkező alapkezelő kezeli, így gyakran előfordul, hogy az alapok közötti korreláció negatív vagy nagyon alacsony szintet mutat, ezáltal a szórások kioltják egymást. Nem feltétlenül baj tehát, ha kockázatosabb egy-egy alap, megfelelő portfóliót kialakítva a kockázat jelentősen csökkenthető. Azt remélem, hogy a komolyabb pénzösszeget befektető ügyfelek tudják értelmezni ezeket a hatásokat és nem fogják már az első esésnél kivonni a pénzüket az alapból.
P.: Az alap kezelt vagyona az utóbbi néhány hónapban nagyobb mértékben csökkent. Szerinted mi lehetett a mögöttes ok? Az alap nem megfelelő teljesítménye vagy a befektetési politika változása?

Zs.V.: Már május elején elkezdtük az értékesítési csatornákon át kommunikálni a befektetési alap politikájának változását. Remélem, hogy eljutott a végfelhasználókig az üzenet. Azt gondolom tehát, hogy a tőkekiáramlásnak nem ez a fő oka. Magyarországon a befektetési alapokba áramló tőkét a divatokon kívül az elmúlt 3, 6 és 12 havi hozam irányítja. Tisztán látható: amelyik alap az elmúlt fél évben jó volt, abba megy be a pénz, amelyik alap rosszul teljesített, onnan kivonják a pénzt. Éppen ezért is kommunikáltuk hamarabb a változást az ügyfeleink felé, hogy mindenki eldönthesse: hajlandó-e vállalni a magasabb kockázatot, vagy inkább kivonja befektetésének egy részét-egészét az alapból.

A kiáramlás oka szerintem abban keresendő, hogy a visszatekintő hozam, az elmúlt 6 hónapos és éves hozam is mind 0% körül mozgott. Ami még fontos, hogy 2012-2013-ban óriási tőkebeáramlást figyelhettünk meg a származtatott alapok és az abszolút hozamú alapok esetén. Így ezek az alapok a magyar befektetési alapok között kinőttek a semmiből egy saját osztállyá. Azonban most azt látom, és nagyon rossz iránynak is tartom, hogy az ügyfelek az elmúlt 6 hónapban jól teljesítő alapokat megveszik, a rosszul teljesítőket pedig eladják, pedig ez általában nem jó stratégia. Az abszolút hozamú alapok esetében nem egy 6 hónapos teljesítmény alapján kell dönteni, sőt, akár 1-2 éves időtávnak is el kell telnie ahhoz, hogy komoly profitot lehessen realizálni. Tehát az figyelhető meg, hogy teljes mértékben az elmúlt időszaki hozamalakulás befolyásolja a tőke ki- és beáramlásokat.
4 citadella2140905

P.: Az ügyfelek milyen változással szembesülnek szeptembertől?

Zs.V.: Lehetséges, hogy az elkövetkező hónapokban a befektetők nem fognak sok változással találkozni. Nem feltétlenül fog azonnal megugrani a szórása az alapnak, és az egész profilja megváltozni. Azt szerettük volna ezzel a változással elérni, hogy lehetőséget teremtsünk arra, hogy ha olyan befektetési lehetőségeket látunk, amikben akár értékelési-, szabályozói- vagy makrooldalról lehet hinni, akkor nagyobb kitettséget vállalhassunk fel. Korántsem biztos azonban, hogy ez egyből meg is valósul. Eddig az alap nagy része pénzeszközökből és rövid kötvényekből állt és volt egy kisebb mértékű határidős rész, amivel kereskedtünk. Most az fog változni, hogy ez a pénzeszköz- és rövid kötvényállomány potenciálisan bármibe kerülhet. Korántsem biztos, hogy lesz látható változás, ez inkább csak a lehetőséget teremti meg. Tehát a realizált volatilitás nem valószínű, hogy a következő fél évben változni fog, de a potenciális kockázat biztos, hogy meg fog nőni, és azt gondolom, hogy lesz olyan időszak a következő 5 évben, amikor 10-20%-os esés is előfordulhat az alapban. Azt remélem, hogy a következő 3-5 év átlagában, forintban számolva elérhetjük a kétszámjegyű hozamot. Ez is nehéz dolog, mivel a magyar befektetők az elmúlt években hozzászoktak ahhoz, hogy például egy-egy állampapírral magas hozamot tudnak elérni. Most azonban nagyon lecsökkent a hozamkörnyezet, és még ha meg is emelkednek a hozamok, nem térünk vissza oda, ahol 2005-2007-ben voltunk. Így úgy gondolom, ha kijön több év átlagában az éves kétszámjegyű hozam, az egy nagyon jó teljesítmény lesz.
P.: Esetleg néhány technikai információt megosztanál velünk? Mi lesz a befektetési időtávval? Módosul az alap referenciaindexe és a költségek?

Zs.V.: Először is az ajánlott befektetési időtáv a korábbi 1-3 év helyett 3-5 évre nő. A benchmark indexünk továbbra is az RMAX index marad, a kezelési költség sem változik. A sikerdíj viszont korábban az RMAX felett elért többlethozam 20%-a volt. Most annyi változás lesz ebben, hogy mivel a Citadella egy olyan alappá alakul, amiben potenciálisan benne lesz egy nagyobb esés és ingadozás lehetősége is, ezért a “high watermark”-elvet fogjuk alkalmazni. Ennek értelmében, sikerdíj csak abban az esetben számítható az alapra, ha új maximumon van az árfolyam. Ez éppen azt kerüli ki, hogy -30%-os és +30%-os évből sikerdíj legyen, így csak a következő maximumra lehet sikerdíjat elszámolni. Mivel több illikvid instrumentum is bekerülhet az alapba, ezért 2015. január 1-jétől még egy fontos változás lesz: aki egy évnél hamarabb váltja vissza befektetési jegyét, az 3%-os büntetőjutalékot fizet az alapba. Ez az alap többi befektetőjének jut majd, nem nekünk, és az a cél, hogy kompenzáljon azokért a plusz költségekért, amik felmerülnek a kivonni kívánt tőke likviddé alakítása miatt. Szerintem ezek a változások pozitívak a befektetőknek, aki pedig ki akar menekülni, csak a többieknek kedvez vele.
P.: Sokan arra panaszkodnak, hogy alig van miből válogatni. Szerinted vannak most jó befektetési lehetőségek?

Zs.V.: Nehéz kérdés, mivel a kereskedésemnek egy jelentős részét, mondjuk a felét a trendkövetés és a globál makrónak valamilyen keveréke adja, de azt, hogy milyen trendek indulnak, bár jó lenne, de előre nem tudom megmondani. Már az is elég jónak számít, hogy időnként már kialakulása közben észreveszek egy-egy trendet, Hosszabb távú történetek esetében mindenki azzal szembesül, hogy nem nagyon vannak olcsó eszközök. Amit én olcsónak tartok és szerintem jó történet, azok például a kínai részvények, amivel 2-4 éves távon komoly hozamot lehet elérni. Bár nem tőkepiaci instrumentum, de kifejezetten olcsónak tartom a budapesti ingatlanokat, ezekben is jelentős áremelkedés várható a következő 5 évben.

Várhatóan Közép-Európában a többévnyi stagnálás után beindul a növekedés, és valószínűnek tartom, hogy innen is lehet majd szemezgetni egyedi részvényeket, de hogy mik lesznek ezek, azt egyelőre még nem látni. Ami számomra nagy tapasztalat az elmúlt 20 évből az az, hogy minden 2-3 évben kialakul egy olyan tőkepiaci extremitás, akár pozitív, akár negatív irányban, ami nagyon jó befektetési lehetőséget kínál. Azt remélem, hogy ez a jövőben is így lesz, így nem tartom feltétlenül rossznak azt a stratégiát, hogy néhányan inkább kivárnak, mintsem azonnal befektetnék a pénzüket, mert így hosszabb távon magasabb hozamot tudnak elérni, és nem maradnak le semmiről sem. Aki pedig nem akar várni, azoknak a fenti lehetőségeket tudom ajánlani, én most ezek mellett tenném le a voksomat hosszabb távon.