Júl.
2
2015

Mi történt április óta?

A világ gazdasági növekedése lassult, a fejlődő országok kevesebbet üzletelnek egymással, és ezt egy egész jól teljesítő Európa nem tudja ellensúlyozni. A Forbes és a Concorde Alapkezelő negyedéves jelentése.

Lassul a világgazdaság, legalábbis az elmúlt hónapok adatai erre engednek következtetni. A korábbi várakozásokhoz képest –  Európát leszámítva – lényegében az összes nagy régió csalódást keltett. Az elemzők többsége csökkentette idei várakozásait, a Világbank csak 2,8 százalékos globális real-GDP-bővülést vár, ami érdemben nem magasabb a 2014.évinél.

A lassulás legfontosabb “forrása” Kínai és a fejlődő világ, a szimptóma pedig a világkereskedelem korábbinál alacsonyabb ütemű növekedése. A szépen bővülő amerikai importot nem számítva gyakorlatilag megállt a globális behozatal a kivitel növekedési üteme. Miután a világ áruforgalmának nagyobbik része már a fejlődő országok között zajlik, a lassulás okát is ott kell keresni. Az elmúlt években hatalmas hitelállomány bővülése fenntarthatatlanná vált, különösen az amerikai kamatemelési várakozások és ezzel párhuzamosan az amerikai dollar erősödés nyomán. Miután a fejlődő országok jelentős része alapvetően külföldi finanszírozásra szorul, devizájuk leértékelődése megdrágítja a külső forrásokat, és ezáltal lassul a belföldi hitelezés üteme. Ráadásul számos ország függ a nyersanyagok árától, és ezek az elmúlt évben hatalmasat zuhantak.

Kína némileg más helyzetben van, de túl gyorsan és túl nagyra nőtt. A vélhetően sok rossz, nem megtérülő beruházást finanszírozó hitelállomány ott is nagy problémákat okozott. A több mint két éve megkezdett reformok folytatása mellett így nem meglepő, hogy a kínai hatóságok az elmúlt hónapokban igyekeztek stimulálni a gazdaságot. A költségvetési kiadások mellett a helyi önkormányzatok árnyékában működő vállalatok kötvényeinek állampapírokra cserélésével, valamint a kötelező tartalékráta és a kamatszint többszöri csökkentésével próbálja a lassuló hiteldinamikát fenntartani. A kínai stimulusok hatása azonban egyelőre nem látszik a makrogazdasági adatokban, annál inkább a makrogazdasági adatokban, annál inkább a helyi részvényárakban, amelyek fittyet hányva a fundamentumokra a lakossági tőzsdemánia hatására csillagászati szintekre emelkedtek.

A japán kormány „abenomics” névvel illetett gazdaságpolitikája eddig nem eredményezett nagy sikereket. Központi elemei a deviza leértékelése és a jegybank – korábban elképzelhetetlen volumenű – állampapír-vásárlásai. Ezek hatására az infláció elérte ugyan a kétszázalékos áhított célt, de az elmúlt hónapokban ismét visszaesett ( a tavalyi áfaemelés hatása kikerült a bázisból), ráadásul a tartós gazdasági növekedés jelei sem mutatkoznak még (még akkor sem, ha az első negyedéves szám jó lett). A jen hatalmas leértékelődésének egyelőre az exportáló vállalatok örülnek, nyereségük megugrott, ugyanakkor a béreket nem emelték érdemben. Így a lakosság reáljövedelme nemhogy nőtt volna, hanem egyenesen csökkent, ezzel szemben a részvénypiac szárnyal.

Talán a legnagyobb csalódást az amerikai gazdaság teljesítménye okozta, az első negyedévben reálértelemben csökkent az USA GDP-je. Ebben számos egyedi tényező (a rossz időjárás, a Los Angeles-i kikötői sztrájk, az olaj- és gázkitermelő beruházások visszaesése) is szerepet játszhatott. Közben nem szabad megfeledkeznünk arról, hogy a dollár 2014 második felében látott hatalmas erősödése egyfajta szelepként segített újra osztani a növekedést (és az inflációt is) az USA, valamint a világ többi (elsősorban fejlett) része között. A relatíve erősebb amerikai gazdaság valószínűleg ezért is lassult, és az erős dollár exportálta az emelkedő amerikai inflációt a világ többi részébe.

Az amerikaiak az idei évben eddig nem fogyasztották el, hanem inkább megtakarították az összezuhanó olajárakból származó, kvázi adócsökkenéssel felérő többletpénzüket. Ha az olajár tartósan alacsony marad (amire jó esély van), akkor megjöhet az amerikai fogyasztó vásárlási kedve.

Látván a folyamatosan javuló munkaerő-piaci helyzetet és az egészséges hiteldinamikát, az év további részében ismét két-három százalék között nőhet az USA gazdasága. Az első negyedéves lassulás hatására ugyanakkor a jegybank szerepét betöltő Fed első kamatemelése későbbre tolódhat, a piac már nem számít szeptember előtt ilyen lépésre. Ennek hatására márciustól a dollár erősödése is megtorpant, ami jót tett a nyersanyagok és a kockázatos eszközök árának.

A kellemes meglepetést az európai gazdaság teljesítménye okozta (nem évesítve 0,4 százalékos első negyedéves növekedés), ami végül is nem is akkora meglepetés. A gazdasági növekedéshez minden adott volt. A leértékelődő euró segítette az exportot, a csökkenő nyersanyag- és energiaárak is jót tettek a nettó energiaimportőr eurózónának. A költségvetések, ellentétben a korábbi évekkel, már nem szigorodtak tovább. A rekordalacsony kötvényhozamok hatására csökkentek az adósságszolgálati terhek, és – ami a legfontosabb – a bankrendszer ismét elkezdett hitelezni. A bankok tavalyi teljes átvilágítása (AQR) után az eurózónában a bankhitelállomány ismét növekedésnek indult, stabilan havi húszmilliárd euró körüli összeggel nőtt az elmúlt fél évben. A javuló teljesítményt a görögökkel folyamatban levő végeláthatatlan alkudozás sem törte meg.

Bár sokan az Európai Központi Bank (EKB) márciusban elindított mennyiségi lazításának, azaz frissen nyomtatott pénzből történő állampapír-vásárlásainak (havi hatvanmilliárd euró összegben) tulajdonítják az európai fellendülést, valószínűleg annak csak kis szerepe lehetett ebben. Az EKB kötvényvásárlásának megkezdése után alig néhány nappal esésnek indultak az azt megelőzően hatalmasat ralizó kötvényárak. A tízéves német állampapír hozama a mindenkori mélypontnak számító 0,07 százalék után egy százalékig emelkedett, de ezzel párhuzamosan hasonló mértékű hozamemelkedés volt az egész világban. Megítélésünk szerint ez a kötvénypiaci mozgás volt a második negyedév legfontosabb tőkepiaci eseménye. Mi okozta?

Bár ez sokaknak meglepő, a jegybanki mennyiségi lazítások (QE-k) alkalmával az USA-ban 2008 és 2013 vége között hasonló folyamatok játszódtak le. Miután ugyanis a jegybank többletlikviditást pumpál a rendszerbe, a piaci szereplők elkezdenek bízni a növekedésben, és az inflációs várakozások is emelkednek. Idén tavasszal az EKB mennyiségi lazítása lényegében egybeesett a kínai monetáris stimulussal, emellett a japán jegybank is nagyüzemben nyomja a bankóprést. Ez együtt elegendő lehetett ahhoz, hogy enyhüljön a kötvénypiaci befektetők félelme a deflációtól. Az inflációs kötvények hozamának alakulásából arra következtethetünk, hogy a hozamemelkedés nagyobbik része (közel háromnegyede) a jobb növekedési kilátásoknak köszönhető, és csak kisebbik része származik a magasabb inflációs várakozásokból. Ezek alapján tehát a második fél évben a fejlett világban gyorsuló növekedésre lehet számítani. A jelentős eladósodottság miatt azonban nagyon sokat várhatóan nem emelkedhetnek tovább a kötvénypiaci hozamok, a magasabb adósságszolgálati terhek ugyanis derékba törhetik a fellendülést.

 

KÍNAI RÉSZVÉNYPIAC:
FÁJDALMAS DURRANÁS JÖN
André Kostolany, a világhírűvé vált magyar befektető híres mondásainak egyike volt, hogy a részvényárfolyamok mozgása leginkább egy kutyáját sétáltató emberhez hasonló. A kutya hol lemarad, hol előreszalad, de követi gazdáját. Az árfolyamok is hol megugranak, hol beesnek, de hosszú távon együtt mozognak a gazdaság teljesítőképességével. Kínában tavaly nyárig azt gondolhattuk, hogy a gazdaság blökije örökké elkóborolt.

A nominális GDP 2009 és 2014 között extrém hitelkiáramlás mellett közel megduplázódott, miközben a sanghaji tőzsdeindex egyhelyben toporgott. A nemzetközi befektetők sokáig a növekedés hirtelen visszaesésétől tartva, a kínai magánszemélyek pedig az ingatlanpiac vonzereje miatt maradtak a partvonalon. Közben a részvénypiac egyre olcsóbbá és vonzóbbá vált. A tavalyi év második felében azonban minden megváltozott. A külföldi befektetők számára megnyílt a lehetőség a belpiaci részvények vásárlására, a lakosság körében pedig elképesztő sebességgel össznépi társasjátékká vagy inkább szerencsejátékká vált a tőzsdézés.

A hitelből vásárolt részvények értéke mára a GDP három százalékát is meghaladja, a sanghaji tőzsde forgalma a semmiből a New York-i ötszörösére emelkedett. 2014 júliusától a sanghaji index értéke közel 140 százalékot szárnyalt úgy, hogy a Hongkongban forgó kínai részvények indexe csupán harminc százalékot. Ráadásul időközben egyes kevésbé kozmetikázható makrogazdasági adatok a gazdaság vártnál nagyobb lassulásáról árulkodnak. A piac már nem olcsó, a mániákus vételi kedv viszont töretlen. A buborék vészjósló növekedése még eltarthat, ám a durranás fájdalmas lesz.
Szőcs Gábor portfóliókezelő

 

GÖRÖGORSZÁG: HATALMAS VESZTENIVALÓK
Görögország államadóssága 2012-ben a GDP 180 százaléka körül tetőzött, ami fenntarthatatlannak bizonyult, és abban az évben csődöt is jelentettek. Három évvel később ott vagyunk, ahonnét indultunk, az adósság megint a 180-as értéket nyaldossa. A helyzet most mégis egészen más.

Az adósság ma zömében intézmények (EU, EKB, IMF) kezében van, akik alacsony kamattal nyújtanak hitelt. Közben a görög GDP 2008 óta 25 százalékkal csökkent, éppen annyival, mint amekkora az ország munkanélküliségi rátája. Folyó fizetési mérlege pedig a tetemes mínuszból enyhe többletbe fordult. Görögország az elmúlt években hatalmas áldozatokat hozott, és óriási alkalmazkodáson van túl.

Ebből mostanra elegük lett. A januárban megválasztott szélsőbaloldali párt, a Sziriza a megszorítások végét és adósságkönnyítést követel intézményi hitelezőitől. A helyzet fenntarthatatlanságát érzékelve az IMF még hajlik is az utóbbira, de az EU mereven elzárkózik. Attól fél, ha kiengedi a szellemet a palackból, akkor a többi perifériaország is engedményeket fog követelni, és ez elviselhetetlen teher volna az uniónak. Ugyanakkor a rendezetlen görög csőd magában hordozza az európai fertőzés veszélyét. Ennek hatását csökkentheti az EKB aktuálisan folyó államkötvény-vásárlási programjának felpörgetése.

Közben a görög bankokból menekülnek a betétek. A finanszírozási lyukat az EKB vészhelyzeti likviditási segítségével (ELA) tömik be. Ezt a pénzcsapot azonban az EKB bármikor elzárhatja, és akkor Görögország kénytelen lesz tőkekorlátozásokat bevezetni.

A hitelezőkkel való megegyezés hiányában üres marad az államkincstár, és csak egy új fizetőeszköz kibocsátásával tudják kifizetni a nyugdíjakat és közalkalmazotti béreket. Amit nyugodtan nevezhetünk akár drachmának is. Mindegyik félnek hatalmas vesztenivalója van.
Szabó Dávid portfóliókezelő

 

KÖZÉP-EURÓPA: SZÉP NÖVEKEDÉS
A lassuló világgazdasággal szembemenve gyorsuló növekedésnek lehettünk tanúi Közép-Európában az első negyedévben. A négy fő gazdaság, a cseh, a lengyel, a magyar és a román egyaránt négy százalék körüli ütemben bővült reálértéken az előző év azonos időszakához képest. Ezzel a teljesítménnyel a régió a leggyorsabb növekedést produkálta a 2008-ban kirobbant nagy gazdasági válság óta. A GDP kedvező alakulásában a jó exportteljesítmény és a javuló belső fogyasztás egyaránt szerepet játszott. Segíti a régió versenyképességét a helyi devizák globális leértékelődése és a nyersanyagárak csökkenése, amelyekből Közép-Európa behozatalra szorul. A legfrissebb hangulatindikátorok alapján a régió növekedésének kedvező alakulása a második negyedévben is folytatódott.
Cser Tamás portfóliókezelő

 

Forrás: Forbes- 2015.július 2.