Saját részvény-visszavásárlás

Sokak véleménye szerint az amerikai részvénypiaci emelkedés egyik legfontosabb oka, hogy a vállalatok hatalmas összegeket költöttek saját részvényeik visszavásárlására. Az S&P 500 indexbe tartozó cégek 2014-ben több mint 500 milliárd dollárt szántak erre a célra, jóval többet, mint 2013-ban. Ez nem csekély summa, különösen annak fényében, hogy a befektetők ennek kevesebb, mint a tizedét tették ugyanebben az évben amerikai részvényalapokba. A legnagyobb vevők a részvénypiacon tehát a vállalatok voltak. Jogos a kérdés, hogy ezt jól tették-e.

Mikor örülhet a részvényes?
A részvény-visszavásárlások az USA-ban – egy ezt szélesebb körben lehetővé tevő jogszabályi változást követően – az 1980-as évektől kezdve váltak népszerűvé az osztalékfizetés alternatívájaként vagy annak kiegészítéseként. Mára a részvényeseknek ilyen formában jutatott kifizetés megközelíti a hagyományos osztalékfizetés mértékét. Az S&P 500 index esetében a kettő összegeként számolt „teljes osztalékhozam” jelenleg csaknem 5 százalékos.

Forrás: Aswathdamodaran.blogspot.hu

Forrás: Aswathdamodaran.blogspot.hu

Rengeteg oka lehet a saját részvény-visszavásárlásnak és sok tényezőtől függ, hogy a vállalat meglévő részvényeseinek teremt-e értéket azzal. Nem mindegy például, hogy milyen pénzt költ erre. Lehet, hogy túl sok pénze van, de hitelt is felvehet erre a célra. Lehet, hogy azért vesz saját részvényt, mert nem talál jó beruházási lehetőséget. Lehet az osztalékhoz képest a részvény-visszavásárlásnak adóelőnye is. És persze nem mindegy, hogy milyen áron veszi a részvényeket a vállalat.

Összességében leegyszerűsítve elmondható, hogy akkor lehet részvényesként örülni a saját részvényvásárlásnak:

– ha a vállalatnak sok felesleges pénze van (amit félő, hogy nem a megfelelő célra vagy rossz megtérülésű beruházásokra költene el a menedzsment);

– ha a vállalatot a saját részvényvásárlásra elköltött pénz nem akadályozza (korlátozza) abban, hogy jó beruházásokat valósítson meg;

– ha a vállalat nincs túlzottan eladósodva és ezért viszonylag olcsón tud hitelt felvenni a részvények visszavásárlására (viszont ezáltal spórol némi adót, tudniillik a kamatokat az adó előtti eredményből kell fizetnie);

– ha a befektetők alacsonyabb adókulccsal adóznak az árfolyamnyereség, mint az osztalék után;

– és végül, ha a vállalat olcsón, azaz a valós piaci értékénél alacsonyabb áron vesz vissza részvényeket.

A hitelből történő részvény-visszavásárlásnak van egy sajátossága: megváltoztatja az egy részvényre jutó eredmény (EPS, earnings per share) nagyságát, valamint befolyásolja a részvények kockázatát is. Erre egy egyszerű elméleti példát a keretes írásban olvashat.

Látván az alábbi vállalatok egy részvényre jutó eredményének alakulását, vajon Ön melyikbe fektetne szívesebben? Melyik vállalat eredményéért fizetne magasabb szorzót (P/E, azaz árfolyam/nyereség rátát)?
 Forrás: Concorde Alapkezelő számítások

Forrás: Concorde Alapkezelő számítások

Első ránézésre a leggyorsabban növekvő egy részvényre jutó eredményt felmutató vállalat tűnik legvonzóbbnak, nem? Valójában a fenti ábrán feltüntetett három hipotetikus vállalat tevékenységében és eredményességében semmi különbség nincs. Pontosan ugyanazt csinálják, beruházásaik pontosan ugyanolyan megtérülésűek, csak éppen osztalékpolitikájukban és tőkeszerkezetükben különböznek. „A” és „B” vállalat állandó hitelaránnyal működik, de előbbi eredményének 50, míg utóbbi csak 10 százalékát fizeti ki osztalékként. A maradékot a már meglévőkkel azonos és ráadásul éppen a tőkeköltségükkel megegyező megtérülésű beruházásokra fordítják. Emiatt lényegében minden vállalat éppen annyit ér, mint amekkora a befektetett tőkéje. „C” vállalat ugyanakkor minden évben növeli a hitelek arányát a mérlegében és az újonnan felvett hitelek nagy részét saját részvényvásárlásra költi. Ezáltal csökken a részvényszám és – bár az összprofit nem változik érdemben, mégis – így (gyorsabban) nő az EPS (egy részvényre jutó eredmény). Csakhogy ezáltal egyben nő a részvények kockázata is! Ha rosszul alakulnak a dolgok, a magasabb hitelarány miatt a vállalat könnyebben bajba kerülhet. A következő ábra azt mutatja, hogy a fenti feltételek mellett, ha a részvénypiac jól áraz, akkor hogyan alakul a három vállalat „fair” értékéhez tartozó P/E (árfolyam/nyereség) hányadosa.

Forrás: Concorde Alapkezelő számítások

Forrás: Concorde Alapkezelő számítások

A „C” vállalat részvényeinek a gyorsabb EPS-növekedés ellenére nem magasabb, hanem alacsonyabb P/E rátával kell forogniuk, azaz a magasabb kockázat miatt egységnyi nyereség is kevesebbet ér, kisebb szorzót adnak csak érte a részvényesek.

Növekvő nyereség, növekvő kockázattal
A lényeg: a hitelből történő saját részvény-visszavásárlás hiába emeli az egy részvényre jutó nyereséget, egyben megnöveli a kockázatot is, ezért alacsonyabb árazási szorzót indokol. Ez pedig nagyon fontos lehet, ugyanis a befektetők erről időnként megfeledkeznek. Látván az eredmények, pontosabban csak az egy részvényre jutó eredmények szép növekedését, optimistábbá válnak, és magasabb P/E szorzóval, azaz drágábban is megveszik a részvényt.

Egy árbevételét és összeredményét növelni már nem tudó vállalat is szép EPS növekedést tud felmutatni, ha közben veszi vissza a részvényeit. Bár jelenleg nem ez a tipikus az USA-ban, de azért akad rá példa (például IBM). Az Egyesült Államokban a válság óta nem emelkedett érdemben a vállalatok tőkeáttétele, azaz hitelaránya. (Az S&P 500 vállalatai esetében még csökkent is ez a mutató, igaz, itt a legnagyobb vállalatok azért vettek fel hitelt, mert hiába rendelkeznek sok készpénzzel, annak legnagyobb része külföldi leányvállalataikban van, hazautalásuk esetén nagy adóterheket kellene fizetniük.)

Lehetséges forgatókönyvek
Összességében tehát nem lehet azt mondani, hogy nőtt volna és vészesen magas lenne az amerikai vállalatok tőkeáttétele, ezért aggódnunk kellene a részvény-visszavásárlások miatt. Feltéve, ha azt gondoljuk, hogy jó áron, nem drágán vásárolnak a cégek. Nyilván nem egyszerű megítélni, hogy mi minősül olcsónak, jó vételnek és mi nem, de jogosan merülhet fel a kérdés az emberben, hogy ha 2010-ben 1000-1200 pontos S&P 500 indexértéknél nem vettek vissza sok részvényt a vállalatok, akkor most 2000 pontos indexnél, közel 50 százalékkal drágábban miért ilyen lelkesek. Az egyik magyarázat, hogy lejjebb mentek a kötvényhozamok, így olcsóbb lett a finanszírozás (illetve már semmi kamatot nem kapnak a vállalatok a tartalékként szolgáló likvid eszközeikre). A másik lehetséges magyarázat pedig az, hogy a vállalatok ugyanúgy működnek, mint a befektetők többsége, akkor válnak bátrabbá és akkor tartanak kevésbé a kockázatoktól, amikor jó időszakot, emelkedő árfolyamokat látnak maguk mögött.

Jó döntések, rossz döntések
A vállalati vezetőknek is nehéz kizárniuk a külső hatásokat és mindig racionálisan viselkedniük. Pedig számukra is léteznek nagyon egyszerű módszerek arra, hogy a piaci hév magával ragadó hatása alól kivonják magukat. Ha például valaki csak azt az egyszerű szabályt követi, hogy minden évben ugyanakkora összeget költ saját részvény-visszavételére, akkor szinte biztos, hogy az átlagos vállalatnál jobban döntött. Ha éppen alacsony a részvény ára, akkor ez sok részvény visszavételét jelenti, ha pedig magas, akkor keveset kell vennie. Persze vannak egyéb fontos tényezők a vállalatok életében, amelyek sajnos rossz döntésekhez is vezetnek. Hazai példaként lehet említeni a Richter szerencsétlen esetét. A cég a munkavállalói értékpapír-juttatási programja keretében 2013. november-decemberben vásárolta a saját részvényeit, éppen akkor, amikor a gyógyszercég visszakerült az MSCI indexekbe és emiatt egyébként is tolongtak a vevők. Az akkor még 4400-4600 forinton vett részvények egy negyedévvel később már 10-15-20 százalékkal lejjebb forogtak a tőzsdén. 2014 decemberében is sok saját részvényt vásárolt a hazai gyógyszercég, aminek hatására az árfolyam stabil tudott maradni, miközben a cég legnagyobb piacát jelentő Oroszország devizája gyakorlatilag összeomlott…

Eufória és óvatosság
Az Egyesült Államokban az elmúlt évtizedeket vizsgáló kutatások általában azt mutatják, hogy azoknak a vállalatoknak a részvényei, amelyek arányaiban többet költöttek saját részvény-visszavásárlásra, jobban teljesítettek. Ez látszik azon az ábrán is, ami a 100 legnagyobb részvény-visszavásárló vállalat részvényeiből képzett index teljesítményét hasonlítja össze az S&P 500 indexével.

Az S&P 500 Buyback Index (Total Return) és az S&P 500 index változásaForrás: Bloomberg

Ehhez persze hosszabb időszakot kell és érdemes nézni, de ha ez ilyen egyszerű, akkor miért nem költenek még többet a vállalatok a saját részvényeik visszavételére? Amint a múltbeli példák mutatják (lásd az első ábrát), valószínűleg őket is magával ragadja a hév, illetve a félelem. Nagyobb eséseket követően a múltban mindig csökkent a részvény-visszavásárlások volumene, hosszabb emelkedések végén pedig a vállalatoknál is eluralkodott az eufória. A tömeges saját részvény-visszavásárlás tehát intő jel. Lehet, hogy a jelenlegi folyamatokat (még) nem lehet tömegesnek tekinteni, de a számokat látva semmiképp sem tűnik úgy, hogy a vállalatok bátortalanok lennének. A 2014-es saját részvény-visszavásárlások várható összege a válság utáni legmagasabb érték és az S&P 500 index vállalatainak több mint 85 százaléka élt ezzel az eszközzel, ami új rekord.