dagobert_honlapra

Mit lépne Dagobert bácsi? – Az aranybánya-árfolyamok és a bányászbéka

Nagyjából 5 évvel ezelőtt, 2010 januárjában 1100 dollár volt az arany unciánkénti ára. Szinte pont annyi, mint ma. A nemesfémet kitermelő bányatársaságok piaci értéke azonban most csupán töredéke az akkorinak. A legnagyobb aranybányák elveszítették teljes vállalatértékük több mint felét, a részvényesek pedig csaknem 70 (!) százalékos értékvesztést szenvedtek el. Ekkora eltolódásra évtizedek óta nem volt példa. A kérdés az, hogy a szokatlan helyzetben működnek-e a megszokott válaszok.

Itt a lehetőség alulértékelt aranybánya részvényeket vásárolni? Vagy a piac jól áraz és valami tényleg nagyon megváltozott 5 év alatt? Most olcsók a részvények vagy korábban voltak túl drágák? Mielőtt a Walt Disney figurát, Dagobert bácsit követve fejest ugranánk egy újabb befektetésbe, vizsgáljuk meg a felsorolt kérdéseket.

arany esmv_jav

Hogyan is néz ki az üzleti modell?

Először is vizsgáljuk meg, hogyan is fest egy klasszikus aranybánya üzleti modellje és melyek azok a legfontosabb értékvezérlők, amelyek a részvényesi cash flow alakulását befolyásolják.
Az árbevételt (eltekintve az úgynevezett melléktermékektől, mint a cink, az ezüst és a réz) a kitermelt arany mennyisége és az arany világpiaci ára befolyásolja. Költségoldalon pedig a kitermelési ráfordítások alakulása és az államnak fizetendő bányajáradék, illetve társasági nyereségadó mértéke alakítja a cég által realizálható nettó profitot. A kitermelési költségek között az energia-, eszköz- és a munkaerő-szükséglet dominál; előbbiekre az olaj és az acél ára, utóbbira a bérinfláció gyakorol hatást, valamint a helyi deviza dollárhoz viszonyított árfolyama. Van azonban még egy tényező, ami egy uncia arany kitermelési költségét nagyban befolyásolja. Ez pedig nem más, mint a geológiai adottság. Minél alacsonyabb a kőzet érctartalma, annál több kőzetet kell megmozgatni és annál többe kerül egy uncia arany felszínre hozatala. Emellett számít az is, hogy a bánya kitermelése milyen szakaszban van, az idő előrehaladtával az érctartalom csökkenhet, a felszínre hozatal a nagyobb mélység és hőfok miatt nehezedhet.
Az árbevétel és a költségtényezők mellett a harmadik fontos cash flow-t alakító faktor a kitermelés beruházási szükséglete. Itt az a kérdés, hogy a kitermelés hosszú távú szinten tartásához mekkora pótlólagos beruházásra van szükség. Akár úgy, hogy a meglévő bányát bővítik, akár úgy, hogy újat nyitnak meg. Ez a kérdés rettenetesen fontos, ám ennek ellenére az iparági jelentési sztenderdek csak 2013 óta követelik meg a közzétételét. Korábban csak az unciánkénti kitermelési költségről kellett jelenteni.

Mi történt az elmúlt 6 évben?

Most pedig ugorjunk vissza 6 évet, irány 2010 januárja! Az arany árfolyama a rendkívül laza globális monetáris politika, az inflációs félelmek és a válságból való döcögős kilábalás hatására rendületlenül emelkedett. 2008 és 2011 között csaknem duplázott és az 1900 dolláros unciánkénti szintet is átlépte. Eközben pedig az aránybányák egy unciára vetített profitja jelentősen megugrott.

Az aranybányák javuló megtérülési kilátásai a menedzsmenteket a beruházási aktivitás fokozására, új, a magas ár miatt gazdaságossá váló készletek feltárására, valamint iparágon belüli felvásárlásokra sarkallta. Ennek következtében 2010 és 2013 között, amikor az arany óriásit emelkedett, a nagyobb aranybánya társaságok többsége alacsony (sok esetben negatív) részvényesi cash flow-t realizált, ami nem lett volna baj, ha az új beruházások és akvizíciók értéket teremtenek, ám ez sajnos nem így történt. Az arany ára visszaesett a 2010 eleji szintre, miközben a korábban szintén meredeken emelkedő unciánkénti kitermelési és beruházási költségek kevésbé csökkentek. A kedvező években túlköltekező, a magas aranyár mellett beruházó és akvizíciókat végrehajtó társaságok pedig jelentős értékvesztéseket szenvedtek el és leírásokra kényszerültek.

Az időszak másik tanulsága az volt, hogy a gigantikus beruházások közepette is alig nőttek a készletek és alig bővült a kitermelés mennyisége. (A Market Vectors Aranybánya alap nagyobb szereplőit vizsgálva.) Mindez pedig azt a kérdést veti fel, hogy a bányák által közzétett, a kitermelés fenntartásához szükséges összeg, mely messze nem egyenlő a tejes beruházás értékével, valóban elegendő-e.

Így néz ki egy rossz üzlet

Nézzük az ausztrál Newcrest példáját! A társaság 2010-ben 9,5 milliárd ausztrál dollár értékben hajtott végre felvásárlást, mely után a menedzsment 3,7 millió unciás 5 éves kitermelési várakozást fogalmazott meg. A társaság 2013-ban és 2014-ben az akvizíció értékének csaknem felét leírta és a 2015-ös üzleti évben a kitermelés a korábbi várakozástól jócskán elmaradva csupán 2,4 millió unciára rúgott. 2009 és 2014 között a társaság cash flow termelése negatív volt, a készletek pedig még csökkentek is. Ma a részvények összértéke (az akvirált üzletrésszel együtt) 10 milliárd ausztrál dollár, azaz alig több, mint az akvizíció tranzakciós értéke (!).

Mi várható most? Mi van beárazva?

Az aranybányák profitja tehát két tűz közé került, felülről az arany árának visszaesése, alulról pedig a kitermelési költségek és a beruházás-szükséglet növekedése erodálta. Ahogy az ilyenkor lenni szokott, a vállalatok ahol tudták, elkezdték faragni a költségeket, illetve minimálisra csökkentették a tervezett beruházások értékét. A költségcsökkentést az olaj- és az acélárak zuhanása, valamint a kitermelő országok devizáinak dollárral szembeni hanyatlása viszont jelentősen felgyorsította. Ennek ellenére 2015-ben a bányák árfolyama újabb mélypontokat ütött. A Market Vectors Aranybánya alap 15 legnagyobb bányája esetében a 2016 és 2017 évi elemzői eredmény és beruházás előrejelzésekből számolt szabad cash flow azonban még az alacsony árfolyamok mellett sem túl vonzó, csupán a vállalatértékek 7 százaléka, ami nem utal arra, hogy a társaságok alul lennének értékelve, az arany jelenlegi árához viszonyítva.

Nem mind arany…

A mai aranyárakra alapozott elemzői értékítéletet azonban nem szabad készpénznek venni. Könnyen lehet, hogy a költségoldali alkalmazkodás jelentősebb lesz a vártnál és az arannyal kapcsolatos befektetői értékítélet is optimistább lesz. (Itt fontos megemlíteni, hogy a tőzsdén kereskedett aranyba fektető befektetési alapok aranykészlete a 2009-es szintre esett vissza, ami a 2012-es csúcshoz képest 40 százalékkal kevesebb aranykészletnek felel meg.) Az arany jelenlegi árfolyama mellett újabb bányát már nem éri meg nyitni, a meglévők fenntartható termeléséhez szükséges unciánkénti aranyár pedig már nincs túl messze. Az elemzői becslések szerint nagyjából 10-15 százalékkal alacsonyabb a mai aranyárnál. Az aranybányák egy uncia tartalékra vetített értéke pedig történelmi mélyponton van. A jelenlegi helyzetben az arany árának kis emelkedése is vélhetően heves emelkedést generálhat a bányák részvényeiben. (Ugyanakkor további esése esetén további zuhanás jöhet.) A globális pénznyomda ugyanakkor a Fed decemberi kamatemelésének ellenére továbbra is pörög, a feltörekvő országok felől érkező globális lassulás fékezi a további emeléseket Amerikában, és elodázhatja a szigorítást Európában és Japánban. Mindez pedig magában hordozza a magasabb jövőbeni infláció veszélyét és az alacsony reálhozamok világát. Ez a forgatókönyv pedig kedvező az aranyra és a bányákra nézve és ellentétes a főbb befektetői várakozásokkal, melyek alacsony inflációt vetítenek előre 10 éves távon. A várakozások azonban, mint azt már sokszor láttuk, villámgyorsan képesek változni, ezért úgy vélem, egy jól diverzifikált portfólióban annak, aki bízik az aranyban, kontrariánus szemlélettel és hosszabb távon gondolkodva könnyen lehet, hogy kedvező beszállási pontot látunk.

Tulajdonosi szerkezet előnyei, hátrányai

A nagyobb, érett bányatársaságok szórt tulajdonosi szerkezettel rendelkeznek. A főbb részvényesek pénzügyi befektetők, jellemzően alapkezelők, melyek szektorspecifikus, illetve tágabb részvényalapjait bárki megvásárolhatja. Közülük is a legnagyobb a Blackrock.
A nagyobb stratégiai befektető hiánya hátrány. A Blackrock elemzői, portfóliókezelői elsőrangú szakemberek, csak sajnos nem a bányászat és a geológia területén. Így a menedzsmenten áll vagy bukik minden. A szakértelmen túl kritikus jelentőségű a menedzsment ösztönzése, melyhez egy jól kidolgozott részvényopciós program szolgálna biztosítékul. A 10 legnagyobb bányatársaság részvénykönyvét vizsgálva a társaság vezetőinél lévő részvény azonban csupán átlagban 0,4 százalék, ami véleményem szerint rendkívül alacsony és ahhoz vezethet, hogy megismétlődnek az elmúlt időszak ballépései, értékromboló beruházásai. A Newcrest példájánál maradva: 2012-ben, 2013-ban és 2014-ben a vezérigazgató bónusza a csaknem 2 millió dolláros alapfizetésének 82,36 és 50 százalékát tette ki. Mindez egy olyan időszakban, amikor romlott a társaság profitabilitása és a befektetések megtérülése a várt alatt maradt. Greg Robinson mentségéül szolgál, hogy a 2010-es akvizíció nem az ő nevéhez, hanem elődjéhez, Ian Smith-hez kötődik. Mindazonáltal nem minden múlik a menedzsmenten. Gondoljunk csak az arany árára vagy az azt jelentősen befolyásoló kereslet változékonyságára. Egy viszont biztos, ha az aranybánya társaságok menedzsmentjei Warren Buffett híres mondásával összhangban cselekedtek volna, a részvényesek ma mind gazdagabbak lehetnének. („Légy óvatos, amikor mindenki mohó és bátor, mikor mindenki fél.”)
A szórt tulajdonosi szerkezetnek van azért előnye is, hiszen a vállalat könnyebben felvásárolható. Ez pedig a jelenlegi helyzetben, amikor a társaságok árfolyama és az egy uncia aranykészletre jutó vállalatérték történelmileg rendkívül alacsony szinten tartózkodik, míg a szektort övező pesszimizmus a magasban van, könnyen előcsalhat egy-két tőkeerős, az aranybányák kilátásaival kapcsolatban optimistább szereplőt, aki hajlandó akár jóval a piaci ár felett ajánlatot tenni a részvényekre. Egy ilyen tranzakciónak nagy az esélye, főleg a mai alacsony kamatok mellett, és ha a felvásárló fél hajlandó prémiumot fizetni, az a többi bányatársaság részvényárfolyamát is felhajthatja.