jún.
28
2012

Most érdemes amerikai részvényt venni? Szerintem még nem.

Több helyütt olvasom, hallom, hogy az új amerikai részvénypiaci bull elején tartunk, azaz mostantól 5-10-15 éves nagy emelkedés vár az amerikai részvényárfolyamokra, most érdemes részvényeket venni. Ezzel a véleménnyel nem értek egyet. Nem gondolom, hogy egy sokéves bika piac kezdődött volna 2009-ben. (Persze, lehet, hogy nincs igazam.)
Annak ellenére sem, hogy több érvet is fel lehetne hozni az emelkedés mellett. Az amerikai gazdaság ugyanis – ha lassan is, de – nő, csakúgy, mint a vállalati profitok.

Az USA demográfiája relatíve jó, így tartósabb növekedésben is lehet hinni. A GDP bővülését segíti, hogy az amerikai feldolgozóipar reneszánszát éli és a nagy mennyiségben rendelkezésre álló olcsó (pala)gáz, valamint a nem konvencionális módszerekkel kitermelhető olaj komparatív előnyhöz juttatja az USA gazdaságát. A monetáris politika nagyon laza, várhatóan még sokáig nulla közelében maradnak a kamatok. A részvények 13-14-es átlagos P/E rátával pedig nem tűnnek drágának. Ezek az első hallásra meggyőzőnek tűnő érvek, ugyanakkor ezek közül több is sántít.

Mi kell egy tartós, 10-15 évig tartó részvénypiaci emelkedéshez? Megítélésem szerint alapvetően három dolog.

1.)    Alacsony értékeltség (és hosszú távon nem nagyon emelkedő kamatszint). A bull marketek igen olcsó árazási szintről indulnak és a bika piacok végén az árazottság jellemzően nagyon eltávolodik a hosszú távú átlagtól. Fontos, hogy az árazottságot nem lehet a kamatszinttől függetlenül nézni. Tartósan emelkedő kamatszint nem segít a részvényárfolyamoknak.
2.)    Jó hosszú távú fundamentumok. Olyan makrogazdasági környezet, amelyben a gazdaság és ezen belül a vállalati nyereségek is tartósan tudnak növekedni (költségvetési és monetáris politikai stimulusok hiányában is).
3.)    Alacsony pozícionáltság (és ehhez kapcsolódóan pesszimista hangulat). A tartós emelkedés feltétele, hogy a befektetők (a háztartások közvetlenül vagy alapokon, nyugdíj megtakarításokon, biztosításokon keresztül közvetve) ne tartsanak sok pénzt az adott eszközosztályban.

Nézzük, jelenleg mi a helyzet a három feltétellel!

Az S&P 500 részvényindex átlagos visszatekintő P/E rátája jelenleg 13,5 és az elemzők által 2012-es évre becsült profittal az index 12,7-es nyereség/eredmény mutatóval forog (1320-as jelenlegi indexértékkel számolva). Nem szabad azonban elfelejteni, hogy a vállalati profitok elképesztő mértékben nőttek az elmúlt 10 évben. Míg az S&P 500 index egy átlagos részvényére jutó eredménye jelenleg körülbelül 100 dollár, ez 10 éve mindössze 45 dollár környékén állt. Óriási profitboom volt az Egyesült Államokban (is), a vállalati nyereségek jelenleg a GDP 12,8 százalékát teszik ki. Az elmúlt 60 év átlagában ez az arány 9,6 százalék volt. Jelenleg tehát a vállalati profitok (és az árbevételre, valamint a GDP vetített profitráták is) rekord magas szinten állnak.

Kérdés, hogy mennyire maradhat ez fönn tartósan, miközben a lakosság és az állam eladósodottsága is hatalmas és a költségvetés évente 8-9 százalékos GDP-arányos deficitet termel. Szerintem nem sokáig. A profitoknak vissza kell térniük az átlagos szinthez. Azzal számolva a P/E ráta inkább 17,5 körüli lenne, ami már nem feltétlenül utal nagyon olcsó árazásra. Az úgynevezett Shiller P/E 21-es értéke, ami az elmúlt 10 év inflációval korrigált átlagos (tehát egy ciklikusan kiigazított) eredményéhez viszonyított jelenlegi árazást mutatja, arról tanúskodik, hogy az USA részvénypiaca az átlagosnál (16,4-es érték) drágább. (Lásd ebben a témában Lombard kolléga írását). Igazán jó hosszú távú vételi lehetőségekről jellemzően 10 alatti Shiller P/E értéknél lehet beszélni.

Az S&P 500 index Shiller P/E rátája

Shiller PE

Forrás: www.econ.yale.edu, Concorde Alapkezelő

Warren Buffettnek 2001-ben jelent meg egy írása ebben a témában a Fortune magazinban „A Time for Discovery” címmel. A cikkben hozott példája jól szemlélteti a profitok átlaghoz való visszatérésének hatását.  1964 vége és 1981 vége között az amerikai részvénypiac (pontosabban a Dow Jones ipari átlag, DJIA) nem emelkedett semmit, miközben a GDP nominálisan 371 százalékkal nőtt. Ezzel szemben a következő 17 évben a DJIA több mint tízszerezett, pedig a nominális GDP „csak” 181 százalékkal emelkedett. Az óriási különbség egyik oka, hogy a 1964-ben a vállalti profitok a bruttó hazai össztermék 11,5 százalékára rúgtak, míg 1981-ben ez a ráta leesett 7,2 százalékra. További fontos ok az árazottság változása: a Shiller P/E értéke 1964-ben 22,8, míg 17 évvel később 7,8 volt, 1998-re pedig 38,8-ra nőtt.)

Vállalati profittömeg a GDP arányában az USA-ban

profit-GDP

Forrás: FED (Flow of Funds), Concorde Alapkezelő

Végül nem szabad elfeledkezni a kamatok hatásáról. Elméletben minden részvény annyit ér, ami a tőle várható pénzáramlás jelenértéke. A jelenérték-számításnál, azaz a jövőbeli pénzáramlások diszkontálásánál alapvető fontosságú a kockázatmentes hozam, azaz a kamatszint. Minél magasabb a kamatszint, annál kisebb egy egységnyi jövőbeli pénz jelenértéke. Emelkedő kamatszint tehát ceteris paribus csökkenti a részvények értékét, ugyanis leértékeli a részvényektől a jövőben várt pénzáramlásokat. A csökkenő kamatszint pedig hosszú távon jellemzően jót tesz a részvényárfolyamoknak, ugyanis az árazási szorzók (pl. P/E, P/CF, EV/EBITDA) emelkedését eredményezi. 1964 végén 4,2 százalék volt a 10 éves amerikai államkötvény hozama, míg 17 évvel később a magas inflációnak köszönhetően ez 13,7 százalékra emelkedett. 1998-re 5,1 százalékig süllyedt a hozam, ami a részvénypiac árazottságának (P/E) az emelkedését hozta.

Jelenleg 1,6 százalék körül áll a 10 éves amerikai állampapír hozama… Bár most sokan az USA „eljapánosodásáról” beszélnek, ami tartósan nagyon alacsony, akár 1 százalék alatti hosszú kötvényhozammal is járhat, de ez a világképp nem konzisztens azzal, hogy azért érdemes amerikai részvényeket venni, mert jók a fundamentumok. Rengetegen hangoztatják, hogy a részvények azért vonzók, mert az osztalékhozamuk magasabb az igen alacsony állampapírhozamoknál. Ha az USA gazdasága (és a vállalati nyereségtömeg) tartósan tud növekedni, akkor feltételezhető, hogy a hozamok (és az alapkamat) több év múlva nem ilyen alacsony szinten állnak majd. Személy szerint én azt gondolom, hogy a 30 éve tartó kötvénypiaci bull utolsó fázisában járunk és 5-10 év múlva a jelenleginél jóval magasabb szinten lesznek majd a kamatok. Ha nincs igazam, és a kamatok tovább csökkennek, segítve a részvények árazását, akkor feltételezhetően az USA gazdasága depresszióba süllyed, de legalábbis nem lesz nagy növekedés.

A 10 éves amerikai államkötvény hozama (1962-2012)

US 10yr

Forrás: Bloomberg

Mi a helyzet a fundamentumokkal? Bár tényleg vannak hosszabb távon az USA gazdaságát segítő tényezők (ahogy említettem, ilyen például az olcsó palagáz és a növekvő olajkitermelés), de az összképp nem túl rózsás. Az elmúlt 70 év legnagyobb recesszióját követően a rekord stimulusok ellenére is a legrosszabb „talpraállást”, növekedést produkálta az amerikai gazdaság. Minden hetedik amerikai étkezési jegyre (food stamp) szorul, a jelzáloghitelesek 30 százaléka többel tartozik, mint a lakása ára, a széles értelemben vett munkanélküliség 14,8 százalékos (és alig csökken), a 2007-es csúcs óta 5 millió fővel kevesebb a foglalkoztatott. Sajnos a hatalmas hitelállomány leépítése (deleveraging) még alig kezdődött el, az alkalmazkodás az új helyzethez (alacsonyabb fogyasztás, takarékoskodás) még nem történt meg. A háztartások jövedelmének közel ötöde állami transzferekből származik. A gazdaság lélegeztető gépre van kapcsolva: a rekord monetáris stimulus ellenére alig 2 százalékkal tud nőni, annak ellenére is, hogy a költségvetés évente a GDP 8-10 százalékának megfelelő összeggel többet költ, mint a bevétele, tehát ennyit pumpál be a gazdaságba.

Azt gondolom, hogy a fundamentumok akkor nevezhetők jónak, ha megtörtént a szükséges kiigazítás és alkalmazkodás a gazdaságban, a lakosság megtakarítási rátája a jelenleginél jóval magasabb, és a gazdaság organikusan, stimulusok nélkül is képes a növekedésre.  Még nem tartunk itt.

Végül lássuk a szentimentet, a lakosság pozícionáltságát! Ez az a tényező, ami a részvénybulloknak a legtöbb bizakodásra adhat okot, ugyanis a lakosság nem igazán szereti a részvényeket. Közel öt éve folyamatosan veszik ki a befektetők a pénzt a hazai részvényalapokból. Igaz ugyanakkor, hogy helyette részben passzív, indexkövető tőzsdén kereskedett befektetési alapokat, ETF-eket vásárolnak – ez tehát árnyalja a képet. A közvetlenül, valamint alapokon, biztosításokon, nyugdíj-megtakarításokon keresztül közvetve tartott részvények aránya a háztartások pénzügyi eszközein belül jelenleg 35 százalék körül áll, ami az elmúlt 60 évet tekintve jóval átlag fölötti értéknek számít. Kicsit visszatérve Warren Buffett példájához: 1964-ben nagy részvényimádat volt, a lakosság pénzügyi eszközein belül a részvények 34 százalékos súlyt tettek ki (nagyrészt közvetlenül), 1981-re ez az arány durván lecsökkent, 18 százalékra. Az akkorihoz hasonló részvényutálatot még nem érzékelek. Van már egyfajta óvatosság (amiről az újságok címlapjai is tanúskodnak), de például a fejlődő piaci részvényekről a többség optimistán, bizakodva, nagy jövőt jósolva beszél.

A háztartások részvénybefektetéseinek aránya a teljes pénzügyi vagyonukon belül az USA-ban

equity prop

Forrás: FED (Flow of Funds), Concorde Alapkezelő

Összességében azt gondolom, hogy a gazdaság fundamentumai, a befektetők pozícionáltsága és a részvények árazottsága sem tart még ott, amit egy új, 10-15 éves bikapiac kezdetén elvárhatnánk. Az utolsó részvénypiaci bull marketnek 2000-ben lett vége, azóta tart az árazási szorzók csökkenése. Ez a folyamat extrém magas szintekről (technológiai boom, 100-as P/E-jű vállalatok, 40 fölötti Shiller P/E stb.) indult és, úgy vélem, még nem ért a végére. Az árazási szorzók tartós csökkenése vagy emelkedése jellemzően egy 15-20 éves folyamat, így tehát nem lenne meglepő, ha 5 évvel később még olcsóbb árazottság mellett lehetne részvényeket vásárolni. Ez nem biztos, hogy olcsóbb részvényárfolyamokat is jelent egyben, ugyanis a profitok nőhetnek (különösen, ha a jegybankok világszerte fokozzák a monetáris stimulusokat). Az árazottság csökkenése eredményezhet oldalazó piacot is, ha közben a vállalati nyereségek emelkednek (vagy a részvény-visszavásárlásoknak köszönhetően csökken a részvényszám, ami magasabb egy részvényre jutó profitot eredményez). Valami ilyesmi folyamat zajlik most is.

Az S&P 500 index értékének és P/E rátájának alakulása (1971-2012)

SPXPE

Forrás: www.econ.yale.edu, Concorde Alapkezelő

Véleményem szerint nem beszélhetünk még egy új 10-15 éves amerikai részvénybull hajnaláról, de az éjszaka legsötétebb részén már túl vagyunk. Ez persze nem zárja ki, hogy 5-10 százalékot emelkedjen a közeljövőben az amerikai részvénypiac. Úgy gondolom azonban, hogy nem kell amiatt izgulnunk, hogy most maradunk le „életünk részvényvételéről”. Lesz még lehetőség olcsóbban vásárolni.