_DSC1310_Szabo_Laszlo_Hercegfalvi_Zoltan_foto
jan.
14
2015

Néhány szubjektív gondolat a Platina Pí Alap tavalyi évéről, kilátások és a német kisbefektető dilemmája

Az előző év 20%-os hozama után a 2014-es év nem csúcseredményekkel írta be magát a Platina Pí Alap életébe, így ha már csak kevés pénzt kerestünk befektetési jegyeinkkel (a többes szám indokolt, hiszen megtakarításaimnak jelentős részét én is az alapban tartom), nézzük meg, mit lehetett volna jobban csinálni!

Az „A” sorozat 2,5 százalékos, a „B” sorozat 1,7 százalékos hozama csupán az átlagos rövid lejáratú állampapír illetve bankbetét hozamaival vethető össze. Az Alap a 0,9 százalékos defláció miatt ugyan 260-340 bázispontos pozitív reálhozamot biztosított befektetőinek, de fő célját egy éves időszakra lebontva – középtávon a rövid lejáratú állampapírok hozamának 500 bázispontos túlszárnyalását – nem sikerült teljesítenie. A hároméves hozamok az alacsony szórással kombinálva ugyan rendben vannak, de az utolsó év mindig duplán számít…

Az Alap kezelőjeként a szokásosnál is nagyobb bizonytalansággal vágtam neki a tavalyi esztendőnek. Ennek fő oka az volt, hogy úgy láttam, a piacok az átlagosnál jóval lazábban kötődnek a fundamentumokhoz, ugyanakkor szorosabban követik vagy előlegezik meg a világ nagy befolyású jegybankjainak várt és/vagy meghozott döntéseit. Egy példával megvilágítva, mire is gondolok: Spanyolország hiába növelte menetrendszerűen GDP arányos államadósságát, amely 2015-ben meghaladja a GDP 100 százalékát, megnövelve ezzel a vissza nem fizetés kockázatát, az Európai Központi Bank lépéseinek köszönhetően 10 éves állampapírjainak hozama az éve eleji 4 százalék feletti szintről 1,5% alá esett!

Férfiasan bevallom, hogy számomra nagyon meglepő dolgok történtek az elmúlt 12 hónap során. A világ gazdaságilag legfontosabb nyersanyagának, a kőolajnak az ára néhány hónap alatt megfeleződött, az eurózóna jegybanki betéti kamata immár negatív tartományban van, a német 10 éves kötvény hozama 0,5% alatt, ötéves futamidőn belül pedig minden német állampapírral negatív hozammal kereskednek. A magyar rövid lejáratú államkötvények hozama az utolsó negyedévben már az 1,25-1,5 százalékos sávba süllyedt!

Amikor pedig a kamat eltűnik, a nulla felé konvergál vagy negatívvá válik, az két fronton is zavart okoz: egyrészt őrült keresletet indukál minden iránt, ami várhatóan pozitív hozamot biztosít, másrészt felborítja a megszokott tőkepiaci értékelési modelleket, hiszen ezekben a kockázatmentes kamatláb általában a nevezőben jelenik meg, nullával pedig nem nagyon tudunk osztani. (És a nulla közeli nevezők is érdekes eredményeket adnak).

Húsz év tőkepiaci tapasztalat – jó esetben – megtanítja az embert arra, hogy milyen környezetben van esélye sikereket elérni, és hogy melyek azok a szituációk, amelyeket a tőke védelmében el kell kerülni. Számomra a 2014-es év nagyrészt ilyen volt. Az ingoványosnak tűnő területen tudatosan lecsökkentettem a vállalt kockázat mértékét, ennek eredőjeként az alap napi ármozgásainak szórása az elmúlt öt év átlagához képest a harmadára esett vissza (1,6%). Az Alap árfolyamgrafikonja leginkább egy rövid-/középlejáratú kötvényalapéra emlékeztet. Figyelembe véve a pozitív és negatív hozadékú döntések arányát ez a lépés utólag mindenképpen jó döntésnek bizonyult. Egy jobban olvasható környezetben majd a felvállalt pozíciók mérete is megnő.
Kilátások

Az erősen globalizált tőkepiacon viszonylag ritkán történik meg, hogy a világ ilyen erőteljesen kettészakad. Az USAlegfontosabb részvénypiaci indikátora, az S&P 500 index 12%-os hozamot produkált, míg az MSCI USA nélküli indexe 6 százalékkal esett. Az amerikai gazdaság állapota a megfelelő válságkezelés következtében folyamatosan javul: az elmúlt években csökkent a háztartások GDP arányos adóssága, számottevően nőtt a foglalkoztatottak száma, és a vállalati beruházások is növekedni kezdtek. A GDP már bőven meghaladja a válság előtti szintet, így nem csoda, ha már sokan a Fed első kamatemelését várják. Igaz, már tavaly januárban is ezt tették, de hiába. A 10 éves USA államkötvény 2014. év végi hozamára a tőkepiaci stratégák átlagosan 3,5 százalékot jósoltak egy esztendővel korábban, végül a világ legkereskedettebb kötvénye óriási meglepetést – és a shortra játszók tömegeinek még nagyobb árfolyamveszteséget – okozva 2,2%-os hozamszinten zárta az évet. Az erős dollár és a szerintem összességében gyengülő globális növekedés (a konszenzus számomra furcsa módon inkább gyorsuló növekedéssel számol) lefelé irányuló hatást fejt ki az S&P 500 vállalatainak nyereségére, hiszen az összprofit közel 50 százaléka külföldön képződik.

Ezzel szemben a határozatlan Európa stagnál, bár tagadhatatlan, hogy a periféria egyes országaiban elindult az alkalmazkodás. Az alacsony – sok esetben negatív(!) – kamatszint Európában borítékolható, a nyersanyagimportőr régióban az olajárak felezése pedig markáns fiskális élénkítésnek is felfogható. A dinamikusan gyengülő EURUSD keresztárfolyam is egyértelműen támogató hatású, így 2015-ben a vállalati nyereségeket több tényező is támogatni próbálja, a várhatóan drasztikusan megcsappanó orosz export ellenére. Az Európai Központi Banknak unortodox monetáris lazítást kell bevetnie a fenyegető defláció ellen. Meg is fogja tenni, így az európai vállalatok kilátásai a befejeződött költségvetési megszorítások, az éledező hitelezés, a gyenge euró és a monetáris lazítás által támogatva, kedvezőbbek, mint amennyire a sajtóból ez érzékelhető.

Kína kétségbeesetten próbálja megakadályozni az erőteljes lassulást gazdaságában, ehhez azonban határozottan lazító gazdaságpolitikára lesz szükség. Nyilvánvalóan ebben bízva emelkedett dinamikusan rekordszintre a kínai tőzsde. Szerintem a kínai gazdaság szárnyalásának leállása elkerülhetetlen, de az állami eszköztárat tekintve jó ideig el lehet odázni a szembenézést a realitásokkal. Az igazság pillanata mindazonáltal feltartóztathatatlanul közeledik, lehet találgatni, vajon 2015-ben megérkezik-e? Reménykedjünk, hogy még nem, mert a világ legnagyobb szabású félreallokált beruházási boomjának a kifulladása is „k” (k, mint kínai, vagy mint kolosszális) méretű lesz. Szerintem van még egy kis időnk.

Japánnak nincs más választása, mint a pénznyomtatás folytatása, nem csoda, hogy az állami nyugdíjalap menekül a jen eszközöktől és erőteljes vásárlóként lép fel a külföldi államkötvények és részvények piacán. Lényegében megduplázzák a határon túli eszközök arányát, miután rájöttek, hogy – bár egyre rosszabb arányban fogadják el – a nyomtatott pénzzel lehet fizetni a világ tőzsdéin. Ne feledjük el, hogy aki játékpénzzel fizet, annak másodlagos fontosságú, hogy a nyereség hányszorosát fizeti ki egy vállalat részvényeiért.

A tőzsdéken az alacsony kamatkörnyezetben várhatóan világszerte folytatódni fognak a felvásárlási tranzakciók és a mérlegek optimalizálása (adósság/saját tőke növelés) által fűtött rekordszintű sajátrészvény-vásárlások. Ez nem meglepő, hiszen a jó minősítésű vállalatok szinte ingyen jutnak hitelhez.

A nyersanyagár- zuhanás különösen nagy kihívás elé állítja a fejlődő országok azon részét, amelyek gazdasága alapvetően ezek exportjára épül. Különösen sérülékenyek azok, ahol mindez jelentős dollár eladósodottsággal jár együtt. Természetesen az 50 dolláros hordónkénti árzuhanás a gazdag fejlett olajexportőr országokat sem hagyja érintetlenül. Napi 93 millió hordós olajkitermelés mellett éves szinten több, mint 1500 milliárd dolláros jövedelem átcsoportosításról beszélünk! Sajnos az olajárcsökkenést pozitívan megélők helyzete sem egyértelműen irigylésre méltó: legtöbbjüknél az előző évek növekedése brutális hitelkiáramlással (gyakran dollárhitelek felvételével) járt és ez a folyamat kifulladni látszik. Közép-Európa helyzete azonban pozitív, reálgazdasága sokkal jobban integrálódik az európai gazdaságba, mint ahogyan kapcsolódik a fejlődő világhoz. Ráadásul a hitelkiáramlás jóval mérsékeltebb volt, sőt, például Magyarországon (szinte egyedülálló módon) deleveraging, azaz az adósságok leépülése valósult meg.

A tavalyi év legnagyobb meglepetése az olajárak összeomlása. A fekete aranyból származó bevételek megfeleződése jelentős globális jövedelemátcsoportosítást okoz. Ha marad az alacsony olajár, a fogyasztóknál maradó többlet nagy része elköltésre kerül, ami az amerikai, európai és japán vállalatok nyereségét (EPS) összességében növeli, a nagy olajexportőrök olajalapjaiból kieső jövedelem pedig a tőkepiacokon elkölthető pénz csökkenése miatt ceteris paribus globális P/E hányados csökkentő tényező.

Összefoglalva, az erősödő dollár, a süllyedő nyersanyagárak, a gyenge növekedés és a jegybanki támogatás (eurózóna, Japán) megakadályozza az érzékelhető kamatemelkedést. Az alacsony és a negatív kamatok pedig alapvetően változtatták meg a világot a fejlett világ befektetőinek számára és ez az igencsak bizarr környezet nem feltétlenül kedvezőtlen a részvények számára. Hogy miért nem, azt jól megvilágítja a zárógondolatom, amelynek a „német kisbefektető dilemmája” nevet adtam:

Korábban a kötvény kamatokon biztosan kerestem smile,
a részvényeken sajnos csak talán sad.
Ma, a negatív kamatok világában a kötvényeken biztosan veszítek sad.
A részvényeken szerencsére csak talán… smile
Szabó László, a Platina Pí alapkezelője