Nem mindennapi, amit ők csinálnak – befektetési sztorik magyar profiktól

A mostani piaci felívelésben boldog-boldogtalan részvényeket vesz, de vannak olyan befektetők, akik nemcsak a gyors pénzkereseti lehetőségeket keresik, hanem a hosszú távú, értékalapú befektetés hívei. De van egyáltalán ilyen piaci környezetben létjogosultsága az értékalapú stratégiának? Tényleg érdemes éveket várni, hogy egy jónak hitt befektetési sztori értéke a felszínre kerüljön? A jó és rossz befektetési tapasztalatokról, a piaci félreárazásokról, befektetői pszichológiáról és a magyar befektetési lehetőségekről beszélgetett a Portfolio.hu a HOLD Alapkezelő portfóliómenedzsereivel és elemzőivel.

Gyors nyerészkedés vs. kivárás

Rekordokat döntögetnek napról napra a globális részvénypiacok, ilyen piaci rali közepette sok befektető gondolhatja azt, hogy a részvénypiacok és a mögöttes vállalatok előzetes ismerete nélkül is érdemes bátran belevenni a részvényekbe.

De vannak olyan befektetők, akiket nemcsak a mostani részvénypiaci rali foglalkoztat, igyekeznek elvonatkoztatni ettől és olyan cégeket keresnek a piacon, amelyek többet érnek, mint amit a jelenlegi részvényárak mutatnak. Ők a fundamentális vagy értékalapú befektetők. De honnan tudják, melyik cég az, ami többet is érhet? Miért gondolják, hogy ezekből sikersztori kerekedhet?

Az ilyen nagy piaci sztorikról beszélgettünk a HOLD Alapkezelő portfóliómenedzsereivel és részvényelemzőivel, arról meséltek nekünk, mi alapján választanak ki sikeresnek ígérkező vállalatokat a portfóliókba, melyek voltak az elmúlt évek sikerbefektetései és melyek voltak azok a cégek, amelyeknél hiába várták, nem jött ki vagy csak túl későn a mögöttes sztori.

Nap mint nap azon dolgozunk, hogy érdekes és olcsó piaci sztorikat találjunk a piacon, ezen belül is elsősorban a régióban. Nem reális elvárás, hogy néhány hónapon belül felszínre kerüljön egy ilyen befektetés valós értéke, általában ennél több időre van szükség és hosszú távú fókuszunknak köszönhetően képesek vagyunk kivárni, hogy ez megtörténjen – mondja Orosz Gergő, a HOLD Alapkezelő portfóliómenedzsere.

Orosz Gergő, Szabó Balázs, Szőcs Gábor

Szőcs Gábor portfóliómenedzser szerint a régiós fókuszt az alapkezelőnél részben az magyarázza, hogy itt sokkal jellemzőbben a félreárazások, mint az USA-ban vagy más nyugat-európai országokban, mivel ez egy fejlődő piac és a globális fejlődő piacnak is csak egy kis szeletét képezi. Sőt, a horvát vagy a román piac nincs is benne a fejlődő piaci benchmarkokban. A szakember szerint sokkal kevesebb figyelem, sokkal kevesebb likviditás összpontosul ezekre a piacokra, ami miatt az érték, amiről hiszik, hogy ott van a vállalatban, a részvényárfolyamban sokszor nem tükröződik.

Sokszor a befektetők okozzák a félreárazásokat

Orosz és Szőcs szerint több oka is van a régióban tapasztalt félreárazásoknak:

  • Egyrészről a régiós cégekről messze nem készül annyi elemzés, mivel a nyugat-európai elemzők sokszor nem foglalkoznak ezekkel a vállalatokkal. A nagy globális cégekről helyenként 50 elemzőház is ír, sok kisebb cégre viszont sokszor annak kell elvégeznie a feltáró munkát, aki be akar fektetni.
  • Másrészről probléma, hogy a régiós piacok nem transzparensek, túl kicsik, túl illikvidek. A tehetetlenebb flow-k áramlása, az indexekbe ki-, bekerülés, a nyugati befektetők kelet-európai befektetéseinek felszámolása mind jelentősen el tudja mozgatni a részvényárfolyamokat.

Szabó Balázs részvényelemző szerint mindezek mellett ott vannak még a félreárazást okozó tényezők között az iparági ciklusok és ezek hatásai:

Triviális példa volt erre a nagy válság, ami sok esetben egybeesett több iparági ciklus aljával, de a két éve látott nyersanyagpiaci mélypont is számos lehetőséget teremtett. Ilyenkor időszakosan előfordulhat, hogy egy iparágban a szereplők jó része kénytelen a termékeit változó költség alatti áron értékesíteni, ami pánikot szülhet, a befektetők gyorsan meg akarnak szabadulni a gyengélkedő iparágban tevékenykedő vállalatoktól. Ilyenkor azonban lehet sejteni, hogy ez hosszú távon nem marad így, a ciklus fordulni fog – mondja.

Mindezekhez ráadásul szorosan kötődik a befektetési pszichológia is. Az átlagos befektetői magatartás irracionális, a jelen eseményeinek kivetítése miatt hol túlzottan borúsan, hol túlzottan derűsen gondolkodnak a vállalatokról, ami időről időre még a fejlett piacokon is tud félreárazásokat okozni a ciklusátlagoz képest – jegyzi meg Szőcs.

Három befektetési sztori a régióból

A szakértők meséltek a Portfolio.hu-nak arról, hogy az elmúlt 5-10 évben melyek voltak azok az érdekes piaci sztorik, amelyeknél már akkor látták a felértékelődési potenciált, amikor mindezt sem a működési környezet, sem az aktuális részvényárfolyamok nem tükrözték.

1. Fondul Proprietatea, Románia

A Romániában 2005-ben létrehozott, a kommunista rezsim alatt megkárosítottak kártalanítását intéző alapról és az abba való befektetésről Szőcs Gábor mesélt. Az alapról először 2007-ben hallottak, amikor érdekes régiós befektetési lehetőségek után kutatva Romániában járt az alapkezelő akkori vezetősége.

Szőcs Gábor

2007-ben minden drágának tűnt, ám a válságot követően bezuhantak az eszközárak. Ekkor jött velünk szembe egy román sztori, ami a magyar kárpótlási jegyekhez hasonlított, és az tűnt fel, hogy míg az alapban lévő tőzsdei vállalatok és a készpénz értéke megegyezik az alap árfolyamával, addig ezeken túl még több, az ország energia infrastruktúrájának jelentős részét képző részesedéssel is rendelkezik az alap. Látszódott, hogy az utóbbiakhoz „ingyen” hozzájuthattunk. Beértékelve őket, arra jutottunk, hogy az alap ára a felét tükrözi a valós értékének – mondja Szőcs.

Pozitívan értékelték a befektetési döntés meghozatalakor azt is, hogy az alap egy profi alapkezelő, a Franklin Templeton kezébe került, így bízhattak a transzparens és átlátható működésben. Ráadásul akkor még tőzsdén kívül forogtak az alap részvényei, de lehetett számítani a tőzsdei bevezetésre.

Utólag azt mondhatjuk, jó befektetési döntést hoztunk, pár éven belül realizálódott az érték. Az alap a mai napig tőzsdén forog, igaz, ma már nem annyira szimpatikus az az elv, ami mentén a Templeton kezeli, mivel most részben az a cél, hogy a benne lévő eszközöket minél hamarabb készpénzzé tegyék – teszi hozzá a portfóliómenedzser.

2. Adris, Horvátország

Horvátországgal mélyebben 2010-2011 környékén kezdett el foglalkozni az alapkezelő, ahol egy helyi, akkori egyik fő tevékenysége szerint dohányipari gyártócég, az Adris keltette fel az érdeklődésüket.

Volt egy ország, ami nyomott gazdasági környezetben viszonylag kevés olyan likvid részvénnyel rendelkezett, amelybe hajlandók voltak nyugat-európai befektetők is invesztálni. Feltűnt a céggel kapcsolatban, hogy nagyon olcsón forog a tőzsdén, amit nem értettünk, mivel alapvetően transzparensen működött, a jelentéstételi kötelezettségeknek eleget tett, és volt egy olyan tulajdonosa, aki vagyonának egy jelentős részét tartotta benne, tehát bízni lehetett abban, hogy tulajdonosi érdek is a vállalat prosperálása – meséli Orosz.

Nem tűnt drágának a cég, ráadásul tudni lehetett róla, hogy jelentős akvizíciók végrehajtását tervezi a piacon, amihez jelentős készpénzre volt szüksége, így furcsává vált, hogy a nagy piaci adatszolgáltatók oldalain érdemi készpénzállomány nem volt feltüntetve a cégnél, emiatt nem tűnt hatalmas vételi lehetőségnek a mutatószámok alapján. Mikor mélyebben elmerültünk a vállalat könyveiben, kiderült számunka, hogy az éves jelentésében egyszerűen a szokásostól eltérő soron mutatta ki a készpénzállományát, ami olyan mértékű volt, hogy a vállalat értékének felét tette ki – teszi hozzá.

Kicsit inkább magunkat kellett meggyőzni arról, hogy biztosan jól látjuk azt, amit látunk, és tényleg jóval többet ér a cég. Jelentős pozíciót vettünk fel benne, ami szerencsére kifizetődő volt. Az árfolyama 4-5 év alatt duplázódott, messze felülmúlta a várakozásainkat is. Ennek egyik fő oka, hogy a dohányipari kitettséget – ami az akkori piaci változások és az EU-s csatlakozás hatására egy folyamatosan csökkenő biznisz volt – a menedzsment nagyon jó áron tudta értékesíteni.

3. Telekom Slovenia, Szlovénia

A válság előtt ugyanolyan jó piaci teljesítményt lehetett látni Szlovéniában is, mint a régió többi országában, de jött a válság és nagyot estek az eszközárak. Azonban míg a legtöbb piacon gyors felpattanást figyelhettünk meg 2009 és 2010-ben, addig Szlovénia nem tudott felkelni a padlóról. A régiós szektortársakhoz képest jóval alacsonyabb árazási szorzóval forgott a Telekom Slovenia, ezért utánanéztük, mi lehet ennek az oka – kezdi a szlovén sztorit mesélni Szőcs.

Mint kiderült, a telekommunikációs cég állami tulajdonban volt, ami a befektetők többségét elrettentette, de az alapkezelő annyira olcsónak találta a részvényeket, hogy úgy döntöttek, vállalják a kockázatot és egy jelentősebb pakkot vettek a részvényekből.

Mint ahogy arra számítani lehetett, a válság eredőjeként a szlovén állam nem került jó helyzetbe, felröppentek a hírek, hogy részben úgy próbálnak pénzt előteremteni, hogy privatizálják a társaságot. Minderre a mai napig nem került sor, de a pletyka elég volt ahhoz, hogy felhajtsa az árakat és jól jöjjünk ki a sztoriból – emlékszik vissza a szakember.

A magyar piac nagy sztorijai

A HOLD Alapkezelő munkatársai nemcsak régiós, hanem magyar piaci sztorikat is hoztak az elmúlt évekből, a két jelentősebb befektetési lehetőséget és értéket a Graphisoft Parkban és az Állami Nyomdában látták.

  • A Graphisoft Parkkal kapcsolatban kiemelték az elemzők, historikus okokra vezethető vissza a céggel kapcsolatos érdeklődésük. Kezdetben a szoftvercéggel foglalkoztak, a szétválást követően pedig úgy döntöttek, megtartják a részvényeket, mivel értéket láttak a cégben. A válságot követő nyomott árak ellenére növelték pozíciójukat a Graphisoft Parkban, főként a menedzsmentbe vetett hit miatt, ugyanakkor a cég részvényei csak az utóbbi két évben kezdtek felértékelődni, annak ellenére, hogy a tőkepiaci felívelés már hosszabb ideje tart.
  • A másik jó magyar befektetési sztorinak az Állami Nyomda bizonyult, ahol a 2010-es kormányváltást követően sokan megkérdőjelezték, hogy az árbevétel 50%-át adó kormányzati megrendelések mellett mi lesz a cég sorsa. Azzal a HOLD elemzői is egyetértenek, hogy hagyományos nyomdaként nem volt túl sok hozzáadott értéke a cégnek, de itt egy digitális adatbiztonsággal és annak a szavatolásával foglalkozó vállalatról volt szó, amely tevékenység kevésbé helyettesíthető, így az erre a piacra való belépési korlát is viszonylag magas. A portfóliómenedzserek szerint a két cégen éves szinten 14%-os éves részvényesi hozamot lehetett realizálni az elmúlt 10 évben, ami a krízis időszakát is magában foglalja.

Ezek a sztorik nemcsak a válság utáni felívelés gyöngyszemei, mert akár így is tekinthetnénk rájuk. 2009-2010 után mindenki tudna jó sztorikat hozni a piacról. Éppen amiatt érdekesek ezek a sztorik, mert bár a piacokon már látható volt felértékelődés a válság után, ezekben a vállalatokban valamiért nem. De mivel láttuk az értéket bennük és alaposan megismertük ezeket, meg mertük venni a részvényeket. Ráadásul ezen befektetések sikeréhez nem kellett a 2016/17-ben kibontakozó széles körű nagy részvénypiaci rali. Sok olyan esetet is láttunk a piacon az elmúlt években, ahol az első ránézésre olcsónak tűnő részvények végül nem értékelődtek fel – mondja Orosz.

Vannak olyan befektetéseink is, melyeken sokszor nem úgy kerestünk pénzt, hogy megvettük olcsón és eladtuk a fair értékén, hanem vásároltunk egy vonzónak tűnő szinten. Majd lejjebb esett, ahol tovább növeltük a pozíciót. Volt, hogy több ilyen kör is előfordult, mire jött a felívelés. Van olyan példa is, hogy még nincsen a kezdeti ár felett az adott társaság részvénye, de mivel a pozíciót összességében alacsonyabb áron építettük ki, már realizálódott nyereség a befektetésen.

Mielőtt még valaki azt gondolná, hogy a mai környezetben bármit meg lehet venni, látni kell, hogy most a világban nagyon sok részvény úgy ment nagyon sokat, hogy egyáltalán nem egy ciklusátlagot vagy egy hosszú távon fenntartható cash flow-t tükröző áron forognak a részvények, hanem annál jóval magasabban, „amihez már nem nyúlnánk” kategóriában – fűzi hozzá Szőcs.

Orosz Gergő, Szabó Balázs, Szőcs Gábor

A befektetés, ami nem jött össze…

A portfóliómenedzserek meséltek olyan befektetésekről, amelyekben hiába bíztak, az idő és egyéb körülmények miatt kénytelenek voltak idő előtt megválni azoktól. Ilyen volt az Ablon esete, amelyről Orosz Gergő beszélt:

Találtunk egy alulértékelt, ingatlanbérbeadással és -üzemeltetéssel foglalkozó céget. A portfóliójában voltak olyan ingatlanok, amelyek bár hozamot generáltak, nagyon alacsony kihasználtsággal rendelkeztek, és voltak olyanok, amelyek nem termeltek hozamot (telkek, fejlesztési projektek), utóbbiak kissé vitték is a pénzt. Mindezek mellett egy jelentős összegű hitele is volt a vállalatnak.

Őszintén szólva kissé pesszimisták voltunk, a telkek szerintünk olyan értéken voltak nyilvántartva, ami nem volt reális, de a bevételekből a cég a hitelek aktuális esedékességét rendezni tudta. Mivel a válság után voltunk, bíztunk egy likvidebb piacban és az ingatlanpiaci felértékelődésben, de a hiteleknek kétségtelenül volt egy megújítási kockázata. Végül lassabban jött a fordulat, mint ahogy azt reméltük, a hitelek megújítása egyre esedékesebbé vált, és onnantól kezdve kényszerpályán kezdett el mozogni a cég, de jó esélyt láttunk arra, hogy a bankokkal történő egyezkedést követően is termőre fordulhat a befektetésünk. Végül nem lett igazunk.

Az Ablonnál két dolgot néztünk be: az egyik, hogy későn jött a piaci fordulat, a másik, hogy ezek a hozamot nem termelő ingatlanok nagyon durván túl voltak értékelve, és a likviditási nehézségek egyre lejjebb vitték ezeknek az eszközöknek az árát. De ettől még kereshettünk volna pénzt a részvényekkel, végül kijött a vállalatból az érték, csak nem számunkra. Jött egy cseh befektető, aki a háttérben megegyezett a bankokkal, megvette a követelésüket, ezzel ő lett a legnagyobb hitelezője a vállalatnak. Kisebbségi tulajdonosként hirtelen elég rossz alkupozícióba kerültünk. Tett egy ajánlatot a részvényekre, amelyet kénytelenek voltunk elfogadni. Ki akarta vinni a céget a tőzsdéről, ami számunkra egyértelműen hátrányos volt. Egy illikvid papír, a tulajdonos kénye-kedvének kitéve vagy az értékesítés. Inkább az eladás mellett döntöttünk.

…és a befektetés, ami még nem dőlt el

A nem régiós, sokkal inkább globális és még folyamatban lévő befektetési ötlettel kapcsolatban Szabó Balázs részvényelemző osztotta meg gondolatait.

Újabban a konténerhajók piacába ásta bele magát az alapkezelő, amely a globalizáció és a világkereskedelem felfutása következtében folyamatos emelkedésben volt. Most, hogy a világkereskedelem növekedési üteme mérséklődött, miközben a múltbeli megrendeléseknek köszönhetően további konténerhajók jöttek be a piacra, túlkínálat alakult ki.

A használt hajók ára elképesztő mértékben esett, azt gondoltuk, ez nem maradhat így sokáig. A bérleti díj sokszor már a hajó fenntartási és üzemeltetési költségszintje alatt volt. Ezt látva feltételezni lehetett, hogy új hajókat már nem rendelnek, és szépen kitisztul majd a piac – mondja Szabó.

Szabó Balázs

Elkezdtünk olyan vállalatot keresni a tőzsdén, amely ilyen eszközöket tulajdonol, de azt láttuk, hogy jóval az eszközérték felett forognak ezek a vállalatok, így inkább azon kezdtünk el gondolkodni, hogy közvetlenül egy hajót vagy hajókat vegyünk piaci áron. Időközben kiderült, hogy van egy német alapkezelő, az MPC Capital, amely arra gyűjtött pénzt, hogy használt, 5-10 éves konténerhajókat vegyen. Felvettük velük a kapcsolatot, a forrásbevonásban mi is részt vettünk, így közvetetten, piaci áron tudtunk konténerhajókat venni.

Szabó szerint lehet bízni abban, hogy előbb-utóbb kijön a vállalatból az érték, jelenleg 15%-kal forog magasabb árfolyamon a cég, mint amennyin beszálltak. Vannak persze kockázatok is, a szakértők szerint az egyik ilyen, hogy a világkereskedelem alapvetően kötődik Kínához, és ha Kínával bármi gond adódik, annak nagy hatása lehet a konténerhajó-piacra is. Fontos pozitívum viszont, hogy a cég tulajdonosa jelentős vagyonnal van bent a vállalatban, bízni lehet abban, hogy ő is érdekelt a sikeres működtetésben.

Akkor most van jövője az értékalapú befektetésnek?

Az értékalapú megközelítésen alapuló stratégia nem volt az elmúlt év legjobb választása, de megéltünk már ilyet. Hosszú távon kifizetődő megnézni, hogy mit vásárol az ember – mondja el véleményét Orosz.

Szőcs szerint ma mindent a kötvényhozamokhoz benchmarkolnak, amelyeket a globális jegybankok mesterségesen alacsonyan tartanak, innentől kezdve a kötvényhozamokhoz képest mondhatjuk, hogy nem olyan drágák a piacok, de azok a kötvényhozamok nagy valószínűséggel nem maradnak sokáig a jelenlegi szinten. És ekkor fog igazán felértékelődni az értékalapú befektetési stratégia.