zsiday 1 130916

Nem lehetett elkerülni az összeomlást

Még mindig veszélyben vagyunk, mivel a válságkezelés csak felületi választ adott a világgazdaság problémáira, és továbbra is nagyon magas a hitelállomány, mondta Zsiday Viktor kollégánk az Indexnek adott interjújában. De a válság sosem onnan jön, ahonnan várjuk. Magyarország stabilnak tűnik, de a hosszú távú kilátásaink nagyon gyengék.

Öt éve kért csődvédelmet a Lehman Brothers. Tekinthetjük ezt a válság kezdőpontjának?

zsiday 1 130916Szerintem nem ezzel kezdődött a válság, de ehhez fontos a nagyobb képet látni. A fejlett világban nagyjából egy emberöltőnként volt egy-egy nagyobb hitelválság.

Volt az 1870-es években, volt az 1929-es nagy válság, és ugye ismerjük a közelmúltbeli eseményeket. Mindig el kellett telnie annyi időnek, hogy már senki ne emlékezzen az előzőre. Van valami az emberi természetben, hogy miután elfelejtünk valamit, óvatlanná válunk, és az emberek bátrabban kezdik felvenni a hiteleket, a hitelezési standardok pedig lazulnak. Nagyjából a hetvenes évektől kezdődött egy ilyen felívelő szuperciklus, és ennek volt az inflexiós pontja a Lehman-csőd. Ekkor vált mindenkinek nyilvánvalóvá, hogy fenntarthatatlan folyamatok vannak, és ezek leépülése hamarosan meg fog kezdődni.

Több évtizedes felépülés után 2007-2008-ban az amerikai jelzálogpiaci válsággal kiderült, hogy fenntarthatatlan hitelek vannak, és a Lehman bedőlése mutatta meg az egész világ számára, hogy ennek változnia kell.

 Zsiday Viktor

Az ország első abszolút hozamú befektetési alapját indította 2003-ban, korábban egy mára megszűnt brókercégnél, majd az Aegonnál dolgozott. A Citadella alapot 2009-től a Concorde-nál folytatta, de ezt követően saját, tőzsdén kereskedett befektetési alapot is indított Plotinus néven. Vezet saját blogot is.

De ebből az következik, hogy ilyen válságok csak egy emberöltőnként követik egymást. Biztosan tanultunk annyit a mostaniból annyit, hogy elkerüljük a következőt?

Normális esetben felépül a hitel, és aztán, minek kell történnie, hát leépül a hitel. Ennek két módja van. Az egyik nagyon fájdalmas: nagy csődhullám jön, államok és vállalatok buknak el, a megtakarítók pedig elvesztik a megtakarításaik jelentős részét – ez kell ahhoz, hogy másnak az adóssága csökkenjen. A másik mód lassabb, de szintén hatékony lehet. Ebben az esetben elinflálják az adósságot, tehát azok nominálisan megtartják, de reálértelemben elveszik az értéküket. A hitelleépülési ciklusok általában 10-20 évig szoktak tartani, szóval ez nem egy gyors folyamat. A ’29-es válság után is vagy húsz éven keresztül csak estek vissza a hitelek.

Viszont ami érdekessé teszi a mostani a válságot, hogy a döntéshozók azt hiszik, tanultak a korábbiakból. Ben Bernanke, a Federal Reserve elnöke egész életében éppen a ’29-es nagy válságot tanulmányozta, és arra készült, hogy mit kell majd tenni egy ilyen esetben. Szerinte a válasz az extrém monetáris lazítás, ezzel kell ellensúlyozni a hitelek visszaszorulását. Ezzel a megoldással csak a probléma, hogy olyan, mint a lázcsillapító. A betegnek jó, hiszen nem érzi magát betegnek, de nem gyógyul meg, tehát maga a hitelleépítés nem történik meg, nem tisztul meg a gazdaság. 2008-ban még úgy tűnt, hogy elindul egy folyamat – ez Magyarországon azóta is tart – de se az USA-ban, se Japánban, se Európában nem valósult meg igazán. Ezért aztán a rendszer továbbra is sérülékeny maradt.

Tényleg nem volt hitelleépülés? Nemcsak Magyarországon magas a munkanélküliség, szinte folyamatosan recesszióról, megszorításokról hallani az utóbbi években.

A hitelállomány nem épült le, röviden azért, mert levitték a kamatokat a béka feneke alá. Az USA-ban korábban 6 százalék volt a jelzáloghitel éves kamata, most meg lement 3-ra. A Fed elérte, hogy ha már a jövedelmek nem nőnek, akkor legalább a törlesztőrészletek visszaessenek. Az adósságszolgálati arány most húszéves mélyponton van. A lakosság az elkölthető jövedelméből az alacsony kamat miatt sokkal kevesebbet költ az adósságokra. Ezért gyengébb gazdasági teljesítmény mellett is fenn lehet tartani a korábbi adósságszintet.

És ugyanez volt az államokkal is, az USA például átlagosan 2,6 százalékot fizet a saját adóssága után, miközben korábban 5-6 százalék volt a kamat. Görögország is fenn tudja tartani a 170 százalékos az államadósságát, mivel olcsón kapja a forrást Európából. Ezt a monetáris enyhítéssel, alacsony kamatokkal jellemezhető instabil egyensúlyt fenn lehet tartani egészen addig, amíg valami külső erő ki nem mozdítja ebből.

A legtöbb kritikát a bankok kapták, a közvélemény itthon és nyugaton is egyértelműen az ő túlzott kockázatvállalásukat teszi felelőssé a válságért. Ez is megalapozott?

Ez általános, minden válság után rálépnek a bankok tökeire. Ez az Egyesült Államokban is így volt, a harmincas évek és a nyolcvanas évek között nagyon durván korlátozták őket. A bank egy ilyen közműcéghez hasonló, unalmas dologgá vált akkoriban, a könyv szerinti értékükön kereskedtek velük, nem voltak érdekes befektetések. Az volt a mondás, hogy a bankba csak a hülyék mennek dolgozni, nem volt semmi innováció. Ez akkoriban adott egy stabilitást a rendszernek, de közben, igaz, maga a rendszer is túlszabályozottá vált. A nyolcvanas években aztán erre reakcióként jött a reagani-thatcheri liberalizáció, ami után elkezdtek innovatívan gondolkodni a pénzintézeteknél. Ez tette lehetővé a hitelállomány felépülését.

Túlzásba lehet vinni a szabályozást, meg a szabályok lebontását is. A nyolcvanas években rájöttek, hogy a privatizáció jó dolog, el lehet adni mindent, de aztán nem tudják, hogy hol kell megállni. Az szerintem általában is jellemző, hogy a döntéshozók mindig azt hiszik, megtalálták a bölcsek kövét, a szuperorvosságot, amit aztán mindenre alkalmazni akartak. A franciák is felépítették az első világháború után a Maginot-vonalat, de aztán a németek nem onnan jöttek. Mindig máshonnan jönnek, mint várod.

zsiday 2 130916

Rendben, a Lehman csak egy jelkép, amivel mindenki számára egyértelművé vált, hogy tarthatatlan a helyzet. Lehet, hogy történelmietlen kérdés, de mi lett volna, mégsem engedik a döntéshozók bedőlni őket? Lehet, hogy akkor a sok azóta húzódó válságot is megússzuk?

Szerintem nem lett volna elkerülhető az összeomlás. Ha elindul a hitelleépülés, akkor valahol mindenképpen kiborul a bili. Ott voltak a hazugságok, a rossz hitelek a bankok, a befektetési alapok vagy a hedge-fundok könyveiben. Ezekkel gyakorlatilag csaltak, nem a valós értékükön, nem az akkori piaci áron tartották számon őket, hanem az eredeti (jóval magasabb), vagy modell által önkényesen megállapított árakon. Ennek ki kellett derülnie, és ebből valakinek be kellett buknia. Aztán vagy kimentik, vagy nem. Most sokan azt mondják, hogy nagy hiba volt engedni bedőlni a Lehmant, de szerintem ennek nincs értelme. Máshol úgyis megnyilvánult volna a baj, és előbb-utóbb elfogyott volna a türelem.

De hát ez van, nem? Az euróválságban például egymás után mentegetik az országokat, és úgy tűnik, végül akár sikeres is lehet ez.

Ez így van. De ha a közvélemény és a döntéshozók nem tapasztalják meg azt a horrort, ami a Lehmannal járt, akkor nem lett volna politikai akarat a következő mentőakciókra. Obamát még így, a sokk után is kommunistázták, hogy kimentette a bankokat, államosította az AIG biztosítót, jelzálogcégeket és az autógyártókat. De azért meg tudta csinálni ezeket, éppen az összeomlásra hivatkozva. Ugyanez a logika működött Görögországnál. Különben hogyan lehetett volna elfogadtatni a gazdagabb európaiakkal, hogy pont azokat a görögöket mentik ki, akik hamisították a statisztikáikat és szétlopták a pénzt? Hát azzal, hogy nem akartak még egy Lehmant.

A sokkra aztán sokféle választ adtak a döntéshozók – akár a politikusok, akár a jegybankárok –, néha úgy tűnt, mintha ezek ellentmondásosak lennének.

Az első reakció egyértelműen a pénznyomtatás és nagyon erős állami költekezés volt, szóval egyszerre próbálkoztak az új, kísérleti laza monetáris politikával, és a hagyományos keynes-i élénkítéssel. De aztán gyorsan kiderült, hogy ez utóbbitól az államok túl gyorsan adósodnak el, és eltűnik a bizalom az állampapírjaik iránt. Ezért behúzták a fiskális féket. Azért kezdtek 2011-től kezdve keményen megszorítani Európában, mert féltek, hogy senki nem fogja őket finanszírozni.

Azóta eljutottunk egy olyan állapotba, hogy a monetáris élénkítés szinte állandósult, a nyugati országok pedig nagyjából összerántották magukat a költekezés szempontjából. Viszont ha most elkezd tényleg talpra állni a világgazdaság, akkor a jegybanki lazaságot is vissza kell venni – éppen ezért van ekkora vita most a Federal Reserve eszközvásárlási programjának csökkentéséről. Látják, hogy ezt túl sokáig fenntartani veszélyes lehet, viszont a túl korai megszorítással is meg lehet járni. Ezért igazából eléggé meg vannak ijedve.

zsiday 3 130916

És a szabályozás? Érezhetően próbáltak szigorítani a válság után, de sokan láttak volna szívesen határozottabb lépéseket.

Ez sosem egyik napról a másikra megy. Például a ’29-es válság után különválasztották a kereskedelmi és a befektetési bankokat (ez volt a csak 1999-ben eltörölt Glass-Steagal törvény), de csak 1933-ban. Most is csak apránként vezetik be a változásokat, de hát volt pénzügyi reform az USA-ban, sokat szigorítottak Svájcban. Trükközni persze továbbra is lehet, de ugyanazokat a turpisságokat már nem lehet megcsinálni – például a bankok már nem árazzák az eszközeik értékét saját modelljeik alapján. A bankrendszer pedig próbálja csökkenteni a tőkeáttételt, és – jókora részvénykibocsátások útján – nagyobb sajáttőkearányt elérni.

A válság óta a vállalatok gyorsan újra nyereségesek lettek, de ezt leginkább a hatékonyságuk javításával érték el. Éppen ezért a bérek továbbra is stagnálnak. A fogyasztók pedig, amellett, hogy nem keresnek több pénzt, nem is tudnak úgy hiteleket felvenni, mint korábban. Hogyan lesz ebből növekedés?

Ez tényleg elég nagy baj. Az USA-ban a válságnak egyértelműen a vállalatok voltak a nyertesei: hihetetlenül olcsón jutnak most forráshoz, és a válságra a hivatkozva a béreket is keményen be tudják korlátozni. De nem hiszem, hogy túl sokáig fenn tudnák tartani a mostani profitszintjüket. Az mondjuk a háztartások mellett is szól, hogy a kevesebbet kell költeniük a hitelek törlesztésére, ami miatt az állandó jövedelem- és hitelállomány mellett is tudnak lassanként egy kevéssel többet költeni. A bérnyomás viszont csak lassan, a gazdaságnak csak néhány területén jelenhet meg. Lehet, hogy emiatt a profitok lassan lefelé fognak csorogni a következő években, és az S&P-500 (a fő amerikai részvényindex) tíz év múlva is ugyanitt lesz.

Az S&P 500 részvényindex 2007-2013

sp500 2007-2013
 forrás: Bloomberg

Sokat beszéltünk az amerikaiakról. Itt Európában mi a helyzet? Sok megfigyelő szerint ez Európai Központi Bank nem olyan aktív, mint lehetne.

Az EKB a válság elején valóban elég szűklátókörűen állt hozzá a helyzethez. Utólag mind a 2008 nyári, mint a 2011 nyári kamatemelés nagy hibának tűnik, túlreagálták, hogy az olajárak miatt kissé emelkedni kezdett az infláció. Most már viszont nem hiszem, hogy akár az EKB-nek, akár a kormányoknak túl sok teendője lenne. A költségvetéseket is nagyjából rendbe tették a kormányok, a déli országok folyó fizetési mérlege nagyjából rendbe jött; nagyobb részben az import visszaesése, de kisebb részben export emelkedése miatt is. Most úgy tűnik, hogy visszatér a lassú növekedés, ami szükségtelenné teszi a monetáris politika további lazítását.

Szóval akkor vége a válságnak? Jön a csendes, lassú növekedéssel és magasabb inflációval jellemezhető, de legalább stabil időszak?

Ezt sajnos nem lehet ilyen biztosan megmondani. A néhány éves kisciklusnak vége, de a hitelállomány leépüléséről szóló szuperciklusnak még nem. Nem tudjuk például, hogy mi lesz az új monetáris politikákból. Ebből a szempontból a leginkább Japán miatt van félnivalónk. Ott nagyon nagy a baj, szerintem teljes sebességre kapcsolták a szupervonatot, felszedték a síneket, és remélik, hogy nem fog kisiklani. Egyszerűen nem jön ki a matek, kétszáz százaléknál nagyobb államadósságról még soha a történelemben nem jött vissza ország. Ráadásul ők még elöregedőben is vannak. Jobb lenne nekik, ha be tudnák indítani az inflációt, hiszen akkor nem egy pillanat alatt veszik oda az összes adósság, s vele együtt a sok megtakarítás, mint a csődnél, hanem csak szép lassan. De az inflációhoz béremelés kellene, meg az, hogy zárt legyen a gazdaságuk – különben a tőke gyorsan le fog lépni onnan.

És mi van azokkal a helyekkel, ahol még mindig csak fúvódik a hitelbuborék? Sokan a feltörekvő országok irányából várják a következő sokkot.

Kínát nehéz innen megítélni, főleg azért, mert ott nagyban hamisítják az adatokat. De annyiban legalább optimisták lehetünk velük kapcsolatban, hogy legalább látják a problémát. A válság után ők is ezerrel nyomták a hitelezést, de már óvatosabbak, próbálnak visszavenni. India, Brazília és Oroszország viszont még korábban ráállt az árupiaci boomra, amiből felépült a gazdaságuk a kétezres években – de azóta megy a hitelkiáramlás, és nem tudtak erre semmilyen strukturális megoldást adni. Szóval a feltörekvők most már kiszámíthatatlanabbak, mint a fejlettek, elég sok a banánhéj arrafelé.

zsiday 4 130916

Magyarország mennyire sebezhető piaci szempontból? A kormány mintha legszívesebben elinflálná az adósságokat, ehhez képest az elmúlt egy évben egészen nyugodt volt a hangulat.

Az mindenképp a kormány mellett szól, hogy a költségvetés egészen stabil, az államadósság nem nő, és a folyó fizetési mérleg is pluszban van. A monetáris oldalon talán nagyobbak a gondok, korábban volt egy túl ortodox, inflációkövető jegybank, ami helyett jött egy veszélyesen unortodox irányba mozduló jegybank. Ha az új gazdaságpolitika mindenáron alacsony kamatokat akar, akkor annak a forint látja majd a kárát, mindig az aktuális piaci hangulat rabjává válhat a magyar fizetőeszköz. A forint már most nagyrészt elvesztette a kamatelőnyét a fejlett devizákkal szemben, ami a fő vonzerejét és stabilitását adta korábban, szóval lehetnek nagyobb viharok.

És van még valami, ami miatt aggódhatunk: a beruházási rátán látszik, hogy a kiszámíthatatlan szabályozói környezet és az alacsony bizalom miatt a vállalatok nem terveznek túl sok mindent Magyarországon. Ezzel sérülnek a hosszú távú növekedés alapjai. Most mindenesetre úgy tűnik, hogy jobb esetben is mondjuk évi másfél százalékkal fogunk növekedni, ami nem nagy fellendülés. Itt maradunk Európa végein.