Nulla USD alapkamat. Örökre?

Ezt talán túlzás lenne kijelenteni (soha ne mondd, hogy soha), de mindenesetre, azt gondolom, hogy nagyon sokáig. A piac viszont eltérően vélekedik, a 2012 júniusi Eurodollar futures pár hete ugyanis esik, ami azt jelenti, hogy a befektetők emelkedő kamatot áraznak. Szerintem viszont az amerikai jegybank szerepét betöltő FED olyan szituációba lavírozta magát, ahonnan nagyon nehéz lesz kijönni. A jelenlegi helyzetbe szinte kódolva van a tartósan nulla alapkamat, annak hiányában ugyanis gyorsan újabb összeomlás jönne.

A FED jelenlegi kommunikációja alapján 2013 közepéig 0-0,25 százalékos tartományban marad az alapkamat, pontosabban az úgynevezett FED funds target rate, ami a bankok egymás közötti egynapos hiteleinek FED által megcélzott kamatlába az USA-ban. Ez meglehetősen hosszú idő, különösen, ha figyelembe vesszük, hogy már 2008 decembere óta ezen a szinten áll a ráta. Mi a célja ezzel a FED-nek? Leginkább az, hogy egyértelműsítse a piaci szereplőkben, hogy jó ideig nem lesz kamatemelés, azaz a befektetők a többlet pénzeszközökért semmilyen kamatot nem fognak kapni. Ezzel a Ben Bernanke által elnökölt FED a defláció ellen próbál harcolni, magas szinten tartva az eszközárakat. (Ben Bernanke korábbi tudományos munkásságának nagy része a defláció elleni harccal foglalkozik. A japán központi bank, ugyanennek a harcnak a keretében már több, mint 15 éve tartja egy százalék alatt az alapkamatot.)

Milyen hatásokat vált ki a nulla alapkamat? Először is, bünteti a megtakarítókat mindaddig, amíg van infláció (jelenleg az USA-ban ez a helyzet). Másodszor is nem hatékony erőforrás allokációt eredményez, azaz olyan döntéseket kényszerít a megtakarítókra és a hitelfelvevőkre, amelyeket egyébként – normál kamatpiaci helyzetben – nem hoznának meg. Lássunk néhány példát! 1.) Aki szeretne reálkamatot kapni a megtakarításaira, annak mindenképpen kockázatot kell vállalnia. Ez többletkeresletet eredményezhet a hosszabb állampapírok, vállalati kötvények, de akár részvények vagy a nyersanyagok piacán is. A befektetők (háztartások, nyugdíjalapok, biztosítók, bankok stb.) sokkal több részvényt, hosszú állampapírt, vállalati kötvényt tartanak, mint azt valójában normál kamatok mellett szeretnék. Ez felfelé nyomja az eszközárakat, amelyek a reálisnál magasabb szintekre kerülnek. Ez persze lerontja a későbbi hozamokat és eszközár-buborékokat okozhat, azok minden negatív következményével. 2.) A hitelfelvevők a közgazdaságilag indokoltnál (azaz annál a szintnél, amelyet jövedelmükből normálisan törleszteni tudnának) magasabb összegben vesznek fel kölcsönt, hiszen a törlesztő részletek mesterségesen nyomottak lesznek. (Magyarországon ez a helyzet ismerősen cseng: „a drága forintkölcsön helyett olcsó devizahitel, amelyiknek jóval kisebb a törlesztő részlete, ezért nagyobb hitelt lehet felvenni belőle”.) Ez indokolatlan eladósodáshoz (vagy jelen esetben inkább a tőkeáttétel csökkentésének mesterséges lassításához) vezet. Ráadásul az olcsó hitelből nem megtérülő beruházások, rossz befektetési döntések születhetnek. A bankok ráállnak arra, hogy olcsó rövid forrásból rengeteg hosszú állampapírt vegyenek, ezáltal ismét lejárati eltérés (mismatch) alakul ki a mérlegükben.

Miért gond ez? Elsősorban azért, mert a meglévő problémát tovább tetézi. Leginkább azért került a világ a jelenlegi válságos helyzetbe, mert túl sok hitelt vettek fel a háztartások, a vállalatok és az államok. Ennek a legfőbb oka az volt, hogy a hitel ára, azaz a kamat, mesterségesen alacsony szinten volt tartva – főleg az elmúlt évtizedben. Most a túlzott eladósodottság ellen a jegybankok (élen a FED-del) ugyanazzal a rossz mellékhatásokat eredményező gyógyszerrel küzdenek.

Visszakanyarodva a címben feltett kérdéshez, azt gondolom, hogy nagyon valószínű, hogy sok (kettőnél jóval több) éven át lesz nulla szint közelében az alapkamat, a jelenlegi monetáris politika szinte visszafordíthatatlan folyamat. Ha ugyanis a FED megemelné azt, hatalmas, hatásait tekintve rövid távon katasztrofális változásokat idézne elő. A magasabb alapkamat, véleményem szerint, azonnali jelentőst áresést okozna szinte az össze kockázatos eszköznél. Azok a megtakarítók, akik be lettek kergetve a kockázatos eszközökbe, végre kisebb kockázatvállalással is hozamhoz jutnának, eladnák a kényszerből vásárolt hosszú állampapírjaikat, nyersanyag befektetéseiket, részvényeiket. Ez önmagában nem lenne baj, de – miután nagyon nagy a tőkeáttétel a gazdaságban – az eszközáresés ismét sok rossz hitelt, bankkrízist, sőt szuverén válságot okozna. Az, tudniillik, hogy az USA 1-2 százalékos kamatozású államkötvényekkel tudja magát finanszírozni, nagyon nagy mértékben köszönhető a tartósan nulla alapkamat tényének, illetve ígéretének. Ha az alapkamat elérné, tegyük föl, a jelenlegi infláció 3%-os szintjét, akkor a befektetők vélhetően nem vennék meg a GDP 100%-ára rúgó bruttó államadóssággal rendelkező USA 10 éves államkötvényeit 2 százalékos éves hozammal. A jóval magasabb államkötvény kamatok tovább rontanák az egyébként is igen magas költségvetési hiányt, ami könnyen egy egyre gyorsabban emelkedő hozamszintben és negatív spirálban ölthetne testet. Ez a negatív spirál következett be például Görögországban vagy Portugáliában, illetve ennek a veszélye fenyeget Olaszországban és Spanyolországban. A nagy különbség az USA-val szemben, hogy ezeknek az országoknak nincs saját jegybankjuk, amely hosszú távra vállalná a nulla százalékos alapkamatot, illetve azt, hogy megveszi az állampapírokat, ha baj van. Az USA-nak viszont van önálló jegybankja, pénznyomtatási lehetősége. Az tehát, hogy az USA-ban (legalábbis egy jó ideig) nem következik be a fenti negatív spirál, leginkább a tartósan nulla alapkamat ígéretének (no meg a pénznyomtatás lehetőségének) köszönhető. Ha erre nem lenne lehetőség, akkor az USA nem feltétlenül lenne jobb helyzetben, mint, mondjuk, Olaszország. A stabilitás fenntartásához, a negatív spirál elkerüléséhez tehát szükséges a nulla kamatszint, illetve ennek tartós fenntartására vonatkozó ígéret. Tekintve, hogy az USA GDP-re vetített költségvetési hiánya várhatóan még jó néhány évig az 5-10 százalékos tartományban mozog, a GDP arányos bruttó adósság várhatóan tovább emelkedik. Minél nagyobb az adósság, annál érzékenyebb lesz a költségvetési egyenleg a kamatteherre, azaz az állampapírok hozamszintjére. Mára a kamatkiadás igen jelentős költségvetési kiadási tétellé vált (nemcsak az USA-ban, szinte a teljes fejlett világban), ezért fontos, hogy a befektetők ne követeljenek magas kamatokat az álllampapír-kibocsátások során. Ezt a legkönnyebben úgy lehet elérni, hogy a negatív reálhozamot jelentő, így gyakorlatilag büntetésszámba menő nulla alapkamattal a FED a reálisnál alacsonyabb hozam ellenére belekényszeríti a befektetőket a hosszabb állampapírokba. Azt gondolom, hogy választók nyomására az USA-ban a politikusok még egy jó ideig nem fognak jelentős mértékben szigorítani a költségvetési politikán (1-2 százalékos hiánycsökkentést nem tekintek jelentősnek), emiatt az államadósság finanszírozásának szinte egyedüli módja a tartósan nulla alapkamat garantálása maradt.

A FED ezzel a helyzettel nincs egyedül. Japán, Nagy-Britannia ugyanebben a cipőben jár, de valamennyire az Eurózóna helyzete is hasonlítható ehhez. Nagyon hosszú ideig laza monetáris politikára kell tehát felkészülni a fejlett világban, ennek minden következményével.

Fotó: alwaysinfo.co.uk