Ördögi körben a fejlődő országok

A nagyok is meg fogják érezni a bajokat

A decemberben publikált nagy befektetési bankházi elemzések szerzőinek többsége óvatos derűlátással tekintett a 2016-os évre. A fejlődő piaci problémákat a többség elismerte, ugyanakkor jellemzően azon a véleményen voltak, hogy ez a fejlett országok gazdaságában, de különösen a tőkepiacokon nem fog komoly nyomot hagyni. A januári tőkepiaci események ismeretében már látjuk, hogy ez utóbbiban tévedtek, és valószínűleg az előbbivel kapcsolatban is túl optimistának bizonyulnak.

Az elmúlt időszakban az elemzők sokszor hozták föl példaként az 1990-es évek második felét, amikor a sorozatos fejlődő piaci (mexikói, brazil, ázsiai, orosz) válságok ellenére a fejlett gazdaságok és tőzsdék – egy átmenetinek bizonyuló megtorpanást, esést (1998) nem számítva – igen jól teljesítettek. Akkor a jelenlegihez hasonlóan erős dollár ugyanúgy a mélybe taszította a nyersanyagok árát és problémák halmazát szülte a fejlődő országokban, mint most, de az amerikai gazdaságot, a vállalatok nyereségességét és a részvénypiacot ez egyáltalán nem veszélyeztette. Sőt, a jelenlegi állapotot ezek az elemzések annyiban jobbnak minősítették, mint az akkorit, arra hivatkozva, hogy most – ellentétben az akkori helyzettel – a fejlődő országokban a deviza árfolyamrendszerek nem rögzítettek, azaz az árfolyamok folyamatos változásán keresztül a fejlődő országok könnyebben tudnak alkalmazkodni a megváltozott piaci körülményekhez.

A magánszektor (pénzügyi vállalatok nélkül) által felvett hitelek alakulása a GDP százalékában

Forrás: JP Morgan

Sok a hasonlóság az akkori helyzettel, de ez egyáltalán nem ad okot derűlátásra. A fejlődő országok egy reflexív, önerősítő ördögi körben, lefelé húzó spirálban vannak. A 2008-09-es válság utáni pénzbőség és az olcsó dollárhitelek hatalmas hitelfelfutáshoz vezettek a fejlődő országokban, ráadásul az adósság egy részét dollárban vették fel a szereplők (többnyire a vállalatok). A legnagyobb hitelboom Kínában ment végbe, ahol tervutasításos, nem hatékony tőkeallokációval számos soha meg nem térülő, pénznyelő beruházást valósítottak meg. Ez persze felhajtotta nyersanyagok árát, a commodity exportőr országokban is fenntarthatatlan fellendülést okozva. Ez a folyamat lassan kifulladt és megfordult.

Elkerülhetetlen lejtmenet?

Az adósságállomány elért egy olyan szintet, ahol az újabb hitelek felvétele már érdemben nem növeli a gazdaságot (viszont egyre fontosabb a meglévők törlesztéséhez és kamatfizetéshez), azaz csökkent a hitel határhaszna. A kifulladó beruházási boom visszavetette a nyersanyagok keresletét is, amelyek ára zuhanásnak indult, egyre nagyobb gondokat okozva a tartósan magas nyersanyagárakra berendezkedett commodity exportőr országokban. Ráadásul a hitel elkezdett drágulni: egyrészt lassan emelkedésnek indultak a kamatok, másrészt az adósság jelentős részét dollárban kell visszafizetni, ami eközben (és épp emiatt) folyamatosan erősödik. A szorult helyzetben lévő adósok kénytelenek adósságukat törleszteni, ehhez pedig dollárt kell vásárolniuk, ami tovább erősíti a zöldhasú árfolyamát. A hazai – egykoron svájci frankban eladósodott – lakosság számára ismert helyzet ez: önerősítő, soha véget nem érőnek tűnő fájdalmas folyamat.

A problémát csak fokozza, hogy eközben az amerikai munkaerőpiac részben ciklikus, részben strukturális okok miatt folyamatosan egyre feszesebbé vált, azaz gyakorlatilag eltűnt a munkanélküliség ciklikus okokkal magyarázható része, ez pedig a jegybank szerepét betöltő Fed-et decemberben kamatemelésre késztette. A Fed ugyan kommunikációjában rendszerint hangsúlyozza, hogy az USA növekedési és inflációs kilátásai alapján hozza meg a döntéseit, de a globális dolláradósság felduzzadása miatt a Fed gyakorlatilag nem az USA, hanem a világ (különösen a fejlődő világ) jegybankja. Ha szigorítja monetáris politikáját, azt közvetve a kamatokon és az erősebb dolláron keresztül a fejlődő országok hamar megérzik. A dollár a világpénz és a Fed decemberben emelte az árát és most ugyanerre készül.

A dolláradósság veszélyei

A helyzet azért is veszélyes, mert a világ jelentős része annak az országnak a devizájában adósodott el, amelyben relatíve az egyik legerősebb a gazdasági növekedés és ahol a munkaerőpiac feszesebb is az átlagnál, tehát ahol alapvetően szigorúbb monetáris politikára lenne szükség. Ráadásul az amerikai munkaerőpiacon a lassan jelentkező bérnyomás nem feltétlenül csak a ciklikus fellendülés következménye, strukturális okai is vannak, ami alapján a feszes munkaerőpiac (bérnyomás és inflációs kockázatok) tartósabban megmaradhatnak. A „baby boom” generáció ugyanis ezekben az években megy nyugdíjba, így jelentős munkaerő-kínálat esik ki a piacról, miközben a válságot követően a gáláns jóléti juttatások és tartós munkanélküliség következtében sokan elvesztették az esélyét annak, hogy visszaléphessenek a  munkaerőpiacra.

Veszélyes elegy

A probléma tehát az, hogy éppen abban az országban lenne szükség szigorúbb monetáris politikára, azaz magasabb kamatokra, amelyik pénzében a fél világ el van adósodva. Ráadásul a világnak az a fele a zuhanó nyersanyagárak és a korábbi években felhalmozott és nem megfelelően elköltött hiteleknek köszönhetően egyébként is erőteljesen lassul. Veszélyes elegy. Bár az elmúlt fél évben megtorpant a dollár erősödő trendje, részben az erőteljes befektetői túlpozicionáltság miatt, részben pedig amiatt, hogy a Fed – éppen a fejlődő országokból jelentkező gazdasági és tőkepiaci kockázatok következtében – egy időre leállt a monetáris szigorítással. Az amerikai gazdaság ereje, az emelkedő lakossági fogyasztás és feszes munkaerőpiac következtében azonban idén nyártól várhatóan tovább emeli a kamatot. Legalábbis a Fed jegybankárok kommunikációja alapján erre lehet következtetni és ezt támasztja alá az is, hogy a dollár május eleje óta ismét erősödik. Különösen a fejlődő piaci devizákkal szemben. Hasonló történt 1998 második felében is: az orosz válság és az LTCM csődje miatt a Fed-nek kamatot kellett vágnia – aminek hatására megtorpant a dollár erősödő trendje – és csak egy évvel később tudja folytatni a monetáris szigorítást.

Az euró/svájci frank árfolyamának (bal kép), valamint a kereskedelmi forgalommal súlyozott dollárindex (jobb kép) alakulása
Forrás: Bloomberg

Eltolódó arányok

Hol tévedtek a fejlett gazdaságokkal és a részvénypiacokkal kapcsolatban optimista elemzők?

Egyrészt ott, hogy a fejlődő országok súlya ma már sokkal nagyobb a világgazdaság egészében, mint volt az 1990-es évek második felében. Akkor a globális GDP 20, míg jelenleg csaknem 40 százalékát adják. (Vásárlóerő paritáson számolva az akkori 35 százalék körüli arányuk mára 50 százalék fölé emelkedett.) A kereskedelmi kapcsolatok ma sokkal intenzívebbek, a globalizáció eredményeképpen az országok sokkal jobban integrálódtak a világgazdaságba. Ráadásul a fejlődő országok, ezen belül különösen Kína súlya számos iparágban (például beruházásokhoz, építőiparhoz kapcsolódó szektorok) meghatározó. Ezeken az iparágakon keresztül a fejlődő országok deflációt exportálnak a fejlett gazdaságokba, ami egyre több helyen érezteti hatását. Egy minden korábbinál jobban integrált, globalizált világban nehéz tartós gazdasági divergenciát elképzelni.

Kifogyó „petrodollár” tartalékok

Másrészt az elemzők megfeledkeztek arról is, hogy a gazdaságokhoz képest a lokális tőkepiacok még inkább függnek egymástól, mint korábban bármikor. A tőke szabadon áramlik és még ahol korlátozni próbálják (lásd a kínai devizát), ott is hatalmas erőkkel keresi a (menekülő)utat. Úgy tűnik, az elemzők azon érve, hogy ma a rugalmas deviza árfolyamrendszerek miatt sokkal kisebbek a kockázatok, szintén túlzottan optimistának bizonyult. A világ egyik legnagyobb és legjobban eladósodott gazdaságában, Kínában ugyanis kötött árfolyamrendszer működik, nem is beszélve az arab országok devizáiról. A vállalati profitoknak a korábbiakhoz képest sokkal nagyobb része jön külföldi értékesítésből, illetve külföldi leányvállalatokból, így a fejlett részvénypiacok sem maradhatnak immunisak a fejlődők lassulására. Annál inkább sem, mert tavalyig a részvények (és kötvények) vásárlói nem kis részben éppen azok a fejlődő piaci szuverén alapok (és jegybankok) voltak, amelyek az elmúlt évtizedben óriási tartalékokat (ezeket gyakran „petrodollároknak” nevezik) halmoztak fel a magas nyersanyagáraknak köszönhetően. Most kiderült, hogy nem is biztos, hogy olyan hatalmasak ezek a tartalékok. Amíg a petrodollárok évekig felfelé hajtották a tőkepiaci árakat, most a szuverén alapok folyamatosan eladni kénytelenek a részvény- és kötvénypiacokon.

2016 nem hoz nyugalmat

Minden idők egyik legrosszabb évkezdete volt 2016 januárja a részvénypiacokon. A leírtak fényében látható, hogy nem indokolatlanul. A fejlődő országok problémái, úgy tűnik, a fejlett országok részvény- és kötvénypiacaira is átterjedtek és várhatóan a gazdaságokban is éreztetik hatásukat. Az idei kínai költségvetési és monetáris politikai stimulus megfordította az év eleji részvénypiaci eladási hullámot, de tartok tőle, hogy ez csak átmeneti hatással jár majd. A fejlődő részvénypiacok április óta a fejlettekhez képest ismét alulteljesítenek, a dollár pedig, úgy tűnik, ismét erősödésnek indult. A problémák a fejlődő országokban nem oldódtak meg, a kínai adóssághegy még tovább nőtt. A Fed pedig valószínűleg egy ideig visszatér a monetáris szigorítás útjára. Összességében nagyjából ugyanaz a helyzet, mint év elején, annyi különbséggel, hogy a befektetők optimistábbá váltak a fejlődő piacokkal kapcsolatban és az erőteljes dollár pozicionáltság leépült.

A Fed egy-két további kamatemelésének hatására (is) azonban ismét előtérbe kerülhetnek a fejlődő országok problémái. Bár az amerikai jegybankárok 2017-re további kamatemelésekkel számolnak, nem lennék meglepve, ha a globális lassulás (és az újra erősödő dollár) a Fed-et megint meghátrálásra késztetné. A 2008-09-es válság óta minden olyan fejlett országbeli jegybanknak (pl. svéd, ausztrál jegybank, Európai Központi Bank), aki kamatemeléssel próbálkozott, viszonylag gyorsan visszakoznia kellett. Ez alól, véleményem szerint, a Fed sem lesz kivétel. Jelenleg még a további szigorítást kommunikálják, de eközben szűkül a globális likviditás (azaz csökken a pénzbőség), emelkedik a világpénz (dollár) ára és nagyon sok az adósság. Az ilyen helyzet mindig a volatilitás, azaz az árfolyamok változékonyságának emelkedését hozza. Izgalmas, meglepetésekkel tűzdelt év lesz a 2016-os esztendő hátralévő része is a tőkepiacokon.