M. Dani
aug.
29
2013

Pánik még nincs, de könnyen eldurvulhat a helyzet


Móricz Dániel, Concorde Alapkezelő, portfóliókezelő


M. Dani

Bár a feltörekvő régiók részvény-, kötvény- és devizapiacainak alulteljesítése az elmúlt hónapokban vált látványossá, ezek a piacok már 2010 őszétől gyengébbek a fejlett piacoknál. Az alulteljesítésben több dolog is szerepet játszik: egyrészt a növekedés a korábbi években erőteljesen hitelekre épült, mind a háztartásoknál, mind a vállalati szektorban jelentősen nőtt a hitelek GDP-re vetített aránya, amennyiben ez a felfutás túlzott, akkor az jellemzően buborékokhoz és azok kipukkanásához vezet, de a hitelboom lassulása is erőteljesen visszaveti a gazdasági növekedést. Részben ettől tarthatnak a befektetők. Jól jellemzi a helyzetet, hogy Thaiföldön a lakosság jövedelemre vetített adósságtörlesztése átlagosan 33 százalék körül van, Kínában pedig a hitel/GDP hányados nagyobb mértékben emelkedett az elmúlt 5 évben, mint ahogy az USA-ban a 2007-es hitelválságot megelőzően.

Másrészt több feltörekvő országban a termelékenység javulását meghaladó mértékben nőttek a bérek (Indonéziában például az elmúlt két évben éves szinten több, mint 25 százalékkal emelkedett az egységnyi termék előállításához szükséges bérköltség), ez pedig a vállalati profitokra helyezett nyomást, részben ez is okozhatja ezen országok részvénypiacainak alulteljesítését.
Végül a kínai hitelbuborék kipukkanása miatt a nyersanyagárak csökkentek, ami lassan a nyersanyagexportőr országokat (a feltörekvő gazdaságok jelentős része ilyen) kényelmetlen helyzetbe hozta.

A feltörekvő gazdaságok növekedése összességében nagyrészt az olcsó pénzre vezethető vissza, a lakosság, a vállalatok és a bankrendszer is “olcsón adósodott el”, az amerikai hozamgörbe meredekebbé válása azonban megakasztotta ezt a folyamatot: megállt a beáramlás a feltörekvő piaci alapokba, a feltörekvő országok devizái gyengültek, megnőtt a hazai devizában számolt adósságszolgálat. Ahol pedig a jegybankok kamatemeléssel léptek fel a devizák gyengülése ellen, ott a likviditás szűkült. Ezáltal pedig lassult a hiteldinamika, pedig ez volt korábban a növekedés fő hajtóereje. A feltörkvő gazdaságok túlzottan hozzászoktak a kényelmes hitelbőséghez.

Összességében a fejlődő gazdaságok gyengélkedése jelentős növekedési sokk a globális világgazdaságnak, és valószínűleg lesz egyfajta globális ijedtség, amennyiben a feltörekvő gazdaságok továbbra is gyengén teljesítenek. A feltörekvő piaci részvényárfolyamok esése nem jelenti azt törvényszerűen hogy a fejlett tőzsdéknek is zuhanniuk kell (például amint az 1990-es évek második felében, az ázsiai válság alatt láthattuk, amikor az amerikai piacok kifejezetten jól teljesítettek), de a globális növekedés lassulása kiválthat majd egy eladási hullámot a fejlett részvénypiacokon is. Egyébként a magas feltörekvő piaci exportkitettséggel rendelkező amerikai vállalatok részvényei már két éve alulteljesítetik a piac egészét.

A feltörekvő részvénypiacok egyébként első ránézésre olcsónak tűnhetnek, de ha megtisztítjuk az árazási mutatókat a nagy súlyt képviselő, jellemzően alacsony szorzószámmal jellemezhető szektoroktól, akkor abszolút értelemben már egyáltalán nem olcsók ott a részvények. Összességében ugyan jelentős pesszimizmus látszik például Kínával, vagy a feltörekvő piaci alapanyag-, nyersanyag-, energiaszektorral kapcsolatban, de nincs meg ez a pesszimizmus a feltörekvő piaci fogyasztókkal, a fogyasztás további bővülésével kapcsolatban. Amikor ez a befektetői hozzáállás is megváltozik és a jelenleg igen drágán forgó belföldi fogyasztástól függő részvények (pl. nem ciklikus javakat gyártó vállalatok, kiskereskedelmi láncok, stb.) árfolyama is beesik, akkor lesz érdemes nagyobb tétekkel a feltörekvő részvények emelkedésére fogadni. Általánosan elmondható, hogy óvatosság már van, pánik még nincs a feltörekvő piacokkal kapcsolatban.

 

Daróczi Andor, MKB Alapkezelő vezérigazgató


D. Andor

A feltörekvő piacok gyengélkedésének két főbb oka van: egyrészt az, hogy túlzottan optimisták voltak az ezen piacokba árazott növekedési várakozások és ennek átárazása már tavaly elindult, a másik pedig az (ami az első változást felerősítette), hogy májustól felélénkült a Fed harmadik eszközvásárlási programjának kivezetéséről szóló közbeszéd. Ez a jelek szerint erőteljes tőkekivonásban csapódik le számos feltörekvő piacon, és egyelőre általános eladási hullámot látunk. Daróczi szerint érdemes megjegyezni, hogy a fejlett részvénypiacokat tömörítő MSCI World index és a feltörekvő részvénypiacokat tükröző MSCI EM index teljesítménye közötti olló az utóbbi hónapokban látványosan szétnyílt a fejlett piacok javára, igaz ez jelentős részben azzal a fentebb említett folyamattal függ össze, hogy a befektetők korábban túlzottan kedvezően értékelték a feltörekvő piaci kilátásokat.

Meglátása szerint most kezdenek visszatérni a “normális szintekre” a feltörekvő részvénypiaci árazások és mivel úgy gondolja, hogy az idénre esélyes fejlett kötvénypiaci hozamemelkedés nagy részét már láttuk, ez megteremtheti egy feltörekvő részvénypiaci szárnyalás lehetőségét. Ez azonban nem valószínű, hogy általános érvényű (minden piacra kiterjedő) lesz. Véleménye szerint mivel Kína és Dél-Korea viszonylag olcsóvá vált, ezért ezen a két piacon érdemes már vételekben gondolkodni az említett szárnyalásra való pozícionálás érdekében. Emellett rámutatott arra, hogy a szerinte túldimenzionált kínai növekedési aggodalmak “farvizén” nagyon megütötték az ausztrál és az új-zélandi kötvénypiacot is, így egy mérsékelt további hozamemelkedés esetén már ezen fejlett piacokon is érdemes lehet vételekben gondolkodni.

Az utóbbi hetekben nagy szenvedésen átesett török, illetve indiai piacon véleménye szerint folytatódhat még az esés (akárcsak a nyersanyagkapcsolt jellege miatt a brazil piacon is), mert a növekedési várakozások romlása, a (kényszerből) szigorodó monetáris politika, illetve a külső-belső gazdasági egyensúlyi problémák hatása tartós lehet. Daróczi emlékeztetett arra, hogy az egyes gazdasági sérülékenysége általában piaci stressz helyzetekben mutatkozik meg és jó példa most erre az, ami például a török piacokon történik. Véleménye szerint a piac előbb-utóbb úgyis kamatemelést kényszerít ki, ha az azt megelőző gazdaságpolitikai lépéseket (pl. jegybanki intervenció devizatartalékból) elégtelennek értékeli. Az orosz részvénypiac meglátása szerint egyelőre azért nem vonzó, mert a politikai kockázatok miatt tartósan indokolt a magas diszkont érvényesítése a részvénypiaci árazásokban.

Azzal kapcsolatban, hogy a feltörekvő piaci országcsoportot szabad-e “temetni” növekedési szempontból, Daróczi nemleges választ adott, igaz felhívta a figyelmet arra, hogy a mostani folyamat akár nagyon el is durvulhat. Meglátása szerint az a legfontosabb, hogy a mostani piaci nyomás tud-e lényeges gazdasági szerkezeti reformokat kikényszeríteni, vagy sem. Emlékeztetett arra, hogy az 1997-1998-as ázsiai válság ezt el tudta érni, ami idővel megteremtette a tartósan gyors növekedés alapjait. Enélkül most az eladói hullám a sérülékenyebb országok piacán még erőteljesebbé válhat, ami a jegybanki devizatartalékok akár drasztikus apadásához is elvezethet (a devizák hanyatlásának fékezése érdekében). Összességében egyelőre nem temetné a feltörekvő piacokat, igaz nem tartja kizártnak, hogy az eladói hullám még kitart számos piacon.

Azoknak a magyar kisbefektetőknek, akiknek valamilyen csatornán (például befektetési alapon) keresztül van kitettségük a feltörekvő piacon, három javaslatot fogalmazott meg Daróczi. Egyrészt azt, hogy ha ezen pozíció(k) veszteségben van(nak), akkor próbálják meg értékesíteni az(okat), ha viszont ez a mentális függés nem szakítható meg, akkor keressenek olyan eszközöket, amelyek a feltörekvő piaci eséseket jórészt kiváltó fejlett kötvénypiaci hozamemelkedésből profitálnak (tehát kvázi fedezeti ügyletekben gondolkozzanak). Az egyik ilyen irány véleménye szerint az amerikai kötvényhozamok emelkedésére (az árfolyamok esésére) épülő ETF-ek lehetnek, a másik pedig a mostani viszonylag nyomott árszintek mellett a nemesfémek áremelkedéséből profitáló ETF-ek. A nemesfémek közül a kisbefektetőknek inkább az aranyat javasolja főként arra alapozva, hogy egyrészt sok spekulatív szereplőtől megtisztulhatott már a piac, másrészt a magasabb hozamkörnyezet az inflációs aggodalmak megjelenését is tükrözheti, amely ellen pedig jó fedezetet jelenthet a sárga nemesfém.

 

Forián-Szabó Gergely, Pioneer Alapkezelő, befektetési igazgató


F.SZ.G.A Fed eszközvásárlási programja lassításával kapcsolatos jegybankári jelzések által kiváltott feltörekvő piaci eladási hullámnak jelenleg már a második fázisánál tartunk, hiszen az első körre jellemző általános kockázatkerülés után most már a minőségi különbségtétel jeleit is látjuk a befektetői döntésekben – hívta fel a figyelmet Forián-Szabó Gergely. A Pioneer Alapkezelő befektetési igazgatójának meglátása szerint a kockázatok globális átárazódását jól illusztrálja Törökország példája, ahol a korábbi pozitív növekedési sztori hirtelen súlyos aggodalmakba fordult: a befektetők – a politikai kockázatok mellett – leginkább azon aggódnak, hogy a megemelkedő globális és helyi hozamkörnyezetben hogyan tudja finanszírozni a külső egyensúlyhiányát az ország.

Forián szerint a piacokon globális szinten továbbra is a Fed likviditásbővítésének várható lassulása a legerősebb mozgatórugó, ezt egészítik ki az egyes feltörekvő piacok egyedi adottságai. Kínában például az árnyékbankrendszer méretéből adódó kockázatok kiemelt jelentőségűek, míg más piacokon inkább a folyó fizetési mérleg hiányával, illetve a nyersanyagárak kilátásai alakítják az egyes piacok befektetői megítélését. Kína esetében az alacsony államadósság miatt az alapkezelő szerint van lehetőség a növekedés élénkítését célzó költségvetési lazításra, amelynek jeleit egyébként látni is lehet az utóbbi időszak híreiben.

Magyarország esetében Forián szerint feltehetően az egyensúlyi mutatók tartós javulása is közrejátszott abban, hogy a hazai eszközök eddig viszonylag jól bírták az átárazódási vesszőfutást. A forint az elmúlt hónapokban kifejezetten jól tartotta magát a többi feltörekvő devizához képest, a forintkötvények piacán május vége óta bekövetkezett hozamemelkedés pedig nemzetközi összehasonlításban nem volt kiugró.

Az egyes feltörekvő devizák leértékelődése kapcsán Forián két szempontra hívta fel a figyelmet: egyrészről az értékvesztés a versenyképesség javítása révén önmagában akár kívánatos is lehetne, a tőkeáramlás és finanszírozás szempontjából viszont a túlzottan gyors leértékelődés egyértelműen veszélyes jelenség a feltörekvő piaci jegybankok számára.

Mindig lesznek gyorsabb növekedésű országok a feltörekvő piacok között, de Kína csak egy van, amelynek növekedés lassulását egyik másik ország sem lesz képes ellensúlyozni – rögzítette az alapkezelő. Hozzátette azonban, a lassabb kínai növekedés egyúttal fenntarthatóbb szerkezetűt is jelent, a középtávon reálisnak tartott 6-7%-os éves tempó még mindig jelentős húzóerőt jelent világszinten is.

Forián szerint a feltörekvő piaci kockázatok átárazódásának folyamata akár hosszabb ideig is eltarthat, de nem érdemes temetni az országcsoportot, mert bár piaci értelemben sérülékenyebbek, gazdasági adottságaik több szempontból jobbak a fejlett társaiknál. A feltörekvő országok többsége a fejlett világhoz képest kezelhetőbb méretű adóssággal rendelkezik és a növekedési kilátásaik is kedvezőbbek. A befektetők mégis kockázatosabbnak tartják a fejlődő piacokat, mert nincs alattuk olyan “védőháló”, mint amivel a fejlett országok rendelkeznek. Utóbbi kapcsán arra utalt: míg a fejlett piacokon a befektetők hisznek abban, hogy a gazdaságpolitika nem engedi “összeomlani” a piacokat, addig a feltörekvő piacok kapcsán nem lehetnek biztosak benne, hogy ezt képesek megakadályozni a döntéshozók. Nincs olyan intézményük, mint a Fed, nincs olyan világdevizájuk, mint a dollár, emiatt korlátozottabbak a lehetőségeik – egyértelműsítette. Forián szerint a Fed mennyiségi élénkítő programjának leállítása tipikusan olyan jelenség, amikor felszínre kerülnek a feltörekvő piaci befektetések extra kockázatai. Véleménye szerint az USA szemszögéből is lényeges lehet a feltörekvő piacokon látott reakció, de emiatt a Fed csak abban az esetben módosítana majd a menetrendjén, ha a feltörekvő piacokon keltett hullámok erősen “visszaütnének” az amerikai piacokra és a gazdaságra is.

A pénzpumpa leállítása egyébként Forián szerint általánosan kedvezőtlen a kötvénypiacok számára, míg a részvénypiacok számára nem egyértelmű a hatás. A likviditás-bővülés fékezése, leállítása, majd a pénzmennyiség esetleges későbbi szűkítése a befektetői kereslet és a részvények árazása szempontjából negatív jelenség, ugyanakkor a kiváltó ok, azaz a gazdasági növekedés normalizálódása egyértelműen kedvező a vállalatok számára. Egyelőre azonban az utóbbi hatás csak a védettebb fejlődő piacokon érvényesül meglátása szerint, a feltörekvő részvénypiacok továbbra is szenvednek a globális kockázatkerülés miatt. Az alapkezelő arra hívta fel a figyelmet, hogy ha folytatódik ez a jelenség, akkor néhány feltörekvő részvénypiac hamarosan olyan olcsóvá válhat, hogy fundamentális alapon ismét erősen megfontolandó lesz majd vételekben gondolkodni. Aki már jelenleg is rendelkezik feltörekvő piaci kitettséggel (pl. a BRIC-országok irányába befektetési alapon keresztül), annak Forián szerint nem biztos, hogy most érdemes “átnyergelnie”az utóbbi időben felülteljesítő fejlett részvénypiacokra, inkább érdemes lehet kivárni egy kedvezőbb időpontot.