Piacok kontra Fed

Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed könnyen két szék közé eshet. Amennyiben túl gyorsan emeli a kamatokat, és erősíti ezáltal a dollárt, úgy saját exportőreit hozhatja nehezebb helyzetbe, valamint a nyersanyag- és feltörekvő piacoknak is adhat egy pofont, amelynek gazdasági hatása szintén visszagyűrűzhet az amerikai gazdaságba. Miután az S&P 500 indexben szereplő cégek profitjának közel fele külföldi forrásból származik, ez a vállalati profitokra is rányomhatja bélyegét. Másik oldalról, amennyiben túl lassú a kamatpálya, azzal a munkaerőpiaci szűkülést, magas bérinflációt és gazdasági túlfűtöttséget kockáztatja.
Az arany középút megtalálása sohasem egyszerű, pláne ha a világ legnagyobb gazdaságáról és elsőszámú tartalékdevizájáról van szó. Azonban akad egy többé-kevésbé megbízható iránymutató: maga a piac… és jelenleg ez az iránytű nem abba az irányba mutat, amerre a döntéshozók szeretnék.

A decemberi, történelmi mérföldkőnek számító Fed kamatemelés óta mozgalmas időszaka volt a globális piacoknak. A kínai kormány kúszó leértékelésbe kezdett, az olaj évtizedes mélypontot ütött, Japán belépett a negatív kamatklubba, az Európai Központi Bank meg odáig terjesztette a stimulust, hogy kénytelen volt vállalati kötvényeket is bevenni a vásárolandó eszközök sorába.

Ami talán fundamentálisan eltörpül ezek mellett, de mindeképp jelzés értékű: az ausztrál jegybank egy nem várt lépéssel szintén kamatot vágott májusban. Bár Ausztrália kétségkívül ott van a globális játékosok között, úgy hiszem, nem ő lenne az első, aki eszünkbe jutna mint a globális gazdaság befolyásoló tényezője. A kamatvágás azért volt jelzésértékű, mivel az elsősorban nyersanyag-exportőr ország (akinek Kína magasan az elsőszámú felvevőpiaca) az elmúlt egy év viszontagságai ellenére végig változatlanul hagyta az irányadó rátát.

Ezeket tetézve a politikai kockázatok is egyre csak halmozódnak: amerikai választások, Brexit, török belpolitika (ami hatással lehet az európai bevándorlásra, így a közelgő francia/német választások kimenetelére is), Spanyolország fél éve van kormány nélkül (bár eddig ebből túl nagy bonyodalom látszólag nem volt), újabb görög adósság tárgyalások, és még sorolhatnám.

A piac mindezeket már árazza. Bár a tavasz során a Fed jóval galamb hangvételűbb kommunikációt folytatott, például a korábban tervezett négy kamatemelést kettőre redukálta, ez még mindig soknak tűnik a piaci konszenzushoz képest.

A decemberi kamatemelés óta a hozamgörbe szépen csúszott lefelé, amellyel a piac egy lassabb, kevésbé optimista növekedési pályát prognosztizál. Azonban még ennél is érdekesebb a Fed kamatok piaci várakozásai, és az FOMC, azaz a Szövetségi Nyíltpiaci Bizottság döntéshozói által várt kamatpálya különbsége. A medián konszenzus jóval meghaladja az árazott kamatpályát, de ami érdekesebb, hogy még a legvisszafogottabb prognózisok is túl optimisták a piaci várakozásokhoz képest. Ez a dollár szempontjából lehet a legmeghatározóbb, hiszen a deviza árfolyama is a piac árazását tükrözi, bárminemű eltérés könnyen egy újabb dollár ralihoz vezethet.

A piaci és döntéshozói várakozások találkozására van egy igen egyszerű módszer: rövid távon a Fed nem tesz semmit. A legszebb az egészben, hogy ez nem is feltétlenül jelenti a piaci kamatpályához való totális alkalmazkodást. A dollár és az amerikai gazdaság erejét elsőroban nem a nominális, hanem a reálkamatok határozzák meg. A jelenlegi alacsony várt kamatpálya lehet épp annak az eredménye, hogy a jegybank által kommunikált (nominális) kamatok túlzottan megemelnék a reálkamatokat, erősítve a devizát, gyengítve a gazdaságot, így a jegybank úgy is visszvonulót kellene, hogy fújjon.

Amennyiben a Fed jelen pillanatban nem tenne semmit, azzal könnyen túllőhetne a középtávú inflációs célján. Jelen helyzetben azonban ez sem jelentene feltétlenül gondot. A 2008-2009 során végbement recesszió, majd az ezt követő lassú regenerálódás hatására a gazdaság így is tetemes, összesen mintegy 7 százalékos hátrányt szedett össze a kívánt árszínvonalhoz képest. Mivel az olajpiac vártnál lassabb tisztulása, valamint a feltörekvők többletkapacitása a külső deflatorikus erőket még fenntartja, a hátrány ledolgozásához belső erők szükségesek.
A rövid távú tétlenség ezt a különbséget képes lehetne csökkenteni, valamint a piaci rövid távú várakozások sem torzulnának, hiszen az már anticipálja az alacsonyabb kamatokat. Hosszabb távon ugyanakkor ez lehetőséget jelenthetne egy meredekebb kamatemelési pályának, mivel az emelkedő infláció mellett a reálkamatok sem válnának elviselhetetlenül erőssé a globális hozamsivatag közepette.