Pszichológia a jegybankok oldalán

Jöhetnek a buborékok

A nulla nem ugyanolyan szám, mint a többi. Elválasztja a pozitív és a negatív értékeket. Az előjelváltás jelentős pszichológiai hatással is párosul. Érdemes ezt egy kicsit megvizsgálni Daniel Kahneman Nobel-díjas professzor segítségével, aki a viselkedési közgazdaságtan területén végzett tanulmányaival érdemelte ki hírnevét. Lehet, hogy azért nem találjuk a helyes választ, mert rossz irányból közelítünk a megoldandó kérdéshez?

Továbbra is tombol a nagyon laza monetáris politika a világban. A tavaly decemberi (hét év után az első) amerikai jegybanki kamatemelés után ugyan többen is fordulópontot vizionáltak, de azóta megint változott a helyzet. Japán bevezette, Európa pedig még lejjebb vágta a negatív kamatokat. Érdekes kísérletek zajlanak a monetáris politikában, ezért nem árt a mínusz kamatok következményeivel foglalkozni. A különböző befektetési eszközök árazásánál alapvető szerepe van annak a megfigyelésnek, hogy az emberek kockázatkerülők. Többre értékelik a biztos száz forintot, mintha ötven-ötven százalék eséllyel kapnának kétszázat, illetve nullát. Sokkal többre! Ezért minden olyan eszköznek, amelynek a jövőbeli kifizetése bizonytalan, valamekkora kockázati prémiummal megnövelt várható hozammal kell kecsegtetnie a befektetőket ahhoz, hogy a biztos kifizetésű állampapír helyett azt vásárolják. Az amerikai tőkepiac hosszú távú múltja alapján a megtakarítók például 5-6 százalékkal magasabb éves hozamot várnak el a részvényektől a kockázatmentes kötvényekhez képest.

Meddig vagyunk kockázatkerülők?

Normális világban ez így is működik. Azonban a negatív hozamok világa nem normális világ. És itt jön a képbe Kahneman, illetve az általa 1979-ben publikált kilátáselmélet. Azt vizsgálta, hogy általános-e ez a kockázatkerülési magatartásunk, és hogy mire jutott, azt a következő példán lehet a legjobban szemléltetni.

Egy kisvárosban influenza-járvány fenyeget, amely várhatóan alapesetben 600 áldozatot fog szedni. Két egészségügyi programmal védekezhetünk ez ellen. Az „A” program biztosan meg fog menteni 200 embert a 600-ból, míg a „B” program egyharmad eséllyel megment mindenkit, viszont kétharmad eséllyel senkit sem. Kahneman azt találta, hogy egy ilyen kérdésfeltevésre a válaszadók 72 százaléka az „A” programot választaná, vagyis működik a kockázatkerülés, a 200 ember biztos megmentése sokkal népszerűbb alternatíva.

Most tegyük fel, hogy van még két program a járvány ellen! A „C” esetében 400 ember biztosan meghal, a „D” esetben egyharmad eséllyel senki sem hal meg, kétharmad eséllyel viszont mindenki. Most melyiket válasszuk? Kahneman kutatásai alapján ebben az esetben a döntő többség, 78% a „D” verzióra szavaz. Ha jobban megnézzük, az „A” és a „C” ugyanaz, ahogyan a „B” és a „D” is, csak más a megfogalmazás. Mégis felborítja a végkimenetelt. Az első két esetben pozitívan fogalmazták meg a kérdést, az emberek megmentéséről szólt és ekkor kockázatkerülőnek bizonyultak a válaszadók.  A „C” és „D” párosnál azonban már a negatív kimenetelek (halál) közül kellett választaniuk, és ekkor már kockázatkeresővé váltak. A biztos hozam jobb a bizonytalannál, de a biztos veszteség rosszabb, mint a bizonytalanság. Veszteségnél a kockázatkerülésünk átvált kockázatkereséssé.

Kis bajból nagy baj

Valószínűleg ez lehet a pszichológiai magyarázata sok olyan összeomlásnak is a pénzügyi piacon, ahol egy-egy kereskedő eltitkolt vesztesége visz csődbe egy egész intézményt. Ha valaki észrevesz egy elhibázott, nem szándékolt pozíciót, és az nyereségben van, gyorsan lezárja. Amennyiben viszont az veszteséget mutat, könnyen lehet, hogy hazardírozni kezd, megpróbálja visszakeresni a veszteséget. Kockázatvállalóvá válik, ami nem jön be és így lesz a kis bajból nagy baj – csőd. Ugyanez a pszichológiája annak a tőkepiaci viselkedésnek, hogy a befektetők hajlamosak a nyereségben lévő pozícióikat viszonylag hamar lezárni (félnek, hogy elbukják a nyereséget), viszont a veszteséges pozícióikat tartósan nyitva hagyják, hátha vissza tudják keresni a mínuszt.

A túlzott kockázatvállalás veszélyei

Térjünk vissza az elmélet világából a realitásokba! A ma Európában és Japánban uralkodó negatív kamatpolitika azt jelenti, hogy a bankok pénzt veszítenek azon – a jegybanknál elhelyezett – betéteiken, amelyeket nem tudnak hitelként kihelyezni a gazdaságba. Amennyiben a bankoknak ez túl nagy veszteséget jelent, megpróbálják áthárítani az ügyfélre a negatív kamatokat. Ez már ma is zajlik, elsősorban az (intézményi) nagybetétek esetében, aminek hatására az európai kötvénypiac egyre nagyobb része is negatív hozammal forog. Mindez azt jelenti egy tőkepiaci befektető számára, hogy választhatja a biztos befektetést, a német állampapírt, ami garantált veszteséggel (negatív hozammal) jár, vagy kockáztathat és vásárolhat ingatlant, részvényt, stb.

Kahneman kilátáselmélete szerint ebben az esetben a befektetők hajlamosak lesznek túlzottan kockázatkeresővé válni, azaz hajlamosak lesznek eszközár-buborékot fújni. A jegybankok pontosan azt szeretnék elérni, hogy a bankok hitelezzenek (ahelyett, hogy veszítenek a betéteiken, illetve állampapírjaikon), a befektetők pedig gazdagodjanak az eszközár-emelkedés hatására, ami a vagyoni hatáson keresztül jobb kedvre és magasabb fogyasztásra serkenti majd őket! Aztán jöhet a kijózanodás, amikor kiderül majd, hogy nem örökre szólnak a negatív kamatok!

Forrás: Credit Suisse Global Wealth Databook, 2014

Kinek az ingatlan, kinek a részvény

Hogy mely eszközökben fog jelentős valószínűséggel buborékot okozni a jegybank, azt erősen befolyásolják a kockázatvállalási hagyományok. Ábránk azt mutatja, hogy mi a megoszlása a megtakarítók vagyonának a különböző kontinenseken. Ebből jól látszik például, hogy Európában ingatlankultúra van, míg Amerikában sokkal elfogadottabb befektetési eszköz a részvény. Az európai befektető a negatív kamatok láttán sokkal inkább fog valamilyen kiadási célú lakásvásárlásban gondolkozni (lásd Szántóvető cikkét), minthogy részvényvételre adja a fejét. Pedig, ahogy azt egy előző cikkemben bemutattam, valószínűleg jobban járna vele, mint az egyes piacokon (például Svédországban) már buborék jeleit mutató ingatlannal. Mindezt érdemes észben tartania minden befektetőnek, mielőtt túlzottan kockázatos (nem az ő kockázatviselési képességével összhangban lévő) befektetésekbe ugrik a negatív hozamok elől. Sajnos a történelem azt mutatja, hogy minden sokáig tartó túl laza monetáris politika a végén komoly fájdalmat, veszteséget okoz a befektetők jelentős részének.

Hogyan védekezhetünk?

Kahneman példája szemlélteti, hogyha ugyanazt a kérdést több irányból megközelítjük, az rávilágíthat az inkonzisztenciára és talán jobban felismerjük a potenciális hibát a tervezett lépésünkben. Ez volt a felismerése a 19. századi német matematikusnak, Carl Jacobinak is: „a megoldandó kérdést mindig meg kell fordítani”! A megoldás úgy sokszor azonnal nyilvánvalóvá válik! Elég, hogyha csak a rajzolós labirintus játékra gondolunk, ahol, ha a végéről indulunk, rögtön megtaláljuk a kiutat!