bika1
feb.
24
2012

Spanyolország nem Olaszország

Egyhetes síelés után hazaérve gyorsan átfutottam, hogy mi történt a piacokon. (Időnként jót tesz, ha az ember egy kicsit takarékra teszi magát és pár napig nem foglalkozik a befektetésekkel.) Az árfolyamok sokszor a híreknél is beszédesebbek, úgyhogy ezek átnézésével kezdtem. Bár összességében nagy elmozdulások nem voltak, mégis szembetűnő volt néhány eszköz, piac ereje vagy gyengesége. A japán részvénypiaci rally és a jen gyengülése volt a leglátványosabb mozgás (ehhez persze hír is kellett – a Japán Központi Bank fokozza a mennyiségi lazítást), de feltűnt az amerikai piac ereje, az ausztrál részvények és a belső kínai piac gyengesége, valamint – amiről most írni szeretnék – a spanyol részvénypiac rossz teljesítménye.

A spanyol részvények látványosan alulteljesítenek idén. Még úgy is, hogy a rally nagy pesszimizmusból indult, és az ilyenek során általában az előtte legjobban ütött, utált eszközök ára szokott a legnagyobbat pattanni, a legtöbbet emelkedni. Ehhez képest a fő spanyol részvényindex, az IBEX gyakorlatilag nem emelkedett év eleje óta, miközben a legtöbb fontosabb részvénypiac idén 8-15%-os pluszban van (az olasz MIB közel 9%-os, a görög indexek 10% fölötti emelkedésben). Az IBEX azon kevés részvényindexek közé tartozik, amely még mindig a 200 napos mozgóátlag alatt tartózkodik és jelenlegi szintje jóval alatta van az októberi átmeneti csúcsának. Pedig az idén nagyot rallyzó bankszektor súlya is magas, 35%-os a spanyol indexben. Mi okozza az alulteljesítést?

bika1

A nagyon „bölcs”, de egyébként általában semmitmondó válasz – miszerint nincs olyan sok vevő, mint máshol – ezúttal nem is annyira értelmetlen. Nem szabad ugyanis elfelejteni, hogy a spanyol (emellett az olasz, belga és francia) pénzügyi részvényekre short tilalmat vezettek be tavaly augusztusban. Ahogy ez általában lenni szokott, shortosok hiányában nem tud olyan sokat emelkedni a piac, hiszen nincsenek pozíciózáró vevők. (A spanyol short tilalom február közepén járt le, azóta újra lehet shortolni a pénzüógyi részvényeket, lehet, hogy ez is hozzájárul az IBEX gyengélkedéséhez.)

A fontosabb ok szerintem a spanyol gazdaság fundamentumaiban keresendő. Ezek közül ki kell emelni, hogy a hitelállomány leépítésének folyamata, azaz a deleveraging épp akkor sújtja, amikor hatalmas javulást kellene elérnie a költségvetési hiány csökkentésében. A tavalyi 8%-os GDP-arányos államháztartási deficit is körülbelül 2%-ponttal magasabb volt, mint a tervezett, idén 4,4%-ra kellene mérsékelni a hiányt. (Nem véletlenül lobbizik a spanyol kormány az EU-nál a magasabb hiánycél érdekében.) A banki hitelezés leállása (a magasabb banki tőkekövetelmények miatt várható, hogy a hitelintézetek csökkentik mérlegfőösszegüket), valamint a durva fiskális szigorítás együtt „halálos fegyver” lehet, hatalmas recesszió lehet az eredménye. Ami ráadásul a bevételek elmaradása miatt ismét vártnál magasabb hiányt eredményezhet. (Ebben a spirálban vergődik már pár éve Görögország, valamint ez fenyegeti Magyarországot is.)

Persze sokan felhozzák, hogy a spanyol államadósság (2010 végén a GDP 61%-a) az alacsonyabbak közé tartozik az EU-ban (Olaszországé például 118%), így az ország nincs olyan rossz helyzetben. Csakhogy nem elég önmagában az államadósságot nézni, a magánszféra eladósodottsága, valamint a külső adósság mértéke legalább ugyanolyan fontos. Mindkettő tekintetében nagyon rosszul állnak a spanyolok. Az Eurózóna országai közül a GDP-re vetített bankszektor nélküli összadósság tekintetében Írországot, Ciprust és Portugáliát követően Hollandiával együtt Spanyolország következik. Hollandia ugyanakkor nettó módon hitelezi a külföldöt, míg az ibériai félsziget országai hatalmas külső adósságot halmoztak fel. Ez utóbbi talán a legfontosabb.

Már régóta azt gondolom (Hitelínség, deleveraging. Harc a megtakarításokért.), hogy a hitelbuborék kidurranása leginkább azokat az országokat fogja sújtani, akik a legjobban profitáltak a hitellufi ideje alatt a pénzbőségből, ahol a legnagyobb volt a nem egyensúlyi fellendülés, tehát azokat az országokat, akik nagy folyó fizetési mérleg hiánnyal működtek a válság előtti években. Ezek az országok többet fogyasztottak, mint amit megtakarítottak, a különbséget pedig a külföld finanszírozta. Olcsón, mert sok pénz volt. Most viszont kevés a pénz, mindenki inkább viszi haza, így nagyon drágává vált a finanszírozás (vagy egyáltalán nincs – Görögország és Portugália gyakorlatilag nemzetközi segélyekből él).

Ehhez kell most a korábban nagy külső adósságokat felhalmozó országoknak fájdalmasan alkalmazkodni. Vissza kell fogni a belső fogyasztást, kevesebbet kell költeni importra, bércsökkentéssel versenyképesebbé kell tenni az exportszektort. (Magyarország is ezen az úton halad, a spanyoloknál szerintem sokkal jobban áll, többletes a folyó fizetési mérleg egyenlege, 7-8%-os GDP-arányos külkereskedelmi többlettel.) Ha nincs elegendő belső megtakarítás, akkor ezt legalább addig kell csinálni, amíg a folyó fizetési mérleg hiánya el nem tűnik. A válság kirobbanása előtti években (2006-2008) Spanyolország, Portugália és Görögország 10% körüli vagy még annál is nagyobb GDP-arányos folyó fizetési mérleg hiányt értek el évente. (Írország 6-7, Olaszország mindössze 2-3%-os deficittel működött.) Bár a hiány mértéke mindhárom ország esetében csökkent, de még mindig jelentős. Szükség van további kiigazításra. Ezért is gondolom azt, hogy Spanyolország helyzete nem túl bíztató, különösen ha megnézzük mire jutott két sorstársa.

Szintén nem sok jót lehet elmondani a spanyol bankrendszerről. A legrosszabbul tőkésített európai hitelintézetek között nagy arányban szerepelnek a spanyol caja-k, azaz takarékszövetkezetek. Bár többen állítják, hogy a két nagybank a Santander és a BBVA stabil lábakon áll, sokat elmond, hogy az Európai Bankfelügyelet (EBA) által előírt teljes európai bankszektornál feltárt 115 milliárd eurós tőkehiányából 6,3, illetve 15,3 milliárd euró esett az említett két bankra. (Még beszédesebb, hogy a Santander néhány házon belüli tranzakcióval és ügyes megoldással már teljesítette is a tőkemegfelelési mutató javítására vonatkozó elvárást…) A spanyol bankok természetesen a portugál gazdaság legnagyobb külföldi hitelezői, miközben Portugália a csőd felé robog. A bankrendszer túlzott adóssága egyébként könnyen az államnál köthet ki (ez történt Írország esetében például) ezért az államadósságok mértéke önmagában nem elegendő egy ország kockázatának megítéléséhez.

Összességében úgy gondolom, hogy a spanyol részvénypiac gyengélkedése nem véletlen, az ibériai ország nagyon sérülékeny, sokkal rosszabb helyzetben van, mint Olaszország. Ezt a véleményt néhány további érvvel is alátámasztanám.

A spanyol gazdaságban nagyon nagy ingatlanbuborékot eredményezett a hitelbőség (hasonlót, mint Írországban), míg az olaszoknál nem volt ilyen. Ennek is köszönhető, hogy az ibériai országban nagyobb volt a ciklikus iparágak súlya a gazdaságban, ami most magas (20% fölötti) munkanélküliségben, sok nemteljesítő hitelben, rossz strukturális szerkezetben és emiatt nagyobb költségvetési hiányban tükröződik. (Olaszországban a költségvetés kamatfizetés nélküli elsődleges egyenlege többletes, így kisebb kiigazításra van szükség.) A fentiek miatt az olasz gazdaság az elmúlt 10 évben jóval rosszabbul teljesített a spanyolnál (éves átlagos 0,2%-os reálnövekedés, szemben 1,7%-kal) és ez a részvénypiaci teljesítményben is megmutatkozott (éves átlagos -7,3%-os hozam az elmúlt 10 évben, szemben az IBEX 4%-os osztalékot is figyelembe vevő hozamával). Ugyanakkor pont emiatt gondolom azt, hogy deleveraging időszakában ennek vissza kell rendeződnie. Az olasz gazdaság a ’90-es években jóval fejlettebb volt a spanyolnál (Észak-Olaszország a világ egyik leggazdagabb régiója), és a hitelbőség időszaka a legciklikusabb, legelmaradottabb régióknak kedvezett. (Most lényegében a legtöbb folyamat fordítottja történik.) Emellett, ahogy Lombard kolléga is írta (Olaszország – a mérleg másik oldala) korábban, az olasz háztartások nettó vagyona a GDP-arányában az egyik legmagasabb a világon, ez Spanyolországban sokkal alacsonyabb, miközben a spanyol vállalatok és háztartások adóssága is jóval magasabb. A spanyol konjunktúrát és megugró lakossági fogyasztást az elmúlt évtizedben a döntően a külföld finanszírozta, míg Olaszország esetében a belföldi megtakarítások szerepe nagyobb volt.

bika2

Mindezek eredményeképpen, úgy vélem, a spanyol részvénypiac a jövőben is alulteljesítő maradhat. Hogy egy – a politikusok szájából vett, az elmúlt két évben sokszor hallott – szófordulattal éljek: Spanyolország nem Olaszország!