Szakadék balra, szakadék jobbra

Keskeny pallón egyensúlyozó jegybankárok

Agresszív akcióikkal (nulla közeli kamatszint, mennyiségi lazítás) a fejlett piaci jegybankok elérték a céljukat: sokat emelkedtek az eszközárak. A befektetői világ azonban emiatt kamatfüggővé vált, mindent a tartósan alacsony kamatok fennmaradásába vetett hit vezérel. A reálgazdaság valószínűleg a jelenleginél 1-2 százalékponttal magasabb kamatszint mellett is elműködne, és a munkaerőpiaci folyamatok alapján előbb-utóbb szükség is lenne kamatemelésre. Eközben azonban a tőkepiac annyira hozzászokott az alacsony kamatokhoz, hogy a jelenleginél szigorúbb monetáris politikával a jegybankárok az eszközárak esését, ezáltal pedig a gazdasági konjunktúra folytatódását kockázatják.

A 2008-09-es válságot követően a jegybankárok számtalan, korábban elképzelhetetlennek gondolt eszközt vetettek be, hogy talpra állítsák a gazdaságokat. Ezek egyik legfontosabb célja az eszközárak megemelése volt. Az úgynevezett vagyonhatás lényege, hogy a lakosság az emelkedő eszközáraknak köszönhetően gazdagabbnak érzi magát, így a javuló anyagi helyzet a bizalom növelésén keresztül ösztönzi a fogyasztást, ami pedig beindítja a gazdasági növekedést.

Az Egyesült Államok az élen

Ebben a kísérletben az Egyesült Államok jegybankárai jártak az élen, és egyben ők tűnnek a legsikeresebbnek is. Az ingatlanárak megközelítették a 2007-es csúcsot, a kötvény- és részvényárak pedig új csúcson, illetve csúcsközelben vannak. Az amerikai háztartások elkölthető jövedelemhez viszonyított nettó vagyona mindezek eredményeképpen a válság utáni 500 százalékról 640 százalék közelébe emelkedett, megközelítve a 2007-es szinteket.

Bár az eszközárak megemelését a jegybankárok elérték, a kísérletet nem nevezhetjük igazán sikeresnek. (Persze, ennél a megjegyzésnél nem szabad elfelejtenünk a közgazdaságtan fontos sajátosságát, miszerint a makrogazdasági kísérleteket szinte lehetetlen jól tesztelni – nem tudjuk, mi lett volna, ha.)
Egyrészt a gazdaság növekedése az agresszív jegybanki beavatkozások ellenére mind nominális-, mind reálértelemben nagyon nyomott. Ebben valószínűleg az is szerepet játszik, hogy a mesterségesen alacsony kamatszint és a mennyiségi lazítások sora növelte a vagyoni különbségeket. A gazdagok még gazdagabbak lettek, de ettől még nem fogyasztanak többet, a szegények helyzete (akiknek nincsenek jelentős megtakarításaik, részvényeik, kötvényeik) viszont nem javult. Az átlagos értékek sokszor csalókák, ugyanis elfedik az összetételt. A medián amerikai háztartás vagyona jóval alacsonyabb, mint a válság előtt volt, mivel a lakásárak elmaradnak a válság előtti csúcsuktól.

Érték a jelenben

Másrészt eltér a jelenlegi helyzet a 2007-estől abban a tekintetben, hogy most a gazdaság növekedéséhez képest jóval alacsonyabb a kamatszint. Az alacsony kamatszint a legfontosabb oka annak, hogy a lakosság átlagos vagyona ilyen sokat tudott emelkedni az elmúlt években, köszönhetően a pénzügyi megtakarítások emelkedésének, a részvénypiac és kötvénypiac új csúcsra szárnyalásának. Minden pénz­ügyi eszköz ára attól függ, hogy az általa a jövőben kifizetett pénzáramlásnak mekkora a jelen­értéke. Minél alacsonyabb kamattal diszkontáljuk a jövőbeli pénzáramlást (legyen az osztalék, kamat vagy ingatlan bérleti díj), annál magasabb a jelenbe­li értéke. Ez egyben azonban azt is jelenti, hogy

  1. a jövőben a befektetési eszközök (részvények, kötvények, befektetési célú ingatlanok) hoza­ma alacsony lesz (a befektetők már előre megkeres­ték a hozam nagy részét, a jövőre kevés maradt).
  2. a kamatszint emelkedése (például az infláció miatt) a korábbiakhoz képest sokkal nagyobb kockázat, hiszen az csökkentené az eszközök árát.

Segíthet a magasabb kamat

A Fed (és vele együtt a jegybankok többsége) viszony­lag kényelmetlen helyzetbe lavírozta magát. Elérték az eszközárak emelését, de a vagyonhatás nem iga­zán működik, ugyanakkor az eszközárak minden korábbinál jobban ki vannak téve az alacsony kamat­szintnek. Meg van tehát kötve a jegybankárok keze, hogy mennyire szabadon emelhetik a kamatokat.

A kamatok emelésére pedig a reálgazdasági, munkaerő­piaci folyamatokat elnézve előbb-utóbb szükség van (lenne). A fejlett országok többségében a jelenleginél valamivel magasabb kamatszint valószínűleg nem ártana a reálgazdaságnak, sőt, lehet, hogy egyenesen segítene. Ez utóbbi elsőre furcsán hangzó állítás mögött az húzódik meg, hogy az alacsony kamatszint a nyugdíjas évekre készülő idősö­dő társadalomban paradox módon nem növeli, hanem csökkenti a fogyasztási hajlandóságot, ugyanis jó megtérülés híján egyre több pénzt kell félretenni a nyugodt időskori évek érdekében. Így nagyon alacsony kamatszintről indulva az emelés még növelheti is a fogyasztást, ezáltal segítve a gazdasági növekedést.

Tekintettel arra, hogy az amerikai lakosság jövedelem­re vetített adósságtörlesztési rátája a mindenkori mélypontok környékén tartózkodik, a jelenlegihez képest 1-2 százalékponttal magasabb kamatszint önma­gában vélhetően elviselhető teher lenne a háztartások számára. A vállalati beruházások ebben a nagyon ala­csony kamatkörnyezetben is nyomottak, azaz a gyenge beruházási aktivitás oka nem a drága forrásköltség.

Kritikus szinten a munkanélküliség

Az Egyesült Államokban a munkaerőpiac egészséges, a bérek emelkednek – ehhez képest jelenleg nagyon alacsony a kamat. A munkanélküliségi rátának azt a kritikus szintjét, amikor a munkaerőpiac olyan fe­szessé válik, hogy a ráta további csökkenése már gyor­suló inflációhoz vezet, a közgazdászok NAIRU-nak (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) nevezik. Az elmúlt 30 évben az Egyesült Államokban minden olyan alkalommal, amikor a csökkenő munka­nélküliség elérte ezt a kritikus szintet, a Fed már több kamatemelésen túl volt, hogy hűtse a gazdaságot, és a reálkamatszint 1-2-3 százalék körül tartózkodott. A jelenlegi Fed alapkamat és a fogyasztói maginfláció alapján most mínusz 1,6 százalék a reálkamat, miközben a munkanélküliség elérte a kritikus szintet!

Miért nem lép a Fed?

A reálgazdaságnak nincs szüksége ilyen alacsony ka­matokra. Miért nem siet(ett) ennek ellenére a kamat-emeléssel a Fed? Azért, mert a tőkepiacokat, a befekte­tőket hozzászoktatta az alacsony kamatszinthez. A jelenleginél 1-2 százalékponttal magasabb kamat­szintet elviselné a reálgazdaság, de az eszközárakat illetően vélhetően súlyos következményekkel jár­na. Az elmúlt években ugyanis az alacsony kamatszint és az annak tartósságában való hit olyan mértékben beleégett a befektetők gondolkodásába és határozta meg attitűdjüket, hogy a tőkepiac „monokultúrássá”, teljesen kamatfüggővé vált.

Magasabb kamatok mellett drasztikusan visszaesnének a hitelből finanszírozott vállalatfelvásárlások, saját rész­vény visszavásárlások (ezek voltak legutóbbi válság óta a részvénypiaci emelkedés legfőbb motorjai), valamint zárni kellene a lombardhi­telből finanszírozott részvény vételi pozíciókat. Kegyvesztetté válnának a – jelenleg a biztonságos befekte­tések alternatívájának tartott – magas osztalékhozamú vagy alacsony volatilitású részvények. A részvénypiaci visszaesés mellett az ingatlanpiacot is megviselné az új helyzet: eltűnnének a hitelből ingatlant kiadási cél­lal vásárló befektetők. A legnagyobb pusztítást vélhető­en azonban a kötvénypiacokon látnánk. A jegybanki beavatkozások hatására (tartósan alacsony kamatszint ígérete, kötvényvásárlások) és a szép visszatekintő ho­zamok láttán hatalmas lakossági pénzek mentek kötvényalapokba, illetve olyan nyugdíjcélú megtaka­rítási formákba, amelyekben kötvényeket vásárolnak. Ezek visszatekintő hozama negatívba fordulna (és eh­hez nem is kell jelentős hozamemelkedés a kötvénypi­acokon), ami újabb visszaváltásokat, eladásokat in­dukálna, tovább erősítve az eladási hullámot. Számos befektető döbbenne rá, hogy igenis van kockázata az eddig általa tuti biztonságosnak tartott befektetésnek.

Az a bizonyos keskeny palló

Minél később kezdik meg a kamatszint normalizáci­óját, emelését a jegybankárok, annál nagyobb kü­lönbség lesz a reálgazdaság és a tőkepiac által meg­kívánt kamatszint között. És minél később következik be a normalizáció, annál nagyobb lesz a tőkepiaci esés hatása a reálgazdaságra. Egy évszázaddal ezelőtt előbbinek még nem volt ilyen nagy jelentősége, így visszahatása sem az utóbbira, de mára, egy globalizált világban, a gazdaság minden szegletét a korábbinál jobban átszövő tőkepiaccal már sokkal nagyobb je­lentőségük van az eszközáraknak.

Nincsenek tehát könnyű helyzetben a Fed döntésho­zói és a jegybankárok általában. Keskeny pallón kell egyensúlyozniuk: emelniük kell a kamatokat, de eköz­ben nem szabad bedönteniük az eszközpiacokat. A problémát felismerték, legalábbis az augusztusi Jack­son Hole-i találkozójukat követően egyre inkább az olvasható ki a jegybankári kommunikációkból, hogy fokozatosan normalizálni, azaz emelni szeretnék a kamatszintet. Ebben most is a Fed lesz az úttörő, és ha sikerrel jár, a többi fejlett országbeli jegybank is követni fogja a példáját.

Szükség is lenne rá, mert korábban minden olyan korszakot, amelyben tartósan negatív volt a reálkamatszint – ahogyan azt Charles Gave, a neves fran­cia közgazdász találóan elnevezte – Ursus Magnus, Nagy Medve (piac), azaz komoly eszközáresés követett. Ugyanis a negatív reálkamatszint esz­közár-buborékokat fúj, bármennyire is küzdenek ellenük a gazdasági döntéshozók.

Lehetőségek és kockázatok

Miután pedig a tőkepiacok globalizáltak, az USA ex­portálja monetáris politikáját, így annak hatása min­denhol érződik. Egyebek között Közép-Kelet-Európá­ban is. Miközben ebben a régióban dinamikusan, 5-10 százalékkal nőnek a bérek, az elkövetkezendő években a gazdaságok várhatóan nominálisan 5-6-7 százalékkal bővülnek majd, addig a kamatszint ennél körülbelül 5 százalékponttal alacsonyabb. Nem mindennapi hely­zet ez, sok lehetőséggel, de számos kockázattal.

Kedves Olvasóink, a fenti cikkünket a december elején megjelenő A lapba írtuk. További részletek itt.