plazas

Személyre szabott horvát csődtörvény

Az Agrokor tündöklése és bukása

Idén április 6-án a horvát kormány rekordgyorsasággal fogadott el egy új törvényt, mely az ország legnagyobb méretű, kiemelt gazdasági szereppel bíró vállalatainak csődjét szabályozza. A horvát vezetés szándéka az új szabályozás elfogadásával egyértelmű volt, szerették volna elkerülni az ország egyik legnagyobb foglalkoztatójának rendezetlen csődjét, hiszen egy ilyen esemény beláthatatlan következményekkel járhatott volna a horvát bank- rendszerre és gazdaságra nézve.

A köznyelvben csak lex-Agrokor néven emlegetett törvény napokon belül érvénybe is lépett, mert a legnagyobb kiskereskedelmi lánc tejhatalmú ura és alapítója, az ország leggazdagabb emberének tartott Ivica Todoric (vélhetően némi politikai nyomásra) önmaga kérte az állami intervenciót, miután sem önerőből, sem a legnagyobb hitelezők bevonásával nem sikerült stabilizálni a cég helyzetét. Mint később bebizonyosodott, és ahogy egyébként sejthető is volt, akkor már súlyos fizetési nehézségekkel és likviditási gondokkal küzdött a nagyjából 60 ezer munkavállalót foglalkoztató vállalatcsoport.

Elhibázott terjeszkedés

Bár az Agrokor csoportról köztudott volt, hogy eléggé eladósodott a korábbi évek akvizíciói következtében, amelyek egyik emblematikus mérföldköve a 2014 során megszerzett piacvezető szlovén kiskereskedelmi vállalat, a Mercator bekebelezése volt, mégis kevesen gondolták, hogy ekkora a baj, az Ivica Todoric által felépített birodalom ilyen gyenge lábakon áll. Az első igazán aggasztó hírek csak néhány hónappal az összeomlás előtt, idén januárban jelentek meg, amikor a vállalat néhány soros közleménye szerint egy kisebb összegű hitelkeretre felmondták megállapodásukat egy nemzetközi hitelezői konzorciummal. Ami önmagában még kevés lett volna a lavina elindításához, ám a céget kicsit közelebbről ismerők rossz ómenként tekintettek erre az eseményre, hiszen az említett konzorciumtól a régebbi hitelek kiváltását is remélték. Rosszul hangzott, hogy ezekkel a szereplőkkel elmérgesedni látszott a viszony.

Gyengülő hitelképesség

A nemzetközi hitelminősítők napokon belül léptek is és új elemzéseikben lerontották a vállalat hiteleire adott ajánlásukat, ennek következtében a tőkepiacon kereskedett kötvények ára tovább esett. Kapitulációról azért ekkor még korai lett volna beszélni, aminek részben az lehetett az oka, hogy néhány hónappal korábban az Agrokor több hitelét is megújította, azok lejáratát 2-3 évvel meghosszabbította. Így a piaci szereplők joggal bízhattak a cég fizetőképességében. Az Agrokor ugyanakkor meglehetősen kevés adatot tett közzé tevékenységéről, hiszen nem tőzsdei cégről lévén szó, nem volt számára kötelező részletes beszámolóban bemutatni gazdálkodását. Bár a tőzsdei bevezetés szándékát a vállalat többször kifejezte a korábbi években, erre végül nem került sor és a transzparencia hiánya további félelmet keltett a befektetői társadalomban. Az információéhség azonban nem szűnt meg, a következő hetekben újabb és újabb részletekre derült fény, a pénzügyi sajtó komolyan elkezdett foglalkozni a céggel.

És akkor a politika is közbeszólt

A vállalat előbb bejelentette, hogy valóban új finanszírozásra lesz szüksége, legnagyobb banki hitelezője (Sberbank) már így is nagy kitettséggel rendelkezett, így a további hitelnyújtásra kicsiny esély mutatkozott. Újabb és újabb aggasztó részletek derültek ki a cégcsoporton belüli keresztfinanszírozásokról és garanciákról. Napvilágot látott, hogy a néhány hónappal korábbi refinanszírozás során és érdekében a cég vállalta néhány hitelének idő előtti refinanszírozását, mellyel gyakorlatilag előrehozta azok lejáratát. Mindezek hatására 1-2 hónap alatt a vállalat kötvényeinek értéke nagyjából a felére esett. Az Agrokor iránti bizalom gyorsan erodálódott és a menedzsment nem nagyon tudta eloszlatni a kételyeket. A következmény az volt, hogy a beszállítók is egyre bizonytalanab bá váltak, vonakodva szállítottak árut, egyre hangosabban követelték számláik kifizetését, amivel fokozták az egyébként is nehéz pénzügyi helyzetbe került vállalatra nehezedő nyomást. A cég legnagyobb hitelezője eközben kísérletet tett a bizalom visszaállítására, az Agrokor vezetésével megegyezve nemzetközi tanácsadókat kért fel az üzletmenet gyors átvilágítására, a vállalat mielőbbi reorganizációjára.

Azonban ez a lépés sem hozott gyors sikert, miközben a politikai döntéshozók sem aludtak már nyugodtan. Az Agrokor számos beszállítója küzdött likviditási problémákkal a késői fizetések miatt, az Agrokor elhúzódó csődje, esetleges felszámolása sokukat rántott volna magával. Az ország vezetői vélhetően joggal láttak politikai kockázatot is az ügyben, így gyorsan benyújtották a korábban említett lex-Agrokort.

Az Agrokor 2019-ben lejáró kötvényének árfolyama (forrás: Bloomberg)

Mindenem Horvátországé, de mim van?

A törvény elfogadásának másnapján az ország leggazdagabb emberének hitt birodalomépítő kérvényezte az állami beavatkozást, ami a gyakorlatban azt jelenti, hogy az állam által kijelölt felügyelőnek 18 hónapja van a vállalat átalakítására, a hitelezőkkel, beszállítókkal és egyéb érintettekkel történő megegyezésre. Todoric hozzáállását talán jól szimbolizálja, hogy sajtóközleményében kiemelte: a törvény számára azt jelenti, hogy mindazt Horvátországnak adja, amiért hosszú éveken keresztül dolgozott. Nos, ma már azt is sejtjük, hogy ez nem túl sok.

Pénzt, mindenáron

Az állami felügyelő az új törvény szellemében megkezdte a cégcsoport állapotának felmérését és reorganizációját. Hamarosan közölte, hogy véleménye szerint a cég korábbi, egyébként is korlátozott transzparenciát mutató kimutatásai nem megbízhatók, majd a vállalat hiteleiről közzétett összefoglaló hozott újabb negatív meglepetéseket, melyekre újabb és újabb eséssel reagált a cég kötvényeinek árfolyama.

Mindez nem arra utal, hogy a szétosztható vagyonból busásan megtérül majd minden szereplő korábbi befektetése. Ráadásul az üzletmenet átvilágításakor kiderült, hogy az erős nyári szezon lebonyolításához további finanszírozásra van szüksége a cégnek, hiszen ekkor legmagasabb az üzletmenet forgótőke igénye.

A beszállítók bizalma megrendült, ezért a készletek feltöltése, a kialakult helyzet rendezése (a velük szemben felhalmozott tartozások egy részének kifizetése) nélkül nehezen volt elképzelhető. Szóval a csődben lévő vállalatnak pénzt kellett szereznie, ami nem ment egyszerűen. Végül azzal a feltétellel sikerült, hogy az új pénzek visszafizetésének meg kell előznie a régi hiteltartozások kiegyenlítését. Ez a megoldás azonban erőteljesen sérti azoknak a korábbi hitelezőknek az érdekeit, akik az új kölcsön folyósításában vagy nem akartak, vagy nem tudtak részt venni. Vagyis az üzleti mellett van némi jogi kockázat is az ügyletben.

Reményteljes nyári szezon?

Mindenesetre az Agrokor csoport kiskereskedelmi üzletei feltöltött árukészlettel vágtak neki a nyári szezonnak, mely az újabb és újabb csúcsokat döntő turistaszámokat látva vélhetően nem sikerül majd rosszul. A horvát gazdaság szépen bővül, folyamatosan csökken a munkanélküliség, nő az elkölthető jövedelem.

Az, hogy ilyen környezetben milyen eredménytermelésre lesz képes a holding, hamarosan kiderül, és ez jelentősen meghatározza, hogy a cég eredeti hitelezői mennyi pénzt látnak majd viszont, azaz hogy mennyit is érnek valójában a cég eszközei. Most úgy tűnik, hogy az Agrokor csoport normál üzletmenet mellett sem ér többet, mint a hitelezők jelenlegi követelése, azaz a cég saját tőkéje biztosan negatív. Mindezek alapján elég nehéz elhinni, hogy a cég korábbi tejhatalmú ura és tulajdonosa, Ivica Todoric az elmúlt években még mindig az ország leggazdagabb embereinek egyike volt. Mindenesetre azon érdemes elgondolkodni, hogy miért és hogyan tudta ezt elhitetni.

Látszat és valóság

A tőkepiacok történetében sokszor fordult már elő, hogy egyes, akár addig megrengethetetlen vállalatokról kiderült, sokkal kevesebbet érnek, mint azt gondolják. Láttunk nagy csődöket és botrányokat mindenki által jól ismert globális vállalatoknál is. Szóval nem kell újdonságként rácsodálkozni a horvát történetre.

Viszont közelről nézve az eseményeket mindenképpen elképesztő, hogy az Agrokor menedzsmentje milyen hosszú ideig tudta fenntartani a látszatot. Különösen megdöbbentő az eset, ha belegondolunk, hogy az ország egyik legnagyobb vállalatáról van szó, melyet sok-sok helyi és globális szereplő hitelezett, világított át időről időre, ennek ellenére a csődesemény előtt nagyjából fél évvel még több hitelét megújította.

Sajnos az Agrokor nem volt tőzsdei vállalat, kíváncsi lennék, akkor is sikerült volna-e ekkorára fújni a lufit, vagy akkor hamarabb kiderültek volna a turpisságok. Mindenesetre egy dologban biztosan egyedit alkotott a korábbi Agrokor-tulajdonos. Papíron vélhetően még senki nem bukott a régióban ennyi pénzt ilyen rövid idő alatt.

Forrás: A lap magazin, 2017. III. negyedév