Slovenia nyitokep
jún.
13
2014

Szlovénia visszakerült a befektetők térképére

Ezt a piacot az tette érdekessé, hogy 2010-ben egy rövid felpattanás után újra visszaesett a 2009-es mélypontokra, teljesen leszakadva a világ többi tőzsdéjétől. Megmondom őszintén, semmit nem tudtam akkoriban a szlovén részvényekről, sem a gazdaságról, de érdemesnek tűnt megismerkedni vele.

Ahol az EU-csatlakozás hátránynak számít

Kis olvasás után rögtön szembetűnő volt, miben különbözik nagyon Szlovénia a többi közép-európai országtól: a 2007-es euróövezeti csatlakozásuk következményekkel járt. Valószínűleg ma már bánják ezt a lépést! A konvergencia jegyében ugyanis a helyi kamatszint lecsökkent a nyugati, meglehetősen alacsony szintre, példátlan Kánaánt jelentve a szlovén gazdaság szereplői számára. A vállalatok nyakra-főre vették fel a hitelt, leginkább nem termelő célra, hanem egymás kivásárlására. Dübörgött a gazdaság, szárnyalt a tőzsde. Pár év alatt akkorát léptek előre hitelezésben, hogy a válság kezdetére a szlovén vállalati szektor messze a legeladósodottabb lett a régióban. Pont a legrosszabbkor. Az egyes tőzsdei társaságok mérlegeit böngészve rögtön szemet szúró volt a szokottnál sokkal eladósodottabb tőkeszerkezet. A tőzsdeindex rossz válság utáni teljesítménye így hamar értelmet nyert, hiszen az abban nagy súllyal szereplő bankok esetében eléggé nyilvánvalóvá vált, hogy nagy baj van.

A rossz számok is jelenthetnek jót

Azonban a sok eső részvény között lehetett találni olyanokat is, amelyek nem voltak ennyire rossz bőrben. Ezek közül legjobban a Telekom Slovenije keltette fel az érdeklődésünket. Ekkoriban a távközlési társaság árfolyama 80 euró körül forgott, és épp leírt egy hatalmas összeget (mintegy 200 millió eurót, az akkori piaci értékének 40 százalékát) az elhibázott makedón felvásárlás miatt. Felszínesen szemlélve borzasztóan néztek ki a számok, de ezek csak a múlttal kapcsolatos egyszeri tételek voltak, a jövővel kapcsolatban szinte érdektelenek. Közben a felszín alatt hatalmas készpénztermelés zajlott, amit elfedett a múltbeli fölöslegesen nagy beruházások miatti magas értékcsökkenés. Iparági sztenderdek alapján sejthető volt, hogy a társaság jelentősen levághatja a beruházásait fenntartható módon. Ezzel számolva 20 százalék körüli euró cash-flow alapú hozam termelésére tűnt képesnek a társaság, miközben régióbeli szektortársait a piac 10 százalék környékére árazta akkoriban.

Az olcsó képviselheti az értéket

Minél többet foglalkoztunk a társasággal, annál inkább nem hittünk a szemünknek, hogy ennyire olcsó lehet. Meglátogattuk a menedzsmentet, beszéltünk a helyi elemzőkkel, akik egyébként már fásultságból nem szerették a részvényt, de semmi olyan aggasztót nem tudtak mondani, ami érdemben befolyásolta volna a bennünk kialakult képet. Nem maradt más hátra, mint elkezdtük venni a részvényeket, ami nem is volt annyira könnyű az alacsony likviditás miatt. Jó kapcsolatot alakítottunk ki egy helyi brókercéggel, aki mindig felhívott minket, ha előkerült egy eladó csomag. Másfél éven át gyűjtöttük így a részvényeket, közben az árfolyam 60 euróig csorgott le, és sokszor hónapokon át szinte mi voltunk az egyetlen vevők a piacon. Nem mindig aludtunk jól ekkortájt. De a társaság az operációban pontosan azt tette, amire számítottunk: (normális szinten) alacsonyan tartotta a beruházásokat, termelte a jelentős készpénzt, és rohamosan építette le az egyébként sem magas adósságát. Előbb-utóbb szemet kell ennek szúrni más befektetőknél is – gondoltuk.

A szlovén állam közbeszól

A segítség nem szokványos helyről érkezett: a társaságot az tette vonzóvá a befektetők számára, hogy az az ország, amelyben működik, egyre nagyobb bajba került a rengeteg rossz hitel miatt. Egyértelművé vált, hogy a bankrendszer teljes bedőlését csak az állam akadályozhatja meg, mégpedig hatalmas költséggel (a GDP 10-20 százalékára becsülték). Közben a tartós recesszió miatt egyébként is megugrott a korábban példamutatóan alacsony államadósság (jelenleg a GDP 67 százaléka körül áll), ehhez jön még a bankmentés és máris a címlapokon találta magát Szlovénia, mint a következő csődre jelölt az eurózónában. economist A szlovén állam (mint a Telekom Slovenije többségi tulajdonosa) likviditási gondokkal kezdett küzdeni, így kénytelen lett egyre nagyobb osztalékokat követelni az általa tulajdonolt társaságoktól, felszínre hozva a befektetők számára, milyen erős cash flow termelése van a távközlési cégnek. Az elmúlt bő két év alatt mintegy 20 eurónyi osztalékot fizetett ki a társaság részvényenként a tulajdonosainak. Végül a nemzetközi nyomás azt is kikényszerítette, hogy Szlovénia meghirdesse a társaság privatizációját, több más vállalattal együtt.

Nyomott áron vásárolni

Mikorra Szlovéniában kicsúcsosodott az államcsődtől való félelem (előbb 2012 nyarán, majd 2013 tavaszán), addigra mi már viszonylag jól ismertük az ország gazdaságát, folyamatosan látogattuk a legnagyobb vállalatait, rendszeresen beszélgettünk a helyi makroelemzőkkel. Azt gondoltuk, hogy valóban komolyak Szlovénia problémái, de nem kezelhetetlen méretűek, még a bankrendszer szanálása után sem lesz kiugró az államadósságuk az eurózónában. Ráadásul valószínűtlennek tűnt, hogy egy ilyen, Európa szintjén „statisztikai hiba mértékű” adóssággal hagynának bedőlni egy közepesen eladósodott kis országot az eurózónában. Így a pánik által adódott lehetőséggel élve 7 százalékos euróhozam környékén tudtunk 8 éves állampapírokat vásárolni. A részvénypiacon is az eladók uralkodtak, így nyomott áron hozzávettünk a növekvő Telekom pozíciónk mellé a KRKA gyógyszergyár papírjaiból is.

szloven allampapir hozama 2020

A nagy nyomás alatt a szlovén kormány nem tehetett mást, mint nekiállt a piac által követelt reformoknak. Kitolták a nyugdíjkorhatárt, munkaerő-piaci reformot hajtottak végre a foglalkoztatás rugalmasságának fokozása érdekében, felállították a „rossz bankot”, ahova a csőd szélén álló bankokból átveszik a bedőlt hitelek jelentős részét, tőkét emeltek a bankrendszerben és meghirdették mintegy tucatnyi cég privatizációját.

Telekom Slovenije arfolyama

A nemzetközi befektetők is megjelentek

Ez egy javuló európai tőkepiaci hangulattal párosulva több, mint elég volt a szlovén eszközök megítélésének gyökeres fordulatához. A szlovén állampapír hozama mára 2,7 százalékig csökkent (noha az adósságprobléma nem tűnt el, de ma kezelhetőbbnek tűnik), a távközlési társaság részvényei – ahogy a fenti ábrán látszik – duplázódtak (noha ma jóval kisebb EBITDA-t termel, mint amikor elkezdtük vásárolni). A gyógyszercég részvényei közel ötven százalékot emelkedtek (noha a profit legnagyobb része Oroszországból jön, ahol a rubel sokat veszített az értékéből), jelentősen lecsökkentve, vagy el is tűntetve ezen eszközök félreárazását. Én magam utoljára 2013 decemberében jártam Ljubljanában, hogy találkozzak a tőzsdei társaságokkal egy konferencián. Szembetűnő változás két dologban történt: az eszközök értékeltségében és a nemzetközi befektetők érdeklődésében.