Trump lesz a tőzsde hőse?

Patás ördögből mentőangyal?

(Cikk forrása: A Lap magazin, 2017. I. negyedév)

Győzelme óta gyökeresen megváltozott Donald Trump megítélése. A választás napjáig a legrosszabb eshetőségként kezelt milliárdos hirtelen a tőkepiacok hőse lett. Már hivatalba lépése előtt megelőlegezték neki, hogy eredményei a nagyra tartott Ronald Reaganéhez lesznek mérhetők. Érdemes a gazdasági lehetőségek és korlátok szélesebb kontextusában elhelyezni a szóban forgó két elnököt, hogy jobban megértsük, indokolt-e az elmúlt hónapokban látott tőzsdei eufória.

A tőzsde világa néha egészen meglepő helyzeteket képes teremteni. Egyrészt azt tudjuk, hogy a kis valószínűségű események jóval gyakrabban következnek be, mint ahogyan azt a normális eloszlásfüggvényt alkalmazó modellek megjósolnák. Ennek ellenére a legtöbb modell erre a függvényre épül. 2016-ban két, nyilvánvalóan „kevéssé valószínűsíthető” dolog is történt a világban – a Brexit és Donald Trump győzelme. De azt is tudjuk, hogy az elemzők nem mindig látják pontosan a hatásmechanizmusokat, nem mentesek a pszichológiai torzításoktól, következésképp egy esemény bekövetkezése után sem feltétlenül az fog történni, amit ők gondoltak, jósoltak. Az viszont valóban rendkívül ritkán fordul elő, hogy egy esemény kapcsán mind a két említett jelenséget egyszerre figyelhetjük meg. Trumpnál ez történt, vagyis a republikánus jelölt megválasztásának valószínűségét kicsinek ítélték, győzelme esetére pedig rendkívül borúlátó jóslatokat fogalmaztak meg a kommentárok. Azt jelezték előre, hogy a jelölt csapongó természete tönkreteheti a legfontosabb gazdasági fundamentumokot: a bizalmat és a kiszámíthatóságot.

Ronald és Donald

Ehhez képest november 9. óta az egyik legerősebb választás utáni ralit figyelhettük meg Reagan óta. Mintha egy csapásra az addig rettegett politikus megválasztott elnökként átváltozott volna a régen várt Messiássá. A fordulatot jól szemlélteti, hogy számos hírforrás hirtelen elkezdett a reménykeltő, jó dolgokkal foglalkozni, míg a félelemre okot adó szcenáriók miatt mintha kevésbé aggódtak volna. Hasonlóan reménykeltő gondolatokat utoljára Ronald Reagantől hallott a piac, akinek az elnökségét egyfajta aranykorként őrzi az emlékezet, így az eszközárak szinte felrobbantak a felfokozott várakozásoknak köszönhetően. Noha Trump programja valóban sok elemében emlékeztet Reaganére, érdemes lehet tüzetesebben megvizsgálni, hogy valóban lehet-e a Fehér Ház új lakójából hozzá mérhető elnök.

Hasonló program, eltérő hatás?

Mint említettem, a pénzügyi médiának hála, a hasonlóságok elég széles körben ismertek. Mindkét elnök egy kevésbé piacbarát demokrata elnököt vált, méghozzá az erős cselekvőképesség üzenetével. Támogatják a deregulációt, hogy a túl bonyolult szabályoknak való megfelelési kényszer ne hátráltassa a növekedést. Jelentős hangsúlyt fektetnek az adók csökkentésére mind a háztartások, mind pedig a vállalatok számára. Emellett Trump programja az idők szavára hallgatva kiegészül a külföldön tartott vállalati nyereségek hazahozatalának ösztönzésével, valamint egy komoly fiskális lazítás ígéretével. Csupa tankönyvi piacbarát jobboldali gazdaságpolitikai elem. Azonban előfordulhat, hogy a meglévő hasonlóságok ellenére sem pont ugyanaz lesz a két program hatása. Az ok pedig abban keresendő, hogy ugyanazt a programot a gazdaság két nagyon különböző állapotában próbálják meg véghez vinni.

Így indult Reagan

Ma már az események ismeretében sikeres elnökként gondolunk Reaganre, azonban az 1980-as megválasztásakor még nem volt ennyire egyértelmű a megítélése. Elnöksége első két évében mintegy 25 százalékot esett a tőzsde, főként a nehéz reálgazdasági helyzetet tükrözve. Ezt az időszakot egy rendkívül hosszú medve kötvénypiac előzte meg, ami a hozamok folyamatos emelkedését jelenti. Ez az 1970-es évek inflációs éveiben csúcsosodott ki. A magas infláció rendkívül nehézzé tette a tervezést a gazdasági társaságok számára, így a gazdaság csupán stagnált az évtized jó részében. A sehova nem vezető útról való visszatérésnek komoly ára volt. Az 1980-as évek elején komoly kamatemelésre volt szükség, ami recesszióhoz vezetett annak minden következményével együtt. Felesleges kapacitások jelentek meg, nőtt a munkanélküliség. A kúra azonban eredményesnek bizonyult, sikerült letörni az inflációs várakozásokat, és a helyreálló gazdasági rendben elkezdett újra reálértelemben is növekedni az amerikai gazdaság.

Reagan és a munkaerőpiac

A növekedést támogatta, hogy a munkaerőpiac nem volt olyan feszes, mint ma, jelentős tartalékok voltak a vállalatok számára elérhető munkaerőben. Egyrészt a korábbi stagnáló/recessziós környezet miatt bőven 10 százalék felett volt a munkanélküliek aránya. Másrészt nagyjából erre az időszakra tehető a baby boom generáció munkába állása, ami tovább növelte az elérhető olcsó munkaerő mennyiségét. Továbbá fontos különbség, hogy a részvételi arány jóval magasabb volt, mint ma, vagyis kevesebb inaktívat kellett több aktívnak eltartania. Ráadásul nem csak többen dolgoztak, hanem hatékonyabban is spóroltak. A megtakarítási ráta csaknem duplája volt a mai 5 százaléknak. Az új technológiáknak köszönhetően pedig nem csak egyre többen dolgoztak, hanem egyre hatékonyabban is, ami a termelékenység javulásával járt együtt.

Reagan és az adók, vámok

Persze a fölött sem lehet szemet hunyni, hogy az amerikai adórendszer sajátosságai miatt annyira magas volt a vállalatok marginális adókulcsa – vagyis az az adókulcs, amivel az esetlegesen növekvő megtermelt eredményt minden egyéb körülmény változatlansága mellett le kellett adózni –, ami már visszafogta a gazdasági növekedést. Így a bevezetett adócsökkentések látványosan javították a vállalatok beruházási hajlandóságát. A nemzetközi kapcsolatok terén is messze jártunk a ma ideálisnak gondolt állapottól. A világ alapvetően két ellenséges rendszer között volt megosztva, ráadásul a nemzetközi kereskedelmet viszonylag magas vámok és egyéb szabályozások nehezítették. Azonban a meginduló globalizáció hatására egyre inkább elkezdtek lebomlani a fenti akadályok.

Persze a legtöbb intézkedés érzékenyen érintette a költségvetés egyenlegét, ami magával hozta az államadósság növekedését. Azonban az adósság állománya közel sem volt annyira korlátozó tényező, mint ma. 1982-ben az államadósság a GDP csupán 30 százalékával volt egyenlő szemben a mai 105 százalékkal. Ráadásul nem csak a szövetségi állami, hanem a gazdaság többi szereplője sem volt annyira eladósodva, mint ma, bőven volt tér a növekedés hitelből történő finanszírozására.

Így indul Trump

Ezzel szemben, ha ugyanezeket a kérdéseket megvizsgáljuk napjainkban, egészen más gazdaság képe rajzolódik ki. A legfontosabb különbség, hogy Trumpnak nem egy recesszióval küzdő gazdasággal kell szembenéznie, hanem egy meglehetősen lassú – hét éve tartó – kilábalás után kerül az ország élére. Ennek természetes velejárója, hogy a fölösleges szabad kapacitások lassan de biztosan fogynak el. A munkaerőpiac pedig a legtöbb számítás szerint közel van az egyensúlyi állapotához, vagyis ahhoz a ponthoz, ahol még nem gyorsítja az inflációt a megfelelően képzett munkaerő elérhetetlensége, és ebből fakadó magasabb bérigénye. Ráadásul egyre csökken a részvételi arány, nő az inaktív munkaképes korú lakosság aránya, miközben a baby boom generáció nyugdíjba vonulása tovább szűkíti az elérhető munkaerőt.

Trump és az adók, vámok

Ilyen körülmények között nehéz kimagasló növekedésre bírni a gazdaságot adminisztratív eszközökkel, pláne úgy, hogy hiába magasak továbbra is az amerikai társasági adókulcsok, az elmúlt három évtizedben bevezetett bonyolult adószabályok olyan kiskapukat tesznek elérhetővé a nagy nemzetközi vállalatok számára, melyek kihasználásával a valóban fizetett effektív adókulcsuk közel van a bevezetni tervezett új, „alacsony” adókulcshoz. Persze a kis- és közepes vállalatoknak kedvező lesz a változás, de jellemzően a tőzsdén a nagyvállalatok részvényeit jegyzik.

Tump és a republikánus értékek

További hátráltató tényező lehet, hogy napjainkban pont a globalizáció lassulásáról érkeznek hírek, ráadásul ennek a folyamatnak maga Trump az egyik kiemelt figurája, aki élen jár a különböző kereskedelmi egyezmények felmondásában/felülvizsgálatában. Ezt persze ellensúlyozhatja a tervezett nagyszabású infrastrukturális beruházási program, azonban egyelőre ezt is a jótékony homály leple takarja, így könnyű a legszebb vágyainkat belelátni. Egy ilyen jelentős fiskális stimulus nehezen egyeztethető össze a konzervatív republikánus értékekkel, így kérdéses, hogy a megvalósítása mennyire fogja tükrözni az eredeti számokat, mennyire sikerül majd az ellenzőinek felhigítani a különböző projekteket.

Szóval Ronald vagy Donald?

És hogy ezek miként csapódtak le a tőkepiacokon? Reagan megválasztásakor már rendkívül negatív volt a befektetői hangulat. A gazdaság hosszú ideje stagnált, a vállalati profitok csökkentek. Ráadásul a fix kamatú kötvények magas reálhozamot biztosítottak, kevésbé vonzóvá téve ezáltal a bizonytalan kifizetésű részvényeket. Emiatt az árazás rendkívül nyomott volt, reálértelemben a tőzsdeindexek az 1940-es években látott szinteken tartózkodtak. Vagyis rendkívül olcsón lehetett eszközöket venni. Majd az adminisztráció korai intézkedései által kiváltott recesszióból kilábalva, egy jelentősen támogató környezettel szembesülve éves átlagban 26,4 százalékkal emelkedtek a részvények 1982 és 1987 között. Ezzel szemben 2016 novemberében már 8 éve tartott a tőzsdei felfutás, minden árazottsági mutató szerint meghaladták a piacok a historikus átlagot. Nehezebb egy ilyen környezetben az amerikai részvények olcsósága mellett érvelni, ennek ellenére a mai napig (2017. február 20.) további 12,7 százalékot emelkedett az S&P 500 index. Mindezek mellett a reálgazdasági kilábalás elég ingatag lábakon áll, a gazdaság minden szektora rekordmértékű eladósodottsággal küzd (a teljes amerikai adósságállomány a GDP 3,6-szorosa!), így egy esetleges hozamemelkedés könnyen visszafojthatja az épp beinduló expanziót. Mindezek tükrében kérdéses, hogy megtakarítóként Trump kormányára is hasonló nosztalgiával fogunk-e gondolni, mint a reagani aranyévekre. Az azonban biztosnak látszik, hogy mindkét időszak alatt letört a piacokat korábban uraló eszközár-együttmozgás. A gazdaságot átalakító intézkedések különböző mértékben érintik az egyes eszközosztályokat, értékpapírokat, így a korábban jól működő passzív stratégiák helyett érdemes lesz az egyedi részvénykiválasztásokon alapuló stratégiákat előnyben részesíteni.