Valakinek nem lesz igaza

Hétfőn 4-5 százalékos emelkedéssel reagáltak a részvénypiacok arra a hírre, miszerint a hétvégi Merkel-Sarkozy találkozót követően jelentősen felgyorsulhat a költségvetési integráció az Eurózónában, valamint egy jegybankár is úgy nyilatkozott, hogy ezt követően az Európai Központi Bank (EKB) is komolyan segítene a válsághelyzet megoldásában. Gondoltam, az eddig nyomás alól felszabadulva nagy rally lesz az európai periféria országok (ide sorolva már Belgiumot, Szlovéniát is) állampapírpiacain is, hiszen a hír tényleg pozitív. Tévedtem. Az olasz, spanyol, belga hozamok alig csökkentek. Lehet, hogy valamit nem veszek észre vagy rosszul gondolok, de úgy vélem, a részvénypiac és az állampapírpiac közül valamelyiknek nem lesz igaza.

Nézhetnénk persze technikai oldalról is a kötvénypiac viselkedését: jó hírre nem jól (szinte sehogy sem) reagál, ez nem jó ómen. Fundamentális befektetői megközelítéssel viszont nem áll össze a kép. Ha ugyanis a periféria országai csak nagyon drágán (euróban 6-8 százalékos kamattal) kapnak hitelt a piacon, akkor, azt gondolom, előbb-utóbb szinte senki sem fog hitelhez jutni.

Olaszországra kihegyezve és némileg leegyszerűsítve nézzük, hogyan gondolkodhatnak a befektetők!

– Ha Olaszország nem megy csődbe, akkor 2-3 százalékos inflációs környezetben nagyon jó befektetés a 7-8 százalékos hozamú olasz állampapír.

– Ha az olasz állampapírtól ekkora hozamot várunk el, akkor ennél az itáliai gazdaság legtöbb szereplőjének többet kell fizetnie.

– Ha a gazdaság többi szereplőjétől, beleértve a bankokat is, ennél magasabb, mondjuk 8-10 százalékos hozamot várunk el, akkor azoknak nem nagyon szabadna hitelt felvenniük, hiszen a 8-10 százalékos kamatköltség nagyon magas egy 2-3 százalékos inflációs környezetben (ahol ráadásul várhatóan nem nagyon lesz reálnövekedés).

– Ha a bankok forrásköltsége ilyen magas, nyilván ők sem fognak 10 százaléknál olcsóbban hitelt nyújtani.

– Így nem lesz hitel vagy csak nagyon drágán, ami nyilván durván visszaveti a növekedést (vagy felerősíti a recessziót).

– Ha nem lesz növekedés és az infláció is 2-3 százalékos szinten marad, akkor az olasz államnak nagyon drága lesz 7-8 százalékos kamatú finanszírozás. Hosszabb távon még enyhe elsődleges (kamatfizetés előtti) költségvetési többlet esetén is évi 3-4 százalékponttal nőhet a GDP arányos államadósság (ami jelenleg közel 120%). A kamatkiadás egyre jelentősebb tétel lesz a költségvetésben.

– A növekvő államadósság miatt nyilván még nagyobb kamatprémiumot fognak majd követelni a befektetők Olaszországtól, akinek ezért szigorítania kell a költségvetését, ami még inkább visszaveti a gazdaságot. Tovább fog emelkedni a GDP arányos államadósság.

Ezt a lefelé húzó spirált (magas állampapírhozamok, költségvetési szigor, visszaeső gazdaság, emelkedő GDP arányos adósság) Görögország példáján már megtapasztalhattuk. Olaszország sok tekintetben sokkal jobb helyzetben van, mint a görögök, de magas adósság mellett fenntarthatatlannak szokott bizonyulni, ha a nominális GDP sokkal lassabban bővül, mint ami az államadósság kamatterhe. Nos, a 7-8 százalékos jelenlegi kamatszinthez képest az olasz nominális GDP véleményem szerint a következő években legfeljebb évente 3-4 százalékkal (de reálisan nézve inkább csak 1-2 százalékkal) nőhet. (Az elmúlt 10 évben átlagosan évi 2,7 százalékkal nőtt az olasz nominális és évi 0,5 százalékkal a reál GDP. Meg kell jegyezni, hogy a kamatteher jelenleg még nem olyan magas, a korábban alacsony kamattal kibocsátott állampapíroknak köszönhetően. A jelenlegi hozamok mellett azonban idővel ez folyamatosan emelkedni fog.)

(Most itt nem foglalkozom azzal a lehetőséggel, hogy Olaszország kilép az Eurózónából, röviden csak annyit jegyeznék meg, hogy sok tekintetben ez a forgatókönyv a leértékelődő líra miatt nagyjából a csőddel egyenértékű esemény az olasz állampapír tulajdonosok számára.)

Ha tehát az olasz hozamok ilyen magas szinten maradnak, akkor Olaszország menthetetlen adósságspirálba kerül, aminek államcsőd lesz a vége. Ha azonban Itália a közel 2000 milliárd eurót kitevő államadósságát nem tudja törleszteni, akkor Európában nem sokan ússzák meg a helyzetet. Ez itt most nem Görögország, hanem annál egy nagyságrenddel nagyobb probléma! Egy olasz államcsőd esetén, azt gondolom, a teljes európai bank- és biztosítói szektor szintén csődhelyzetbe kerülne, az Olaszországra legnagyobb kitettséggel bíró franciák sem tudnának fizetni (beleértve az államot is), ami viszont már Németországot is a fizetésképtelenségbe taszítaná (nem véletlen a múlt heti német államkötvény aukció sikertelensége). Game over!

Hát ebben a helyzetben nem nagyon hiszem, hogy az európai részvénypiacnak emelkednie kellene. Egyrészt a vállalatok nem jutnának finanszírozáshoz, másrészt óriási recesszió lenne Európában, úgyhogy nemcsak vállalati profitbővülésről nem beszélhetnénk, hanem vállalati profitokról sem nagyon.

Akkor mégis miért emelkedett a részvénypiac hétfőn és miért nem javult az állampapírpiac (és a bankközi hitelpiac sem)? Erre természetesen csak ötleteim vannak. Az egyik, hogy a részvénypiacon a befektetők eléggé alulpozícionáltak, az alapkezelők sok készpénzt tartanak és a nagy régiók közül Európát „utálják”, súlyozzák alul a legjobban. Nyilvánvaló, hogy egy kedvező hírre normális reakció az alulsúly csökkentése (különösen, közeledve az év végéhez). Az állampapírpiacon egész más szereplők állhatnak mostanában az eladói oldalon. Egyrészt bankok, akik tőkeáttételt, mérlegfőösszeget szeretnének csökkenteni, megfelelve például az Európai Bankfelügyelet által 2012 közepére előírt tőkekövetelménynek. (Tegnapi hír, miszerint a Nomura az elmúlt hónapban az olasz állampapír kitettségét 83 százalékkal, 2,3 milliárd dollárral csökkentette). Másrészt olyan szereplők (pl. hedge fundok), akik szintén jelentős tőkeáttételből dolgoznak, és az állampapírok esése miatt fedezetfeltöltési kötelezettségben (margin call) vannak, illetve aggódnak amiatt, hogy a közelgő leminősítés miatt kisebb súllyal fogják figyelembe venni perifériás papírjaikat. Harmadrészt olyan úgynevezett real money befektetők is drasztikus pozíciócsökkentést hajtanak végre, mint például a Kokusai Asset Management, aki Japán legnagyobb nyugdíjalapját kezeli (és aki a teljes olasz és francia állampapír állományát eladta). Durva likvidálás zajlik a szuverén kötvénypiacon.

A speciális helyzetekből adódóan nyilván eltarthat még egy darabig a részvénypiacok és az eurózónás állampapírpiacok közötti divergencia, de hosszú távon szerintem ez a helyzet nem maradhat fenn. Vagy valamilyen megoldás születik az Eurózóna szuverén adósságválságára (pl. integrált és szigorú európai költségvetési politika, cserében jelentős EKB vagy EFSF kötvényvásárlásokkal, illetve kamatplafon garantálásával vagy piacinál olcsóbb IMF hitelekkel), vagy Olaszország csődbe megy, magával rántva teljes Európát és a részvénypiacokat. Az állampapírok a részvényeknél sokkal rosszabb forgatókönyvet áraznak. A relatív érték szerintem a most zuhanó árfolyamú államkötvényekben van.