máj.
7
2012

Változások szele – redisztribúció (3. rész)

A cikksorozat előző részében arról volt szó, hogy a növekvő vagyoni és jövedelmi egyenlőtlenségek milyen társadalmi feszültségeket okoznak és erre a politikusok milyen lépésekkel reagálnak. Pénzt elvenni, vagyont átcsoportosítani onnan lehet, ahol van, így a gazdagok és a magas jövedelműek számítanak az adópolitika első számú célpontjának. A jegybankok nulla kamatpolitikája és a negatív reálkamatok ugyanakkor szinte minden megtakarító, befektető vagyonából lenyesnek.

Ez utóbbi állítás magyarázatához a túlzott eladósodás problémájához kell visszakanyarodnunk. Sokszor említettem már, hogy a fejlett országokban az eladósodás mértéke (magánszféráé plusz államoké) a 2000-es évek közepére-végére hatalmasra nőtt. Olyan magas szintre, amit utoljára a Nagy Gazdasági Világválságot megelőző években lehetett látni. (Utána nagyon nehéz másfél évtized következett…)

A nagy adósságtehernek van azonban egy másik oldala is: ami valakinek a kötelezettsége, az másnak az eszköze, befektetése (kötvénye, nyújtott hitele). Azaz a nagy hitelállománnyal szemben komoly, felgyülemlett vagyon áll. A világ tehát a nagy eladósodottság miatt nem lett szegényebb, csak inkább sérülékenyebb. Ez utóbbi oka az, hogy az adósság fix kamatterhekkel, törlesztésekkel jár, így növeli a tőkeáttételt. A rendszer kevésbé tud alkalmazkodni, hiszen egy romló környezetben is kell a hiteleket törleszteni.

A pénzügyi szektor nélkül számolt összadósság alakulása a GDP százalékában

kep1205072

Forrás: Morgan Stanley, Concorde Alapkezelő

Az emelkedő tőkeáttétel mellett a probléma az adósság, illetve a növekvő vagyonok egyenetlen eloszlásában rejlik. Nagyon sokan adósodtak el, ezzel szemben relatíve keveseknek nőtt meg jelentősen a vagyonuk. Kicsit leegyszerűsítve: a tömegek hitelfelvételét kevés vagyonos finanszírozta.

A megoldás elméletben egyszerűnek tűnhet: a hitelezőktől át kell csoportosítani a megtakarítsok egy részét az adósokhoz. Mondhatnánk, hogy mindenki mondjon le egy kis vagyonról a világgazdaság jobbá tételének érdekében és újra indulhat a növekedés. (Ezt az ötletet biztos sokan támogatnák, de, feltételezem, senki sem a saját vagyonának lefelezésével kezdené.) Az elmélettel szemben a gyakorlatban persze ez nem könnyen járható út, gondolhatnánk. Pedig valójában ez zajlik.

Ezen dolgoznak tudniillik a politikusok (ahogy arra a cikk előző részében utaltam) és valójában erre törekszenek a jegybankárok is. A túlzott adósságnak egy gyors leépítési módja és a vagyon drasztikus redisztribúciójának eszköze a csőd, de ezt a szereplők többsége általában igyekszik elkerülni. Ennél sokkal kevésbé látványos módja a vagyon aprólékos átcsoportosításának, ha lehetővé tesszük, hogy a hitelfelvevők az inflációnál alacsonyabb mértékű kamatot, azaz negatív reálkamatot fizessenek a tartozásukra. (Nyugdíjas kolléga hasonlatával élve olyan ez, mint a medencébe vizelés. A tömeg sokáig nem veszi észre, aztán hirtelen besárgul a víz.) Ezáltal a hitelezők hónapról hónapra lemondanak a vagyonuk egy részéről, hiszen a kamat nem kompenzálja őket az infláció miatti pénzromlásért.

Az állam természetesen nem tudja ezt a helyzetet a gazdaság összes szereplőjénél elérni, de azáltal, hogy a jegybankok tartósan mesterségesen alacsony szinten tartják az alapkamatot, először az állampapírpiacra, majd végül az egész gazdaságra a normálisnál (természetesnél, piacinál) alacsonyabb kamatszintet állítanak be. Ha ugyanis a megtakarító semmi kamatot nem kap a rövid futamidejű állampapírokba, bankbetétekbe, pénzpiaci alapokba történő befektetéseire, akkor kénytelen hosszabb kötvényeket, kockázatosabb befektetések eszközölni, felverve azok árát, ezáltal lenyomva azok hozamát. Ezt a folyamatot nevezik pénzügyi elnyomásnak (financial repression), amikor a megtakarítókat az állam sajátos eszközökkel (nulla alapkamat, befektetési korlátozások, kamatplafonok meghatározása) a piacinál rosszabb (hozamú vagy kockázatosabb) befektetésekre kényszeríti. A folyamat eredményeképpen egyre több szereplő képes a valós piaci kamatnál olcsóbban finanszírozni magát, és így zajlik a vagyon átcsoportosítása a hitelezőktől az adósok irányába.

A fejlett országok jegybankjai (FED, ECB, BoJ, BoE) mind élnek is ezzel az eszközzel. A cél az, hogy az állampapírok hozamszintje alacsonyabb maradjon az inflációnál, ezáltal az államok negatív reálkamattal tudják magukat finanszírozni. A megvalósítás többnyire sikeres: ma az alacsony kockázatú állampapírok reálhozama negatív (ez látható az alábbi ábrán), az inflációindexált kötvényeket negatív hozammal tudják eladni ezek az államok.

Ötéves államkötvények becsült reálhozama (%)

kep1205071

Forrás: Citi

Ebben a helyzetben az állampapír-piaci befektetőknek két nagyon eltérő kockázati profilú kötvénybefektetés közül kell választaniuk. Vagy megveszik az amerikai, brit, japán vagy német kockázatmentesnek tekintett állampapírokat, amelyeket biztosan vissza tud fizetni a kibocsátójuk, cserében minden évben 2-3-4 százalékkal csökken a befektetésük reálértéke (hiszen 0-1 százalékos nominális hozamokkal szemben az infláció 2-4 százalék). A „kockázatmentes” fogalom tehát biztos, de nem túl nagy mértékű veszteséget jelent. A másik lehetőség, hogy olyan ország kötvényét vásárolják, amelyiknek nincs jegybankja (praktikusan ide tartozik pl. Görögország vagy Portugália is), ezért a végtelen pénznyomtatás lehetőségének hiányában nem biztos, hogy az adott ország törleszteni tudja majd adósságát. Ezek a kötvények emiatt igen magas hozammal forognak (ugyanis jelentős a nemfizetés valószínűsége). A globális befektetőknek tehát alapvetően ebből a két kötvénytípusból (biztos, de relatíve csekély veszteség szemben a nagy kockázattal) kell választaniuk. Nincs könnyű dolguk.

(Magyarország sajnos az utóbbi kategóriába sorolható kibocsátók táborába tartozik. Csak pozitív reálkamattal tudja magát finanszírozni. Ez jó hír a megtakarítóknak, de rossz az országnak. Bár saját jegybankja lévén a forintos állampapírokat biztosan vissza tudja fizetni, a magas forinthozamok magyarázata az, hogy a befektetők tartanak attól, hogy esetleg csak egy leértékelt devizában fog tudni erre sor kerülni.)

Van azonban egy komoly probléma a nulla kamatpolitikával, pénznyomtatással. A jegybankárok tudnak pénzt teremteni, de nehezen tudják irányítani, hogy a teremtett pénz hova kerül. Lehet, hogy egyáltalán nem kerül ki a bankrendszerből, de az is lehet, hogy például a feltörekvő piaci gazdaságokba áramlik, felértékelve azok devizáit, ezáltal ott okozva inflációt. Így a nagyon laza monetáris politikának lehetnek igen káros következményei: a fejlődő országok felértékelésén keresztül emelheti az importált inflációt, de akár a nyersanyagok és az élelmiszerek árát is. (Szerintem most is ez a helyzet.) Ez nagyon kellemetlen szituáció, éppen az alacsony jövedelműekre nézve hátrányos: a belföldi gazdaság stagnálása miatt nincs béremelkedés, de az alacsonyabb jövedelműek fogyasztói kosarában jóval magasabb súlyt képviselő alapvető fogyasztási cikkek ára emelkedik. A pénznyomtatás tehát nemhogy csökkenti, hanem növelheti is a vagyoni és jövedelmi egyenlőtlenséget. Különösen igaz lehet ez, ha figyelembe vesszük, hogy az úgynevezett baby-boom generáció (tehát nem a legvagyonosabbak, hanem a középosztály) jelentős felmalmozott nyugdíjvagyonát az elkövetkezendő években csak negatív reálhozamú állampapírokba tudják majd a vagyonkezelők fektetni. A politikusok a népszerűtlenségtől félve nem mernek a nyugdíjakhoz érdemben hozzányúlni (nem vizelnek a trambulinról a medencébe), ezt a jegybankok sunyi módon megteszik, a negatív reálkamatokkal lassan erodálják a középosztály nyugdíj-megtakarításainak vásárlóértékét (sárgítják a vizet).

A pénznyomtatás negatív következményei tehát sokkal többeket érintenek. Míg a laza monetáris politika nem titkolt célja az eszközárak magasan tartása, addig az a fogyasztói árak egy részét is jelentősen emeli. Miután sokkal kevesebb embernek van részvénybefektetése (vagy bányája), mint ahányan az autójukba tankolnak (vagy akiknél az élelmiszerre költött kiadások döntő súllyal bírnak a fogyasztói kosárban), a pénznyomtatás nagy tömegeket sújt. Meg merem kockáztatni, hogy az elmúlt évtizedek laza monetáris politikája a fenti hatások miatt egyenesen hozzájárult a vagyoni különbségek növekedéséhez. (Az olcsó pénz leginkább azokat segítette, akik befolyásuk vagy munkájuk kapcsán közvetlenül hozzáfértek.)

Jó megoldás-e tehát a pénznyomtatás, a pénzügyi elnyomás? Semmiképp nem jó, de lehet, hogy a legkevésbé rossz. Az én véleményem, hogy nagy a felelőssége a gazdaságpolitikusoknak (jegybankároknak) abban, hogy a válság ilyen méretűvé duzzadt. A korábbi krízisek kezelhető méretűek voltak, de a megtisztulási folyamatot, a kiigazodást a politikusok és a jegybankárok nem engedték végig menni, újabb és újabb stimulusokkal szakították meg a piaci alapon történő alkalmazkodást. Ennek az lett a végeredménye, hogy egyben, összesítve szakad a nyakunkba az összes eddigi probléma, hiszen a pia visszajelzései el lettek nyomva.

A tőkeáttétel leépítésre (deleveraging) találunk példákat az elmúlt évszázadból. Ezek között akadnak viszonylag sikeres, azaz kisebb áldozatokkal, kevesebb szenvedéssel járó (pl. Nagy-Britanniában 1947 és 1969 között), valamint nagyon rosszul sikerült példák is (pl. a két világháború közötti weimari Németország hiperinflációs időszaka). (És olyan is, amelynek – annak ellenére, hogy 20 éve tart – még nincs vége: pl. Japán.)  Általánosságban azt lehet mondani, hogy a pénzügyi elnyomás és a tartósan negatív reálkamatok jobb eredményt hoztak (legalábbis a többségnek, és ez számít). Ennek segítségével ugyanis jobb eséllyel elkerülhető a magas munkanélküliség és az ebből fakadó erős társadalmi elégedetlenség (annak minden sajnálatos következményével). Persze ez az út gyakran nem járható végig, mert számos tényezőn és szereplőn múlik a „siker”, azaz a lassú vagyonátcsoportosítás tartósságának biztosítása. Minden deleveraging folyamatban közös ugyanakkor, hogy nehéz gazdasági helyzetet eredményezett, valamint az, hogy így vagy úgy (adókkal, államosítással, csőddel, negatív reálkamattal) a vagyon redisztribúciójára került sor. Szerintem most sem lesz másképpen.