eurbonds

Változó európai kötvénypiac

A 2011 végi nagy eurózóna periféria-riadalom után a piac pesszimistává vált az öreg kontinens gazdasági kilátásaival kapcsolatban. A reálkamatok fokozatosan csökkentek, párhuzamosan az inflációs várakozásokkal, erős bikapiacot teremtve a kötvényeknek. Az eurózónára az első pánikhangulat után egységesen jellemző volt ez a hozamsüllyedés, mára – Görögország kivételével – az egykor problémás perifériaországok is 2-3 százalék körül tudnak hosszú távú piaci hiteleket felvenni.

A hozamok tehát újra konvergálni kezdtek, csakúgy mint a 2000-2008 közötti időszakban, amikor még látszólag mindenki Németország hitelkártyáját használta. Azóta bebizonyosodott, hogy igenis vannak jelentős kockázati különbségek az egyes tagországok között és fiskális unió nélkül a monetáris unió sem lehet teljes. Így aztán jelenleg nem is beszélhetünk teljes konvergálásról, inkább csak a hozamkülönbségek csökkenéséről.

A különbségeket az egyes szuverén államokhoz kapcsolt kockázatok szülik. A már-már magától értetődő csődkockázaton túl a közös valuta ellenére is lehet devizakockázatról beszélni. Az elmúlt időszak jól mutatja, hogy a piac nem látja esélytelennek egyes tagországok távozását az övezetből, és ilyenkor számolni kell a visszaállított nemzeti fizetőeszköz le- vagy felértékelődésével.

A periféria- és centrumpapírok – utóbbin belül is a német – hozamkülönbségei rendkívül jó indikátornak számítanak a piac kockázati étvágyára. Ugyanakkor a kamatkülönbségek összetettsége miatt a különbségek változását érdemes figyelni, nem az abszolút értékét. Természetesnek vesszük, hogy a német hozamok alacsonyabbak, mint mondjuk egy olasz vagy spanyol, hiszen kevésbé kockázatosak. Csőd- és devizakockázat szempontjából mindenképpen így van, hiszen például egy esetleges eurózóna-szétesés esetén a német márkában vezetett kötvényeket szívesebben látnánk a számlánkon, mint az olasz lírában denomináltakat.

A perifériánál magasabb német hozamok ugyanakkor nem lennének ördögtől valók. Egy párhuzammal leírva: Németország csődkockázati felára magasabb, mint az Egyesült Államoké, miközben devizája komoly leértékelődésen van túl. Mégis 10 évre a tengeren túl 2-3 százalékos (olasz, spanyol szintnek megfelelő!) kamatokat adnak, míg a németeknél csupán 0,6-0,9 százalékos nominális hozamot kaphattunk az elmúlt hetekben.

Ezt az árazási differenciát a különböző fundamentumok magyarázzák. Egyik oldalról a két deviza értékének belső romlása, azaz az inflációs várakozások különbsége, másrészről a gazdasági aktivitást tükröző reálkamatok. Nem várnék mást az európai piacon belül sem. Az évek óta stagnáló olasz gazdaság magas munkanélküliséggel és alacsony bérdinamikával alacsonyabb inflációnak néz elébe, mint egy gazdaságilag erős Németország.

Néhány éven belül az olasznál magasabb német hozamokon sem lepődnék meg, amit az elszakadó inflációs várakozások és a perifériaválság elmúlásával tovább konvergáló kockázati felárak okoznak.

Ezt arra lehet alapozni, hogy Németországban egy amúgy is erős gazdaságra stimulált rá az EKB; illetve a perifériaországok állapotának rendezésével csökkennek az eurózóna deviza- és csődkockázatával kapcsolatos befektetői félelmek.

Az olasz és a német 5 éves implikált infláció

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg