fokep cikk
júl.
9
2013

Veszélyes játék?!

2012. szeptember 13.: Ben Bernanke az amerikai jegybank (FED) elnöke újabb, minden korábbinál erőteljesebb, időben és mennyiségében korlátlan mennyiségi lazítást jelent be. A QE végtelenként elhíresült program éves szinten kezdetben az amerikai GDP 3 százalékának, majd a 2012. decemberi módosítás alapján ennek dupláját a GDP 6 százalékának megfelelő nyíltpiaci jelzáloglevél- és államkötvény vásárlást céloz meg.

2013. június 19.: Bernanke bejelenti, hogy 2014 közepéig a FED fokozatosan nullára redukálja a „QE végtelen” eszköz-vásárlási programját, és amennyiben a munkaerő-piaci folyamatok  tovább javulnak, a kamatemelési ciklus is kezdetét veheti. Míg a tavaly szeptemberi lépés rendkívüli félelemről, a júniusi kommunikáció erőteljes optimizmusról árulkodik.

Valóban ennyit javult volna a helyzet az elmúlt 9 hónapban?

Ha egy rövid pillantást vetünk a fundamentumokra, láthatjuk, hogy az amerikai makrogazdasági kép több szempontból valóban javulást mutat. Tovább csökkent a munkanélküliség. Nőtt a lakáspiaci aktivitás, az új és a használt lakások piacán egyaránt. Mind a lakáspiaci ingatlanok, mind pedig az amerikai háztartások megtakarítási szerkezetének másik jelentős pillérének számító részvénypiaci befektetetések értéke növekedett (S&P 500 +15 százalék). A pozitív vagyoni hatás növelte a háztartások fogyasztói és hitelfelvételi kedvét. A michigani fogyasztói bizalmat mérő index új lokális magasságba emelkedett, míg a háztartások megtakarítási rátája válság előtti mélységbe zuhant. A háztartások fogyasztási kedvét tovább fokozta, hogy az alacsony hitel és jelzálogpiaci kamatkörnyezet hatására történelmi mélypontra süllyedt a kamatkiadások aránya a jövedelmükre vetítve (1. ábra). Még meglepőbb a pozitív tendencia, annak tükrében, hogy mindennek egy olyan időszakban lehettünk szemtanúi, amikor az amerikai GDP növekedést közel 1 százalékkal visszafogó, a lakosság számára adó- és tb-járulékemelés formájában érkező költségvetési kiigazítás zajlott.

1. ábra: Az amerikai háztartások jövedelemre vetített adósságszolgálata

1.abra
Forrás: FED

 

A helyzet bár egyértelműen javult, fontos megjegyezni, hogy az amerikai gazdaság még így is törékeny lábakon áll. A munkanélküliség jóval átlag feletti, az aktivitási ráta messze elmarad a válság előtti szinttől, a vállalatok beruházási aktivitását mérő beszerzési menedzserindexek mérsékelt optimizmust mutatnak, az amerikai költségvetési hiány pedig bár mérséklődött, de még így is fenntarthatatlan államadósság-pályát vetít előre. Az összesített amerikai adósságállomány továbbra is nagyon magas a GDP-re vetítve. Ilyen magas adósság mellett egy kisebb kisiklás is könnyen recesszív folyamatokat indíthat be. A magas hitelállomány eredményeképpen beszűkült mozgástér minimálisra csökkenti a gazdasági folyamatok hibahatárát. Olyan, mintha a háromsávos M1-esen Bécs felé 140 km/óra sebességgel autózva Győrtől már csak egy sávunk maradna. Hiába zakatol egyre jobban a motor alattunk, egy kisebb félrekormányzás rögtön komoly következményekkel járhat.

 Mindezek mellett nem túl veszélyes rálépni a fékre?

A monetáris stimulus csökkentésével kapcsolatos várakozások hamar beépültek az árakba. Az amerikai hosszú állampapírhozamok eszeveszett emelkedésnek indultak. A 10 éves lejáratú államkötvények hozama két hónap alatt közel 1 százalékpontot emelkedett 

2. ábra: 10 éves amerikai állampapír hozamának elmúlt egy éves alakulása

2.abra
Forrás: Bloomberg

 

A monetáris szigorítás csökkentése több csatornán keresztül is visszafoghatja a gazdaság növekedési potenciálját, ami azért is veszélyes, mert a beindított folyamatok könnyen öngerjesztővé is válhatnak. A magasabb állampapír-piaci hozamszintek mellett drágul az államadósság refinanszírozása, a kamatteher növekedésével pedig romlik a költségvetési egyensúly. Az amerikai államháztartásról és adóssághelyzetről alkotott jövőkép romlása kapcsán, egyre többen kérdőjelezhetik meg az USA hosszú távú fizetőképességét, ami további hozamemelkedést eredményezhet.
A lakáspiacon elinduló pozitív folyamatokat is fékezheti a szigorítás. A jelzáloghitelek növekvő kamatterhe sok családot tántoríthat el a lakásvásárlástól. A 30 éves jelzáloghitel referencia kamata két hónap alatt 3,6 százalékról 4,7 százalékra ugrott (3. ábra). (Manhattanben élő, szintén portfoliómenedzser frissen nősült barátom a cikk írásával egy időben mesélt ingatlanvásárlási terveikről, amit részben az elszálló jelzálogpiaci kamatok miatt fújtak le.) Ráadásul a meglévő lakáshitelek egy része is átárazódik, drágábbá válik. Az apadó kereslet, illetve a magasabb kamatterhek okozta nagyobb hitelbedőlési arány pedig megtörheti az ingatlanpiac lendületét. 

3. ábra: 30 éves amerikai jelzáloghitel kamatrátája

3.abra
Forrás: Bloomberg

A monetáris szigorítás a lakossági pénzügyi megtakarítások értékét is csökkenti. A 2008/2009-es tőzsdekrach után a részvénypiacról kötvénypiacra „menekülő” amerikai megtakarítók a hozamemelkedés hatására portfóliójuk csökkenő értékével kénytelenek szembesülni. A negatív vagyonváltozás pedig lohaszthatja fogyasztói kedvüket. A visszaeső fogyasztás a vállalatok beruházási kedvére, munkaerőpiacra, a gazdaság növekedési potenciáljára gyakorolt hatása pedig egyértelmű.
A jegybanki „pénznyomda” hátán több mint 4 éve szárnyaló amerikai részvénypiac lendülete is megtörhet a stimulus visszafogása következtében. A magasabb állampapír-piaci hozamok mellett nő a részvénypiaci befektetésektől elvárt hozam. A magasabb elvárt hozam pedig alacsonyabb részvényértéket eredményez.

Mégis mi állhat a szigorítás mögött?

Véleményem szerint napjainkban egy felelős jegybankár célkeresztjében nem csupán a munkaerő-piaci stabilitás megteremtése kell, hogy álljon, hanem a kezelhetetlen mértékűnek tűnő adósságállomány kezelése is. Az adósság leépítésre két út kínálkozik. Az egyik a gyors drasztikus csőd, a másik pedig a hosszadalmas elinflálás. Előbbi konzekvenciát nincs az a politikus vagy jegybankár, aki fel merné vállalni. Ezért nincs más választás, mint megpróbálni tartósan laza monetáris politika mellett, magasabb inflációs környezetet teremtve, kinőni az adósságot.

De akkor mégis miért szigorít a FED? Ben Bernanke és a stábja nincs könnyű helyzetben. A likviditásbőség okozta eszközár-buborékok és azok későbbi tovagyűrűző negatív következményeitől óvni kell a pénzügyi rendszert. A megoldásnak vélt korlátlan likviditásbőség könnyedén megágyazhat egy újabb válságnak. A Greenspan-éra tartósan alacsony hozamkörnyezete, a 2000-es években fújódó amerikai lakáspiaci buborék és az azt követő globális gazdasági válság máig élénken él a tőkepiaci szereplők emlékezetében. Az elmúlt időszakban a negatív reálkamatok mellett fokozódó hozaméhségű befektetők indukálta kereslet az alacsony adósbesorolású vállalatok, valamint egyes egzotikus országok (Ruanda, Uganda stb.) kötvénypiacain okozott buborékgyanús túlhevülést. A FED-nek tehát fél szemmel erre is figyelnie kell, ahogy arra is, hogy a pénznyomda fordulatszáma arányban álljon a gazdasági helyzet támasztotta igényekkel. Az elmúlt hónapok pozitív amerikai makrogazdasági folyamata pedig tálcán kínálta a szigorítás lehetőségét. A szigorítás egyfajta tesztüzemmódnak is felfogható. A következő hónapokban kiderül majd, mekkora lesz a fentebb vázolt folyamatok aggregát fékezőereje. A monetáris politika elmúlt 5 éves tevékenységét látva, azonban egy dologban biztosak lehetünk: ha a helyzet megkívánja, Ben Bernanke és utódja nem lesz rest újra magasabb sebességi fokozatba kapcsolni az amerikai pénznyomda gépezetét.