Vigyázz, kire hallgatsz!

Néhány régen várt kulisszatitok

Évente 10 százalék hozam? Igen vonzó…, főleg a mai alacsony betéti kamatok és állampapírhozamok világában. 2008 óta a Wall Street-i brókercégek elemzői által a 10 leginkább eladásra javasolt részvény pontosan ennyivel teljesítette felül a TOP 10 vételre ajánlott részvény átlagos hozamát évente. Igen, ez nem elírás. A lesajnált, utált részvények jobban muzsikáltak, mint az imádott kedvencek.

Immáron 10 éve dolgozom a Concorde ALAPKEZELŐNÉL, és pont 10 éve az első napok egyikén hívta fel „Nyugdíjas” főnököm a figyelmemet, hogy sose hallgassak vakon a részvényelemzők által megállapított vételi vagy eladási ajánlásokra és ne higgyek az általuk megfogalmazott célárakban (főleg, ha köztük nagy az egyetértés). Csupán azok alapján pedig eszembe ne jusson befektetési döntést hozni! A miértre az évek során bőven volt alkalmam rájönni.

Így működik a rendszer

A befektetési bankok, brókercégek (sell side) azért alkalmaznak részvényelemzőket, hogy azok hosszas elemzésekkel, befektetési ajánlásokkal, célárak megállapításával vállalati hírek kommentálásával akár írásban, akár szóban segítsék az alapkezelők (buy side) portfóliómenedzsereinek a munkáját és cserébe azok a tranzakciókat az adott brókercégnél bonyolítsák, vagy pedig külön fizessenek az elemzésért. A brókercégek részvényelemzői jellemzően töviről hegyire ismerik az általuk követett vállalatot és az is előfordul, hogy jobban, mint egy-egy frissen kinevezett vállalatvezető. Erre azért van lehetőségük, mert egy elemző jóval kevesebb céget követ, mint ahány részvénybefektetése egy portfóliókezelőnek van, így az idő szűkössége miatt jóval többet tud foglalkozni az adott vállalattal. A leendő befektetés feltérképezésében, megértésében, a főbb eredményt befolyásoló tényezők azonosításában, a hírek értelmezésében vitathatatlanul nagy segítséget jelentenek a „buy side” számára, ám a befektetési döntéseknél nagyon fontos, hogy a magunk értékítéletére hallgassunk.

Óvatosan az ajánlásokkal!

A befektetési bankok számára a részvénytársaságok sokszor egyben ügyfelek is, akiktől például kötvénykibocsátási megbízásokat remélhetnek. Ha az elemző eladásra javasolja a részvényt, az nyilvánvalóan nem nyeri el a részvényopciókkal rendelkező és ezért emelkedésben érdekelt menedzsment tetszését.

A Swiss Capital egyik részvényelemzésében prudens módon hívja fel a figyelmet az ebből fakadó érdekkonfliktusra

Forrás: Swiss Capital Research

Ráadásul a részvényelemzők munkáját nagymértékben segítik a vállalat vezetői, befektetési kapcsolattartói felől érkező nagy mennyiségű (reméljük) publikus információ, ami nélkül nehéz részletes elemzéseket készíteni. A menedzsmentek azonban gyakran „poziból” beszélnek, felnagyítják, hangsúlyozzák a pozitív fejleményeket, míg a leselkedő kockázatokról sokszor nem tesznek említést. A vállalatot irányítva pedig gyakran későn észlelik az iparágban, gazdaságban bekövetkező strukturális vagy éppen ciklikus változásokat. A brókercégek a vételi és eladási tranzakciók után fizetett jutalékból élnek, ezért nyilvánvaló nyomás van az elemzőkön a piaci ártól markánsabban eltérő, figyelemfelkeltő ajánlás megfogalmazására.

Az alábbi befektetési bank elemzői az általuk követett részvények csupán 18 százalékában határoz meg a mai árnál alacsonyabb célárat és egyben javasol eladást

Az elemzők a vállalatot gyakran túl közelről vizsgálják és szinte sosem áraznak recesszióból, romló makrogazdasági környezetből fakadó profitvisszaesését. Ezek pedig időről időre bekövetkeznek Az elemzők a legtöbb esetben ezért optimistábbak a realitásnál. Aki pedig mégis helyesen jelez előre nagyobb visszaesést, az rövidesen portfóliómenedzseri székben találja magát.

Így reagál a piac

Az elemzők várakozásait sokszor a piac is átveszi (vagy fordítva). Főleg rövid távon. Vannak befektetők, akik az ajánlásokat meg is lépik portfóliójukban akár több százalékos gyors árfolyamelmozdulást idézve elő. Jó példa erre, és arra is, hogy ez mennyire nem követendő stratégia, hogy a nagyobb intézmények figyelik, hogy a megbízott alapkezelők befektetési döntései nem követik-e a részvényelemzők ajánlásait.

Tipikus hibák

Az elemzők is sokszor beleesnek abba a kognitív hibába, hogy a jelenbeli változásokat, legyen az akár pozitív, akár negatív, kivetítik a jövőre. Ez az előbbi esetben indokolatlanul magas, utóbbi esetben pedig alacsony célárat eredményez. Az elemzők céláraikkal leginkább a piac után kullognak (tisztelet a kivételnek). Derűlátóak, ha a múlt erre ad okot, és csak akkor válnak borúsabbá, ha már mögöttük vannak a rossz hírek és leesett az árfolyam.

A Magyar Telekomra adott elemzői célárak átlaga (sárga vonal) 2012-2014 között késve követte az árfolyam alakulását (fehér). A nagy esést megelőzően az elemzők közül kevesen javasoltak eladást (piros). Az alacsony árfolyamot (fehér vonal) látva a lehúzták a célárakat és a legtöbb elemző pesszimistává vált. Közel 30 százalékos emelkedés után (!) viszont újra derűlátóbbak lettek.

Forrás: Bloomberg (2016. Január 6.)

(2016. Január 6.)

Védelem a tévedések ellen

Abban az esetben, amikor az elemzők egyre magasabb célárat határoznak meg optimistább eredményvárakozásra alapozva, és ezt a piacok is árazzák, akkor könnyű negatív csalódást okozni, a várakozásokhoz képest rosszabb eredmény pedig megágyaz a részvényárak esésének. Ugyanez működik fordítva is, hiszen a túlzottan negatív elemzői várakozásokat könnyebb felülmúlni, mely esetén emelkedő pályára állhat a részvény. Mindezért mi a befektetési döntéseink előkészítésének részeként mindig megvizsgáljuk az elemzők ajánlásait, melyet jó kontraindikátornak tartunk. Azaz, ha nagy a pesszimizmus, az plusz egy érv a vétel mellett. Végül pedig a nagy igazság az, hogy a részvénypiacok hosszú távon emelkednek (nem is keveset), ezért kisebb eséllyel hibázik egy elemző, ha vételi ajánlást fogalmaz meg.

Mindazonáltal a részvényelemzők nagyon hasznosak. Munkájuk nagy segítség az értékfókuszú, sok elemzést és utánajárást igénylő befektetési stratégia kivitelezéséhez. Értékítéletükkel azonban jobb, ha szkeptikusak vagyunk és a részvények célárát mi magunk határozzuk meg.