USA unemployment wages

Visszapillantó tükör és 2014

Új év, új kilátások. Bár a naptári évnek elvileg nem kellene, hogy jelentősége legyen a befektetések világában, mégis a szereplők többsége jelentőséget tulajdonít az évfordulónak. Ilyenkor a befektetési bankok sorra megfogalmazzák kilátásaikat, várakozásaikat az elkövetkezendő esztendőre. Ezeket olvasgatva az az érzésem támadt, mintha egy autópályán száguldva a visszapillantó tükröt bámulnám.
Az elemzők (és úgy tűnik, a befektetők) többsége ugyanis lényegében ugyanazt várja 2014-re, mint ami 2013-ban, főleg annak második felében történt. Nagy az egyetértés. (Hiába, a múlt hatása alól nehéz elszakadni.)

Elsősorban az USA-nak és Európának köszönhetően javuló világgazdasági növekedést várnak. A fejlődő országokkal kapcsolatban nincs nagy optimizmus, de a többség úgy véli, idén nem fogják visszahúzni a globális növekedést. Konszenzusos vélemény, hogy Kína elkerülte a „hard landinget”, azaz a gazdaság durva lassulását és a bejelentett reformoknak köszönhetően 7-7,5%-os szint környékén stabilizálódik a GDP bővülése. Bár mindenki számít a QE FED általi lassú kivezetésére, az inflációtól nem tartanak, ezért továbbra is változatlanul alacsony alapkamatokat várnak. A javuló növekedés és a továbbra is laza monetáris politika az elemzők szerint növekvő profitokat, így tovább emelkedő részvényárfolyamokat eredményez majd.

Nagy kockázati faktorokat nem emlegetnek az elemzések. Nemcsak az elemzők, hanem a befektetők is optimistává váltak: a lombard hitelállomány új csúcson áll, a biztosítás árát jelző volatilitás nagyon alacsony (olcsók az opciók), a befektetői felmérésekben régen láttunk ennyire kevés pesszimistát, mindenki a részvényeket gondolja a legjobb eszközosztálynak, annak ellenére, hogy az árfolyamok sokkal többet emelkedtek 2013-ban, mint a profitok (azaz emelkedtek az árazási szorzók). Eltűnt a félelem, az egy évvel ezelőtt még határozottan jelen lévő „wall of worry”. Pedig a 2013-as jó részvénypiaci teljesítménynek, úgy gondolom, épp az volt az egyik legfontosabb eleme.

Megítélésem szerint a világgazdaság szerelvénye két irányba is letérhet a konszenzus által várt optimista forgatókönyvben kijelölt útról.

Az elmúlt évek alacsony inflációs adatai hatására a piaci szereplők már egyáltalán nem tartanak az inflációtól. (Pedig, emlékezhetünk, pár éve mindenki a hatalmas pénznyomtatás beláthatatlan inflációs következményeivel foglalkozott.) Eközben a válság kirobbanását követően eltelt 5 év, ami alatt a vállalatok nagyon visszafogták beruházási aktivitásukat. A magas munkanélküliségi ráta miatt a bérköltségek nyomottak maradtak, így a vállalatok az éledező keresletet alacsony költségekkel, hatékonyságjavítással egyre magasabb profitabilitással tudták kiszolgálni. A nagy fejlett régiók közül általában leggyorsabban alkalmazkodó USA esetében azonban vannak arra utaló jelek, hogy a vállalatok a hatékonyság javítása érdekében már mindent megtettek, amit lehetett, de ezt követően a növekedéshez már további beruházásra és munkaerő-felvételre van szükség. Csakhogy eközben a munkaerőpiac sokkal feszesebbé vált.

A munkanélküliségi ráta gyorsabban csökken, mint azt korábban várták, decemberben már 6,7%-ra csökkent a hivatalos mutató értéke az Egyesült Államokban. Ennek vannak ciklikus és strukturális okai is. Utóbbiak (idősödő társadalom, rosszabb oktatás, több szociális segítség, ebből kifolyólag alacsonyabb aktivitási ráta) miatt a vártnál valószínűleg hamarabb kerülhetnek a vállalatok olyan helyzetbe, hogy béreket kell emelniük. Ahogy azt a lenti ábra mutatja, az elmúlt 30 évben a munkanélküliség csökkenését egy-két év késéssel előbb-utóbb mindig a bérek emelkedése követte. Működött a piac: amiből kevés volt, annak felment az ára. Valószínűleg most is így lesz. Legalábbis néhány indikátorból erre lehet következtetni: 10 éve nem látott alacsony szintre esett az elbocsátások száma (érdemes megtartani a jó munkaerőt), egyre nagyobb az önkéntes felmondók száma (magabiztosabban mondanak fel az alkalmazottak, hiszen úgyis találnak munkát), emelkedik a sztrájkok száma és egyre nő azon vállalatok száma, amelyek emelni tervezik a béreket.

 

A munkanélküliségi ráta (jobb oldali skála) alakulása és az átlagos órabérek éves változása (bal oldali skála) az Egyesült Államokban (1985-2013)
USA unemployment wages
Forrás: Schroders

 

A fenti folyamatok kedvezőek a gazdaságnak, hiszen várhatóan emelkedik majd a lakosság elkölthető jövedelme, nőhet a fogyasztás. Nem feltétlenül jó hír azonban ez a részvénypiacnak. Egyrészt, ha többet kell adni a munkavállalóknak, akkor kevesebb marad a tulajdonosoknak, azaz csökken (vagy kevésbé nő) a profit. Az igazat megvallva van is honnan csökkennie a profitrátáknak, azok ugyanis – akár az árbevételre, akár a GDP-re, akár a vállalati hozzáadott összértékre vetítjük – rekord szinten állnak. A legfontosabb ok: a vállalatok által megtermelt értékből a munkavállalók soha nem kaptak ilyen keveset, mint az elmúlt pár évben (lásd az ábrát).

 

A munka(bér) aránya a nemzeti jövedelemben az Egyesült Államokban
USA labor share of GNI
Forrás: Gluskin Sheff

 

Másrészt, ha lesz béremelkedés, az valószínűleg az általános árszínvonalba is előbb-utóbb begyűrűzik (ne felejtsük el, az USA meglehetősen zárt gazdaság). Ekkor viszont a FED nehéz helyzetbe kerül, hiszen a magas adósság (amely nem csökkent az elmúlt 5 évben) miatt szükség van a negatív reálkamatok és a stimulatív monetáris politika fenntartására. Ha szerencséje van, akkor az infláció csak enyhén emelkedik, így lassú monetáris szigorítással fenn lehet tartani a növekedést (és a negatív reálkamatokat). Ha nincs, a vártnál hamarabb kell kamatot emelnie.

Miután a válságból való kilábalás legnagyobb segítői a jegybankok – legelsősorban pedig a FED – voltak, ezért az alacsony kamatoknak köszönhetően globálisan a hitelállomány nem csökkent. Sőt! A világ szinte összes országában a gazdaság szinte minden szegmensébe beszivárgott. A globális likviditásbőség legfőbb letéteményese a FED, ezért a világgazdaság nagy részének igencsak fájhat majd, ha – az USA gazdaságának relatív erejéből adódóan – éppen a FED kezdi el először elzárni a pénzcsapokat, nemcsak a QE kivezetésével, hanem kamatemeléssel. Ez tehát egy olyan kockázat, amivel jelenleg a befektetők nem nagyon törődnek.

A másik, véleményem szerint, alulbecsült kockázat a fejlődő országok romló gazdasági teljesítményéből származik. A feltörekvő országok többségében nem alakulnak jól a dolgok, romlik a növekedésük, egyesek (pl. Brazília) már recesszióba is estek. Mi sem tükrözi jobban a helyzetet, mint a fejlődő részvények durva alulteljesítése a fejlettekhez képest (lásd az ábrát).

 

A fejlődő (MSCI EM, feketével) és fejlett (MSCI World USD, narancssárgával) piaci részvényindex alakulása (USD-ben, 2010-2013)
MXEF MSDUWI

Forrás: Bloomberg

A fejlődő országok bajai alapvetően belső természetűek. Az ezredfordulót követő nyersanyagár-boom és az olcsó pénz kényelmessé tette őket. Az elmúlt pár évben nem történtek strukturális reformok. Hatalmas volt a hitelbővülés, amit kevésbé fordítottak jó beruházásokra, mint inkább haszontalan (profitot nem termelő) befektetésekre és fogyasztásra. Hozzászoktak az olcsó pénzhez. Ráadásul rövid idő (2008-2013) alatt olyan mértékű hitelbővülés volt Kínában, amilyen nagyságút korábban a világ más országaiban (pl. Japán 1980-as évek, USA 2000-es évek) mindig a buborék kidurranása követett, aminek súlyos következményei voltak.

A fejlődő részvénypiacok durva alulteljesítése aggasztó. Ezeknek az országoknak a súlya a világgazdaság egészében ugyanis nagyon megnőtt az elmúlt 20 évben. A globális export közel fele már a fejlődő országokba irányul, ráadásul ezekből az országokból származott eddig a növekedés nagy része. Sokkal fontosabbak, mint 10 éve, meghatározó részévé váltak a világgazdaságnak. Az amerikai és európai vállalatok profitján belül az elmúlt tíz évben jelentősen megnőtt a fejlődő piaci értékesítésből származó rész. Nemcsak a fejlődőktől származó árbevétel nőtt sokkal gyorsabban a hazainál, hanem sok szektorban a nyereségráták is jóval magasabbak voltak a feltörekvő országbeli eladásokon. Aranykor volt, hiszen a fejlődő világban komoly fogyasztásbővülés zajlott le.

Most azonban hosszabb megtorpanás is jöhet ebben a folyamatban. A fejlődő piaci devizák gyengülése (tavaly sok ország devizája 10-15-20 százalékkal értékelődött le a dollárhoz képest) megdrágítja az ottani fogyasztóknak az importot, ráadásul a bankok is túl sokat hiteleztek (és gyakran külföldi devizában), ami miatt most vissza kell fogniuk magukat. Csökken tehát a feltörekvő piaci fogyasztók vásárlóereje. Ebben a környezetben az európai és amerikai vállalatok euróban és dollárban nézve nemhogy nem tudnak árat emelni, hanem várhatóan árcsökkentésre kényszerülnek. Ezt pedig meg fogják sínyleni a profitráták. Ezek alapján optimistának tűnnek az elemzők 2014-re adott 10-15 százalékos, amerikai és európai vállalati profitnövekedési előrejelzései.

Milyen lesz tehát a 2014-es év? Megítélésem szerint a befektetők számára nagyon nehéz. Túl nagy az egyetértés a jövőt illetően. Még az is elképzelhető, hogy tényleg olyan jól alakulnak a gazdasági folyamatok, mint ahogyan azt a konszenzus várja, de ez lényegében már be van árazva a tőkepiacon. Ezzel szemben, úgy vélem, a piac alulbecsli a kockázatokat. Ahogyan azt Bob Farrell, a Merrill Lynch egykori legendás stratégája 10 befektetési szabályának egyikében megfogalmazta: „When all the experts and forecasts agree – something else is going to happen”…