st option

Zavar az opciós éterben

Augusztus 24-e rég nem látott nagy esést és árfolyam-ingadozást hozott a tőzsdéken, különösen az elmúlt években a legnyugodtabb képet festő amerikai piacon. Túl azon, hogy a hétfő reggeli flash-crash, azaz minipánik során több év után először az S&P 500 index a csúcshoz képest több, mint 10 százalékos mínuszba került és hatalmas forgalom mellett napon belül 130 pontos tartományt járt be, a legérdekesebb fejlemények talán a részvényopciós piacon zajlottak.

Az már önmagában is beszédes, hogy a gyakran csak „félelem indikátorként” emlegetett, opciók visszaszámított volatilitásából képzett VIX index 50 fölé emelkedett, amire 2009 óta nem volt példa. A vételi és az eladási opciók árazása nagyon fura anomáliákat mutatott. A legmeglepőbb azonban az, hogy ezek az anomáliák, furcsaságok továbbra is fennállnak annak ellenére, hogy az S&P 500 (futures) index közben az 1831 pontos mélyponthoz képest mintegy 8 százalékot emelkedett.

Az S&P 500 indexre szóló opciók
visszaszámított volatilitásából képzett VIX index alakulása

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

A vételi/eladási opció jogot (de nem kötelezettséget) jelent a tulajdonosának, hogy egy előre meghatározott árszinten vegyen/eladjon. Ez csak egy jog, azaz ha nem érdemes, nem kell élni vele – épp ezért az opció vásárlója opciós díjat fizet ezért. Az opciós díj számos tényezőtől függ, de talán a legfontosabb ezek közül az, hogy a piaci szereplők mekkora ingadozásra, azaz volatilitásra számítanak. Nagy várt ingadozás, bizonytalanság esetén az opció értékesebb, hiszen nagyobb a valószínűsége, hogy egy olyan extrém helyzet alakul ki, amikor a kötelezettség nélküli jog igen értékes lehet. Ha a befektetők nagyon félnek az eséstől, akkor felmegy az opciók ára, azaz megemelkedik a visszaszámított volatilitás.

Az opció vásárlói jellemzően „végbefektetők”, legyen szó intézményi vagy lakossági befektetőkről. Fő motivációjuk eladási opció vásárlása esetén az, hogy egy esetleges árfolyamzuhanás esetére biztosítsák magukat, azaz védekezzenek. Vételi opciót pedig jellemzően akkor vásárolnak, amikor elképzelhetőnek tartanak egy nagyobb emelkedést. Az opciók eladói, azaz kiírói (akik az opciós díjat vagy más néven prémiumot kapják) pedig jellemzően befektetési bankok, hedge fundok, olyan traderek, akik hajlandóak a kötelezettséggel járó kockázatot a díj fejében vállalni és a kiírt opciókból származó kockázatot részvények shortolásával (eladási opció esetén) vagy vételével (vételi opció esetén) fedezni.

Az augusztus közepét megelőző közel 10 hónapban az S&P 500 index egy szűk, 1970 és 2120 közötti sávban ingadozott, a piaci szereplők elszoktak a nagyobb mozgásoktól, emiatt az opciók olcsók voltak, a visszaszámított volatilitás alacsonyan tartózkodott. Ez egy csapásra megváltozott, amikor az S&P 500 index kiesett a „jól megszokott” tartományból. Azok a piaci szereplők, akik korábban eladási opciókat adtak el, kénytelenek voltak részvényeket (vagy határidős indexet) eladni a piacon, így tovább nyomták lefelé az árakat. Ez az úgynevezett dinamikus delta-hedge-nek nevezett fedezési technikából származó hólabda jelenség nem ismeretlen a tőkepiacon, többek között az 1987-es tőzsdekrach is ennek volt köszönhető.

A pánik elmúltával a piaci szereplők emlékezetében még jó ideig ott maradnak az események, ennek is köszönhető, hogy ilyenkor megnő az opciókba árazott volatilitás, azaz megdrágulnak az opciók. Ezért is nevezik a visszaszámított volatilitásból képzett VIX indexet félelem indikátornak. Ilyenkor a közelebbi lejáratú opciók visszaszámított volatilitása emelkedik meg a legjobban, hosszabb távon a befektetők a piaci hullámok ellaposodására, az ingadozás csillapodására számítanak. Megnő a különbség a rövid lejáratú és hosszabb futamidejű opciók visszaszámított volatilitása között (volatilitás lejárati szerkezete). További érdekesség, hogy az alaptermék (jelen esetben például az S&P 500 index) aktuális árához közeli kötési árú (ez az előre rögzített eladási vagy vételi árat jelenti) opciók visszaszámított volatilitása jóval kisebb marad, mint az aktuális árnál jóval alacsonyabb áron eladási jogot vagy annál jóval magasabban vételi jogot megtestesítő opciók visszaszámított volatilitása. (Ezt nevezik a volatilitás „mosolyának”.)

Most is ez történt. A legjobban a rövid futamidejű és az aktuális indexértékhez képest távolabbi kötési árú opciók ára emelkedett meg. Ami azonban „abnormális”, a szokásostól eltérő volt, az az, hogy milyen nagy lett a különbség az alacsony kötési árú eladási opciók és a magas kötési árú vételi opciók ára (és visszaszámított volatilitása) között. Az ember azt gondolhatná, hogy egy nagy esés után többen fogadnak majd arra, hogy a piac korrigál, azaz emelkedik („visszapattan”), így a befektetők a vételi opcióért többet lesznek hajlandók fizetni, mint az aktuális indexértéktől (a másik irányba) ugyanakkora távolságban lévő kötési árú eladási opcióért. (Az idő legnagyobb részében egyébként ez szimmetrikus szokott lenni, azaz az azonnali ártól X százalékkal alacsonyabb kötési árú eladási opció szinte mindig pontosan ugyanannyiba kerül, mint az X százalékkal magasabb kötési árú vételi opció.) Ennek azonban épp az ellenkezője következett be. Az eladási opciók sokkal drágábbak voltak, mint a vételiek. Sőt, ami az igazán meglepő: több mint egy héttel a nagy esést követően, egy jókora emelkedés után is ugyanez a helyzet. E sorok írásakor 1970-es S&P 500 azonnali indexérték például egy 1900-as kötési árú október közepi lejáratú eladási opcióért több mint kétszer annyit kellett fizetni, mint egy 2040-es kötési árú vételi opcióért. Hatalmas tehát az aszimmetria, nagyon különböznek a visszaszámított volatilitások.

Mi ebből a tanulság? Számomra több is van. Az, hogy nem normalizálódott az opciós piac, arra utal, hogy valami nincs rendben. Egyrészt valószínűleg több szereplő (aki az esést megelőzően eladási opciókat írt ki) nagyon megégethette magát. Valószínűleg a korábbi opciókiíró szereplők egy része le lett tiltva erről vagy valamilyen oknál fogva be kellett, hogy szűntesse ezt a tevékenységet. Másrészt – egyetértve Citadella kollégával – vitatkoznék azzal az általános többségi nézettel, miszerint ez csak egy időszerű korrekció volt, ami után már folytatódik is az emelkedés. Valami zavar van az éterben. Végül pedig az augusztusi eseményekkel kapcsolatban – Kevin Warsh ex-Fed jegybankár híressé vált mondása* után szabadon – általános tanulságként megfogalmazható, hogy a tőkepiacon akkor a legnagyobbak a kockázatok, amikor a visszatekintő kockázati mutatószámok a legalacsonyabbak.

* ”Risks are highest in the economy when measures of risk are lowest.”