jan.
23
2019

A konszenzus szerint 2019 a fejlődők éve lesz. Csak óvatosan!

A nagy globális befektetési bankházak, alapkezelők, elemzőcégek 2019-es évre vonatkozó előrejelzéseit olvasgatva szembetűnő volt, hogy mekkora egyetértés van abban, hogy most fejlődő piaci részvényekbe kell fektetni. Nagyon egységes a konszenzus a tekintetben, hogy az idén a fejlődő piaci részvények teljesítenek majd a legjobban.

Az optimizmust több tényezővel magyarázzák. Egyrészt az amerikai gazdaság lassulása miatt arra számítanak, hogy a Fed leveszi a lábát a fékről, kevesebbet vagy egyáltalán nem emel többet, esetleg a mennyiségi szigorítás ütemét is csökkenti. A lazább amerikai monetáris politika pedig a dollár gyengülésén keresztül támogatja majd a fejlődő piaci befektetéseket. A másik fontos támogató tényező, hogy a kínai gazdaságpolitikától stimulusokat várnak, hasonlóan 2015-16-hoz, ami akkor fellendítette a világgazdaságot. Végül megjegyzik, hogy a 2018-as esés következtében a fejlődő piaci részvények már olcsóvá váltak, ráadásul novemberben-decemberben relatív erőt is mutattak (azaz viszonylag jól állták a sarat az év végi vérzivataros időkben).

Bár már hosszú ideje (2011 óta) tart a fejlődő piaci eszközök (főleg relatív, az USA-hoz viszonyított) vesszőfutása, és valóban az árazási szintek már enyhén a hosszú távú átlag alá estek, a fenti egyöntetű optimizmus, valamint az azt kiváltó érvelés gyanakvásra ad okot. Nézzük a tényezőket egyesével!

Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed valóban „galambabbá”, azaz kommunikációjában kevésbé szigorúvá vált az elmúlt hetekben, látván a tőkepiaci eszközáresést. De vegyük észre, hogy leginkább az USA-n kívüli világgazdaság lassulása vezette a 2018-as részvénypiaci medvepiacot, az amerikai gazdaság (amely eléggé zárt) viszonylag erős tudott maradni. Ha a fejlődő világ alapvetően rendbe jönne, akkor ismét emelkedésnek indulnak az eszközárak, az USA gazdasága (az erős munkaerőpiacnak, a költségvetési stimulusnak és a visszatérő beruházási szándéknak köszönhetően) továbbra is szépen tud nőni. Ebben ez esetben a Fed folytatni fogja a kamatemeléseket, hiszen Donald Trump elnök fiskális lazítása egy kapacitáshiányos helyzetben érte az amerikai gazdaságot, ami emeli az inflációt. Röviden: ha minden jó, akkor a Fed tovább szigorít, azaz mégsem lesz minden annyira jó, különösen a dollár erősödésének kitett fejlődő világban.

De mi történik, ha tényleg olyan mértékűvé válik a globális lassulás, hogy a Fed esetleg kamatvágásra is kényszerül? Ilyen lassulás mellett nem valószínű, hogy a fejlődő és általában a részvénypiaci befektetések jól teljesítenek. Ha megnézzük, akkor az elmúlt 30 évben a Fed kamatvágásai többnyire rossz részvénypiaci és emellett rossz relatív fejlődő piaci teljesítménnyel estek egybe. Ha ugyanis a Fed vágni kényszerül, az annak a jele, hogy baj van. Nem a kamatvágási sorozat kezdetén kell részvényeket venni, hanem a végén. Ráadásul a Fed kamatvágásai nem biztos, hogy azonnal a dollár gyengülését okozzák. 2001-ben és 2008-ban például a zöldhasú nem gyengült, hiába lazított a Fed, ugyanis a globális lassulás és a likviditáshiány az amerikai dollár felé terelte a pénzeket. Még mindig a dollár a legfontosabb finanszírozó deviza, hatalmas a dolláradósság, és ha baj van a világban, akkor ez a fizetőeszköz erősödni szokott (a japán jen, a svájci frank és az arany mellett).

A Fed irányadó kamata (bordó színnel – bal tengely), valamint az MSCI fejlődő piaci részvényindexének (zöld színnel – jobb tengely) alakulása

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

Megjegyzés: szürkével színezve azok az időszakok, amikor a Fed kamatvágásai alatt csökkent a részvényindex értéke

De mi van, ha nem a Fed, hanem a kínaiak irányából érkezik a segítség? Ez reális forgatókönyv lehet, sőt, az elmúlt hetekben voltak is ilyen próbálkozások (adócsökkentés, kötelező tartalék ráta vágása, kkv-hitelezés támogatása), de ezzel kapcsolatban is túl nagynak tűnik az optimizmus. Először is Hszi Csin-ping elnök vélhetően érti, hogy nem lehet a problémákat örökre újabb és újabb stimulussal és pénzpumpával kezelni. A kínai gazdaságpolitika irányítói óvatosabbá váltak a hitelezéssel kapcsolatban, az árnyékbankrendszert jelentősen visszaszorítva. Most is inkább költségvetési eszközökkel próbálkoznak, de olyan nagy a hitel szerepe a gazdaságban, hogy a fiskális politika lazítása ahhoz képest nem bír túl nagy hatással. (Nem is beszélve arról, hogy a valós, azaz az önkormányzatok tényleges hiányát is figyelembe vevő államháztartási deficit már lassan a GDP 10 százalékánál jár.)

Ha tényleg nagy baj lesz, akkor valószínűleg a rövid távú célok felülírják a stratégiai gondolkodást, de vélhetően még nem tartunk itt. Ráadásul az elmúlt néhány alkalommal a hitelimpulzus javulását követően csak fél-egy évvel fordultak a részvénypiacok. Érdekes, hogy miközben a kínai stimulus okán mindenki optimista a fejlőd piaci eszközökre, addig pont a kínai eszközök tükrözik a legnegatívabb képet: a részvények alig emelkednek, a tízéves állampapírhozam pedig egyéves mélypontra esett, további gazdasági lassulást előrejelezve.

A 10 éves kínai államkötvény hozama (zöld színnel – jobb tengely), valamint a Shanghai Composite részvényindex (bordó színnel – bal tengely) alakulása

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

Fontos kiemelni, hogy a kínaiak tulajdonképpen már közel tíz éve állandóan csak stimulálnak. Olyan magas az adósság aránya, hogy a jövedelemre vetített adósságtörlesztési mutató 20 százalék környékén áll, ami nemzetközi összehasonlításban is az egyik legmagasabb. (Az USA-ban ez 18 százalék volt 2007-ben.) Nem elképzelhetetlen, hogy a kínaiaknál is egyszer eljön majd a nyugati világban 2008-at követően már megismert hitelundor időszaka, amikor ezek az eszközök már hatástalanok lesznek.

Végül pár gondolat az árazásról és árfolyamokról. A fejlődő részvénypiacok tényleg olcsóbbá váltak 2018 folyamán, de valószínűleg a vállalati eredmények is romlani fognak (amelyeket leginkább a kínai hitelciklus vezet), azaz az áresés nem volt indokolatlan. Ha hosszú távú árazási mutatókat nézünk, akkor a jelenlegi helyzet egyáltalán nem kiugró, a ’80-as és a ’90-es évek végén, a 2000-es évek elején, 2008-09-ben a jelenleginél jóval olcsóbbak voltak a fejlődő piaci részvények. A fejlődő eszközök az utolsó negyedévben valóban felülteljesítették a fejletteket, de leginkább azért, mert a 2018 január vége óta tartó globális medvepiacon rotációszerűen esnek az eszközök, és nyáron a fejlődők estek túl sokat.

Tipikusan nem úgy szokott vége lenni egy medvepiacnak, hogy az összes befektető optimistává válik az adott eszközosztályt illetően és a legolcsóbb szinteken, a piac alján, a bikapiac kezdetén bevásárol. (Sőt!) Pedig most a fejlődő részvénypiacokba „menekülnek” a befektetők. Nemcsak az elemzői vélemények, hanem a pozícionáltság (például Merrill Lynch alapkezelői felmérése), de a passzív alapokba, ETF-ekbe áramló pénzek iránya is mennyisége is ezt mutatja. 2015-16-ban volt hasonlóan optimista a hangulat a fejlődő piaci kötvényeket illetően, akkor sok nagy globális alapkezelő hangoztatta, hogy abban az eszközosztályban az évszázad vételi lehetőségét látjuk. 2018 végére ezen eszközosztályokba fektető alapok teljesítménye lényegében az akkori szintekre vagy az alá esett vissza.

Ha csak az árazási szinteket nézzük, a fejlődő piaci részvények és kötvények hosszú távon valószínűleg tényleg jobban fognak teljesíteni, mint a fejlettek, de legalábbis, mint az amerikaiak. A jelenleginél vélhetően lesz azonban jobb vételi alkalom. A múltban nem nagyon találni példát arra, hogy a befektetői társadalom többsége egyszerre hozott volna jó befektetési döntést és vett volna a piac alján.  Vagy ahogy Bob Farrell, a Merrill Lynch legendás stratégája megfogalmazta, „The public buys the most at the top and the least at the bottom” , azaz a többség a piac tetején vesz,és a mélyponton vásárol a legkevesebbet. Zárásként álljon itt még egy találó Bob Farrell mondás: „When all the experts and forecasts agree – something else is going to happen”, azaz, ha minden szakértő egyetért, akkor valami más fog történni.