A HOLD Alapkezelő Nyilvános Levele a Magyar Telekom Igazgatóságának

Tárgy: javaslat arra, hogy a társaság dolgozzon ki egy új, reális középtávú osztalékpolitikát, amely figyelembe veszi a Magyar Telekom valós pénzügyi helyzetét és az alacsony reálkamat környezetet, ezáltal javítva a társaság ESG profilját

Tisztelt Igazgatósági Tagok!

A HOLD Alapkezelő – elkötelezett, hosszú távú értékalapú befektetőként – a Magyar Telekom (MTEL vagy Társaság) egyik legmeghatározóbb kisebbségi tulajdonosa. Jelenleg az általa kezelt alapok mintegy 14,6 millió darab részvényt birtokolnak, amely a közkézhányad közelítőleg 3,8 százaléka. Emellett a HOLD Alapkezelő további jelentős mennyiségű MTEL részvényt tart az általa kezelt belföldi és külföldi intézményi portfóliókban.

Az elmúlt években türelmesen tekintettünk a Társaság osztalékpolitikájára, elismerve azt a tényt, hogy a közelgő 5G frekvencia aukció jelentős bizonytalanságot és várhatóan megemelkedő adósságszintet jelent. Azonban ez a bizonytalansági tényező az aukció lezárultával 2021 elején megszűnt és azóta a Társaság gyors ütemben építi le az adósságát. Úgy gondoljuk, az MTEL pénzügyi helyzete mostanra meglehetősen szilárddá vált, miközben a Társaság stabil és erős készpénztermelést vetít előre a középtávú előrejelzésében. Ezért elérkezett az idő, hogy a Társaság kidolgozzon egy új osztalékpolitikát, figyelembe véve a kialakult új helyzetet.

Javaslatunk: arra kérjük az Igazgatóságot, hogy dolgozzon ki egy új középtávú osztalékpolitikát, amely a tulajdonosi kifizetéseket (osztalék és részvény-visszavásárlás) egyrészt a Társaság középtávú készpénztermeléséhez, másrészt a Társaság aktuális eladósodottságához köti a megcélzott eladósodotstágához képest.

A megcélzott eladósodottsággal kapcsolatban az alábbi gondolataink vannak:

  • Az MTEL tegyen közzé egy megcélzott eladósodottsági szintet (egy komfortzónát) – az anyacégéhez, a Deutsche Telekomhoz (DT) hasonlóan – ahol a megítélése szerint maximalizálja a társaság értékét a tulajdonosai számára.
  • A magasabb magyar országkockázat miatt indokolt a DT által maga számára kitűzött 2,25x-2,75x net debt / EBITDA szintnél némileg alacsonyabb eladósodottságot megcélozni. Javaslatunk: 1,75x-2,25x net debt / EBITDA.
  • 2021 végén – figyelembe véve a Társaság szezonális készpénztermelését – számításaink szerint ezen a sávon belül lesz az MTEL eladósodottsága, 2,0x net debt / EBITDA körül.
  • Nagyon fontos látni és megkülönböztetni, hogy a 2,0x körüli év végi adósságból csak 1,2x EBITDA számít valódi pénzügyi adósságnak, hitelfelvételnek, a maradék 0,8x EBITDA csak az IFRS16 könyvelésből fakadó jövőbeli kötelezettségek kapitalizációja, mérlegre vétele.
  • Véleményünk szerint, amennyiben a Társaság az általunk javasolt 1,75x-2,25x tőkeáttételnél alacsonyabbat célozna meg, azzal azt mondaná, hogy   célja szinte a teljes valós hitelének a visszafizetése. Az IFRS16 előtti időkben, 2016 és 2018 között a Társaság átlagosan 2x net debt / EBITDA tőkeáttétellel működött jövőbeni költségek kapitalizálása nélkül, és így is hasonló osztalékot fizetett a mai szinthez képest. Azt gondoljuk, hogy a Táraság teljes valós hitelállományának visszafizetésén dolgozni rendkívül értékromboló lenne a jelenlegi környezetben, amit negatív reálkamatok jellemeznek világszerte. Tulajdonosként határozottan ellenzünk minden ilyen törekvést.
  • Az MTEL előtt bármikor fennáll az az iparágban megszokott lehetőség, hogy monetizálja a mobiltorony eszközeit vagy az üvegszálas hálózatának egy részét, amennyiben gyors hitelleépítésre lenne szüksége, ezért pénzügyileg nagyon stabil helyzetben van.
  • A régiós szektortársak – hálózati eszközeladásokkal korrigáltan – jellemzően 1,7x-2,7x tőkeáttétellel rendelkeznek, míg a nyugat-európai főbb távközlési cégeknél ez 2,5x-3,0x.

Figyelembe véve a távközlési szektor érett és stabil voltát, valamint a növekedési lehetőségek korlátosságát, a tulajdonosoknak az az érdekük, hogy az MTEL fizesse ki a középtávon várt készpénztermelésének nagy részét osztalék vagy részvény visszavásárlás formájában mindaddig, ameddig a Társaság adóssága a megcélzott szinten van, az optimális adósságszint alatt pedig a készpénztermelés közel egészét.

Részletes javaslatunk a tulajdonosi kifizetésre a következő:

  • minimum 80% kifizetés a középtávú készpénztermelésből, ha az adósság 1,75x-nél kisebb
  • 60-80% kifizetés, ha az adósság a megcélzott szinten van (1,75x-2,25x)
  • 40-60% kifizetés, ha az adósság a megcélzott felett, de 2,75x alatt van
  • alacsonyabb kifizetés, ha az adósság 2,75x felett van

Az MTEL középtávú előrejelzése szerint a tulajdonosi kifizetéseket a jövőben a készpénzgenerálás (FCF) és az eredménytermelés emelkedésével párhuzamosan tervezi emelni. Ha a szándék ezzel az volt, hogy a mostani alacsony kifizetési ráta fennmaradását vetítsék előre a jövőre, akkor ezt nagy hibának látjuk, mert az adósság gyors leépüléséhez vezetne az optimális tőkeáttételhez képest.

A tőkepiaci szereplők körében egyre nagyobb elégedetlenséget hallunk az MTEL osztalékpolitikájával kapcsolatban az elmúlt két évben. Sokan attól tartanak, hogy a társaság osztalékpolitikáját nagy mértékben a DT pénzügyi helyzete határozza meg. A DT ugyanis jelenleg 3,0x tőkeáttétellel rendelkezik, meghaladva az általa megcélzott 2,25x-2,75x sávot. De így is kifizeti a megtermelt készpénz mintegy 40 százalékát a részvényeseinek. A DT az adóssága lecsökkentésén dolgozik a megcélzott sávba és az MTEL osztalékfizetése ez ellen hat (még ha jelentéktelen mértékben is), mivel készpénzkiáramlást jelent csoport szinten.

Amennyiben az MTEL arra lenne kényszerítve, hogy gyorsan csökkentse le az adósságát az optimális szint alá, miközben a DT magas adósságszintet tart fenn, akkor ezzel értéket rombolna az MTEL részvényesei számára, átcsoportosítva a negatív reálkamatok pozitív értékhatását a DT részvényesek számára. Ha ez lenne a helyzet, az súlyosan etikátlan lenne és nagyon rossz üzenetet képviselne az MTEL és DT társaságirányítási gyakorlatáról. Meglátásunk szerint a befektetői közösség ezen aggálya jelentős alulértékeltséghez vezet az MTEL részvényei esetében. A Társaságot követő elemzők is részben erre hivatkozva látnak indokoltnak diszkontokat használni az értékelésükben, vagy ebben látják az alulértékeltség okát.

Őszintén reméljük, hogy ezen aggályok megalapozatlanok, mivel a mai, egyre inkább ESG fókuszú befektetői világban (az elmúlt időszakban már döntően ilyen alapokba áramlik a pénz) egy ilyen rossz társaságirányítási gyakorlat negatív következményekkel járhat mindkét társaság esetében. Szerencsére ezen aggályok könnyen cáfolhatóak az MTEL által, amennyiben a Társaság kidolgoz egy új osztalékpolitikát az általunk javasolt elvek mentén. Mindez eloszlatná az alaptalan piaci aggodalmakat, de még fontosabb, hogy elvezetne egy optimális tőkeallokációs struktúrához, maximalizálva a tulajdonosi értéket, ami az Igazgatóság célja kell, hogy legyen.

Ezt a levelet annak reményében írtuk, hogy meg tudjuk győzni vele az MTEL döntéshozóit egy világos középtávú osztalékpolitika kidolgozásának előnyeiről. Szakmai kötelességünk, hogy a befektetőink és más kisebbségi tulajdonosok közös érdekeként arra ösztönözzük a vállalatokat, amelyekbe fektetünk, hogy javítsanak a transzparenciájukon és társaságirányítási gyakorlatukon (ESG profiljukon), elősegítendő a jövőbeni értékteremtésüket.

Budapest, 2022. január 13.

Tisztelettel,

Móricz Dániel, befektetési igazgató 

Cser Tamás, vezető részvényportfólió-kezelő

Open Letter to the Board of Directors of Magyar Telekom

Nyilvános Levél a Magyar Telekom Nyrt. Igazgatóságának