A török eszközárak érdekes szintre estek, de a válság hosszabb lesz, mint azt sokan gondolják

A török tőkepiac makro oldalról nézve alapvetően befektethetetlen volt számunkra az elmúlt öt évben. Bár a GDP gyorsan emelkedett, de a növekedés szerkezete fenntarthatatlan volt, külföldről finanszírozott hitelboomon alapult. Az egyensúlytalanság fájdalmas kiigazításának szükségessége nem volt kérdéses, csak pontos időpontja lehetett bizonytalan. Most már tudjuk: a válság 2018 augusztusában a líra összeomlásával elérkezett.

A recesszió tavaly az utolsó negyedévben vette kezdetét, idénre – a visszaesés első teljes évére – pedig egy százalékos visszaesést vár az elemzői konszenzus. A török makróelemzők között uralkodó nézet, hogy idén egy rossz első félév után a másodikban megindulhat a talpra állás, alapvetően a nyomott bázis miatt. Jövőre pedig már 2,5 százalékos növekedésre számítanak.

Mindez számomra túl optimistának tűnik, figyelembe véve a probléma mértékét és jellegét. A túlzott hitel leépülése egy fájdalmas és elhúzódó folyamat, nem „V” alakú átmeneti recesszió. Ez a folyamat csődökkel, magas munkanélküliséggel jár, ami újra és újra negatív visszacsatolást jelent a gazdaság számára. Ilyenkor szoktak kihullani a csontvázak a szekrényből, vagyis ekkor derül ki egy csomó szereplőről, hogy a sikeressége hátterében nem volt más, mint túlzott kockázatvállalás. Bár elkezdődött a külső adósság leépülése, egy év alatt nem lehet akkorát előre lépni, hogy újra tartósan beinduljon a hitelezés. Főleg azért nem, mert a devizaleértékelődés hatására, a GDP-re vetítve még nem is csökkent a külső adósság, hanem tovább nőtt.

Hasonlóan korainak tűnik a bankszektor szereplőinek optimizmusa. A bankok szinte egyöntetű véleménye, hogy az idei évben 6-7 százalék körül fog tetőzni a nem teljesítő hitelek (NPL) aránya, némileg emelkedve a tavaly év végi négy százalék körüli szintről, utána pedig túl vannak a problémán. Ezzel szemben a múltbeli devizaválságokat bőven két számjegyű százaléknyi NPL jellemezte, Magyarországon például 17 százalék körül tetőztek a bankrendszer rossz hitelei 2013-ban.

Valószínűleg a bankok optimizmusa mögött nem áll más, mint a biztonság látszatának fenntartásának szükségessége. Beszédes, hogy az egyik legnagyobb privátbank, az Akbank, tavaly decemberben tőkét emelt, noha – ha elhinnénk, hogy idén 6 százalékon tetőzik az NPL-ük, akkor – erre semmi szükség nem lett volna. Lehet, hogy az idei év végén 6 százalékos NPL-t fognak papíron kimutatni a bankok, restrukturálásokkal elrejtve a valós problémát, de valószínűleg ez nem a probléma végét fogja jelenteni.

De milyen egy ilyen devizaválság, hogyan kell elképzelni a lefutását?

A jövő előrejelzésébe már rengeteg elemzőnek, befektetőnek tört bele a bicskája. Az emberi agy működése nem a racionális előrejelzések készítésére lett kitalálva. Philip Tetlock Superforecasting című könyvében sok ezer elemző előrejelzéseinek adatbázisát kutatva próbálta megérteni, hogy mitől pontosabbak egyes egyének várakozásai, mint másoké. Az egyik legfontosabb megállapítása az volt, hogy a sikeresebb előrejelzők az általánostól közelítenek az egyedi felé, és nem fordítva. Másként fogalmazva, egy bizonytalan helyzettel kapcsolatban nem annak egyedi jellemzői alapján érdemes várakozást felállítani, hanem meg kell nézni, hasonló helyzetekben átlagosan mi történt a múltban és utána kell azon gondolkozni, hogy esetleg az átlaghoz képest mennyire kell eltéríteni a várakozást az adott helyzet speciális tényezői miatt. Ugyanerre a megállapításra jut a Nobel-díjas viselkedési közgazdász Kahneman is, aki szerint az outside view (hasonló helyzetek átlaga) sokkal alkalmasabb előrejelzésre, mint az inside view (adott szituáció belső sajátosságai).

Szerencsére van hova fordulnunk a török válság lefutásának elképzelésében. Ray Dalio – a világ egyik legsikeresebb hedge fund kezelője – tavaly szeptemberben jelentette meg könyvét a hitelválságokról Big Debt Crises címmel. Tanulmányában (21 deflatorikus válság mellett) 27 inflatorikus depressziót vizsgált meg, azok átlagos lefutását mutatja be egy sematikus gazdaságon. Inflatorikus depresszióba kerül egy gazdaság, ha a hitelbuborék külföldről van finanszírozva (mint a török esetben), és deflatorikusba, ha az belülről történik (mint amilyen például a japán válság volt 1990-től kezdődően). Törökország külső egyensúlyi mutatói (külső adósság, fizetési mérleg hiánya) közelítőleg megegyeznek az átlagos inflatorikus depresszióba esett gazdaság helyzetével, így megalapozottnak tűnik a múltbeli analógia használata.

A tipikus inflatorikus depresszióba süllyedt gazdaság növekedése jelentősen visszaesik, mintegy 3 évig elmarad a potenciális fejlődési útjától. Az első – jellemzően legsúlyosabb évben – az elmaradás mintegy 8-10 százalék, a következőben 4-6, míg a harmadikban 1-2. A török gazdaság potenciális növekedését 4 százalékra becsülve (jó demográfiának köszönhetően), ez mintegy 4 százalékos recessziót jelentene 2019-ben, amit még egy enyhe visszaesés/stagnálás követhetne 2020-ban, majd után fokozatosan visszatérhet a korábbi növekedési ütem. Összességében tehát elmondható, az elemzők jó egy évvel gyorsabb kilábalást vízionálnak, mint a múltbeli analógiák esetében lenni szokott.

Egy inflációs depresszióba eső ország devizája átlagosan 30 százalékkal értékelődik le reál értelemben, azaz az inflációs különbözettel korrigálva. Az elértéktelenedő hazai pénz inflációt gerjeszt az importált termékek által a gazdaságban, átmenetileg mintegy 20 százalékkal megdobva az áremelkedés ütemét, ami utána viszonylag gyorsan, 1-2 év alatt visszatér a válság előtti ütemére. Az ország fizetőeszközének leértékelődése versenyképesebbé teszi az exportot és megdrágítja az importot, ami a recessziós kereslet-visszaeséssel párosulva viszonylag gyorsan, hozzávetőleg egy év alatt megszűnteti a gazdaság külső egyensúlytalanságát, pozitívba lökve a fizetési mérleget. Mindeközben a tőzsdén az árak hazai pénzben mérve átlagosan feleződnek, ami – figyelembe véve a deviza leértékelődését – mintegy 65 százalékos (meglehetősen fájdalmas) veszteséget jelent a külföldi befektetők számára.

Mit áraznak ebből a török eszközök?

Bár az elemzők és a bankrendszer szereplői tehát túlzottan optimistának tűnnek a török helyzettel kapcsolatban, de ennél azért óvatosabb képet festenek a tőkepiaci eszközök. A török líra a 2010-es reál csúcsa óta elvesztette reálértékének mintegy felét, az elmúlt évben pedig megközelítőleg 20 százalékkal értékelődött le reál értelemben. Ezek nagyjából összhangban vannak az inflatorikus depressziók átlagos alakulásával, a tavaly augusztusi pánikban még túl is lőtték azt.

Az alábbi ábra a török részvénypiac teljesítményét mutatja. Dollárban nézve a piac 2010-es, illetve 2013-as csúcsához képest elvesztette az értékének mintegy kétharmadát! De a tavalyi csúcsához képest is feleződött az árfolyam dollárban. Ezek alapján úgy tűnik, a részvénypiac közel beárazott egy tipikus inflatorikus depresszió értékvesztést. A piac ciklikusan igazított árazása (Shiller-P/E) 7-es körül alakul, amivel az orosz mellett a legalacsonyabb a világon a nagyobb fejlődő és fejlett piacok között. Ez már jelentős tartalékokat jelenthet a jelenleg zajló válság okozta profitesésre. És nem csak a bankok árazása esett össze, több minőségi, exportorientált ipari cég is egy számjegyű igazított értékeltségre érkezett, akik a külföldre irányuló termelésük által ráadásul nyertesei a gyenge lírának.

Forrás: Bloomberg

Mindez azt jelenti, hogy egy hosszabb távra tekintő befektetőnek ezeken a szinteken már érdemes lehet a török piacon nézelődnie. 3-5 év múlva jó eséllyel jelentősen magasabb szinteken lesznek a török részvényárak külföldi és hazai pénzben mérve is. Oda azonban még rögös út vezet. A múltbeli analógiák alapján a részvények ára külföldi devizában mérve a válság korai szakaszában ütött, pánikkal tarkított mélypontját (ilyen lehetett tavaly augusztus?) többször is visszateszteli az azt követő 1-2 évben, mielőtt tartósabb talpra állásba kezd, összhangban a gazdaság elnyújtott kilábalásával.

A tőkepiac szempontjából a következő hónapokban (is) meghatározó szerepe lesz a gazdaságpolitika alakulásának. Törökország túl van a választási ciklusán, jó esetben négy évnyi ideje van a kormánynak a szükséges, de fájdalmas reformok végrehajtására. Ebből a szempontból nem volt bíztató, hogy a korábban sokat hangoztatott reformok április eleji tényleges bemutatója finoman szólva sem utalt kidolgozottságra és eltökéltségre. Ahogyan az sem, hogy az állami bankok – friss tőkével megtámogatva – idén februárban és márciusban újra agresszív hitelezésbe kezdtek, messze piaci alatti kamatszinteken. Mindez nem arra utal, hogy megvan a türelem a gazdaság rendes kiigazítására. Ha pedig ideje korán elkezdik stimulálni a gazdaságot, annak a következménye újabb líra szétesés és inflációs hullám lehet. Az elmúlt hónapban ismét növekednek az ezzel kapcsolatos piaci félelmek.