A value elmúlt időszakbeli alulteljesítése több nézőpontból Európa a múlt, Amerika a jövő?!

Cikksorozatunkban bemutattuk, hogy az utóbbi időszakban, különösen az elmúlt 5 évben jelentősen alulteljesítettek az értékalapú befektetések. Sokan vélekednek úgy, hogy ez a folyamat folytatódni fog, hiszen a technológiáé a jövő, míg a bank és energia – amivel az értékalapú stratégiákat azonosítani szokták mostanában – a múltat képviseli. Ráadásul az európai befektetéseknek is befellegzett, ezen szektorok nagy súlya miatt. Mi igaz ezekből, hogy látjuk mi ezt?

Szerencsére nincs szükség arra, hogy hitvitába kezdjünk annak kapcsán, mennyire van reálisan árazva a jövő az egyes szektorok esetében. Enélkül is kaphatunk érdekes válaszokat a fenti kérdésekre. Az MSCI ugyanis számít olyan értékalapú (value) és növekedési fókuszú (growth) indexeket, ahol figyel arra, hogy egyformák legyenek a szektorsúlyok. Az alábbi ábrán az elmúlt 5 év alapján azt láthatjuk, hogy a növekedési stratégiák rendkívül jelentős mértékben, mintegy 70 százalékponttal (évesítve 11,1% a különbözet) teljesítették felül az értékalapú részvényeket a világban. De még nagyobb a különbség, ha szektorsemlegesen vizsgáljuk, akkor évi 13,3% lett volna az eltérés.

Forrás: Bloomberg

Kijelenthetjük tehát, hogy nem a szektorális eltérés okozza az értékalapú befektetések elmaradását, hanem az egyes szektorokon belüli eltérő vállalati teljesítmények. A kanadai BCA elemzőház egy nemrég készült elemzésében is foglalkozott ezzel a kérdéssel, és azt találta, hogy az elmúlt 10 évben leginkább a technológiai szektoron belül teljesített felül a növekedési stratégia az értékalapúhoz képest. Miközben például – valószínűleg az elmúlt tíz év ismeretében sokak számára meglepő módon – a pénzügyi szektorban jobban működött az értékalapú stratégia. A 11 fő szektorból 7 esetében verték meg a growth részvények a value papírokat, míg 4 esetében a value teljesített jobban. A 7 iparágon belül messze kiemelkedett a technológiai szektor. Tehát röviden, a nagy amerikai tech cégek (FAANGM – Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google és Microsoft) példátlan mértékben teljesítették felül a saját szektorukat, ami a fő magyarázója az értékalapú stratégiák elmaradásának.

Leginkább tehát az a kérdés, folytatódhat-e a legnagyobb tech cégek egyeduralkodása, vagy érvényesülni kezd az átlaghoz való visszahúzás folyamata. Pont ez utóbbi miatt a történelem során meglehetősen rossz stratégiának bizonyult a világ aktuálisan legértékesebb vállalataiba fektetni. Ezen vállalatok ugyanis általában idővel elkényelmesednek, veszítenek az innovációjukból, növekedési lehetőségeik a méretükből és az erősödő szabályozói szembeszélből fakadóan korlátozódnak. És végül a szerencséjük is megfordulhat. De mellettük áll a hálózati hatás, azaz ezen cégek felhasználói értékét erősíti, erősen tartja a piacvezető pozíciójuk. A legnagyobb kockázat alighanem a szabályozó oldaláról jöhet. Ám ha még meg is marad ezen vállalatok piaci ereje, akkor sem szabad elfelejteni, hogy a FAANGM vállalatok a vírusválság relatív nyertesei voltak, ami ciklikus szembeszéllé változhat, ha megindul a gazdasági talpra állás. Mindenesetre elgondolkodtató, hogy az S&P500 5 legnagyobb vállalata mind tech cég és ezek már több mint az index 20 százalékát adják. Nagyon erős a koncentráció.

Az értékalapú befektetések alulteljesítésének van egy érdekes földrajzi vetülete is. A növekedési részvények relatív szárnyalásával párhuzamosan az amerikai részvénypiac is „történelmi” mértékben teljesítette felül a világ többi tőzsdéjét, hiszen az USA fő tőzsdeindexében ezáltal jóval nagyobb lett a már kezdetben sem csekély technológiai részvény túlsúly. De az amerikai piac relatív felülteljesítésének nem csak a FAANGM sikere az oka. Az alábbi ábra mutatja az európai értékalapú (value) index teljesítményét az amerikai értékalapúéhoz képest. Itt ugyan nem beszélhetünk szektorsemleges összehasonlításról, de így is a piac közelmúltban sikertelenebb, nyomottabban árazott részét hasonlítjuk össze az Atlanti-óceán két oldalán.

Forrás: Bloomberg

A különbség itt is jelentős, az amerikai értékalapú részvények 31 százalékpontot, évi 5,5 százalékot vertek rá európai társaikra. Mindezt abszolút érzékeljük az egyedi vállalati elemzések során, a hasonló vállalat általában jelentős értékeltségi prémiummal forog Amerikában az európai társához képest. Ezt szemlélteti az alábbi táblázat is.

 

Mik lehetnek az okok az amerikai értékalapú vállalatok felülteljesítése mögött?

Marad némi szektorális eltérés, még úgy is, hogy kivettük a legsikeresebb növekedési részvényeket, több technológiai cégből áll az amerikai értékalapú részvényindex is. De ezek már nem a monopolisztikus szolgáltató vagy szoftver tech cégek, inkább kompetitívebb piacokon versenyző vállalatok (például chipgyártók), akiknél az iparág növekedése önmagában kevésbé biztosan okoz extraprofitot, a verseny sokat elvehet belőle.

Másrészt az amerikai vállalatok jobb környezettel szembesültek az elmúlt 5-10 évben. Okozta ezt a töretlenebb gazdasági növekedés, amely Amerikában rekord történelmileg rekord hosszan, több mint 10 éven át tartott. Eközben Európát előbb az Eurózóna szétesésétől való félelem sújtotta, majd az utóbbi években a Brexit és a kereskedelmi háború veszélye. Ráadásul Trump nagy 2017-es vállalati adócsökkentése is az amerikai cégeknek dolgozott. Végezetül a nagyobb tech súly okozta évtizedes amerikai index-felülteljesítés általánosan is vonzóbbá tette a tengerentúli részvénypiacot a globális befektetők számára. Így a jó hangulatnak, jobb makrónak és adócsökkentéseknek a hatására a tőke inkább az amerikai régió felé áramlott, ami feljebb hajtotta az alacsonyabban árazott értékalapú részvényeket is a tengerentúlon az európai társaihoz képest. Ebben a cikkünkben bemutatott pszichológiai tényezők valószínűleg mind hozzájárultak az amerikai felülteljesítés felerősítéséhez, fenntartva az ottani tőzsdék relatív momentumát.

Pedig nemcsak az egyes vállalatok és iparágak esetében jellemzi a gazdaságot a véletlen okozta ciklikusság és az abból fakadó átlaghoz való visszahúzás, hanem az egyes országok között is. Így logikusnak tűnik olyan országokban keresnünk befektetési lehetőségeket, ahol a közelmúlt rosszabbul sikerült, mint ahogy azt a hosszú távú fundamentumok indokolnák és kerülnünk azt, ahol minden jól sikerült. Ha a következő évtizedet próbálom elképzelni, akkor számomra valószínűbbnek tűnik, hogy az USA nem tud még jobban elszakadni fiskális expanzió terén a többiektől, hanem inkább konvergencia lesz ebben az országok között. Az amerikai politikai balratolódás sem a tengerentúli tőkepiacnak dolgozik. Európában több tartalék van a relatív vonzóság javulásában.

Ráadásul az öreg kontinens értékpalapú indexének értékeltségére nézve elmondható, hogy az meglehetősen vonzónak tűnik a tartósan nulla kamatokra berendezkedő világban. Miközben a vakcina segítségével várhatóan beinduló gazdasági talpra állás is az európai értékalapú stratégiákban felülreprezentált ciklikus vállalatoknak kedvezhet a következő időszakban.

A jelenleg látható nagyon erős részvénypiaci koncentráció nem példa nélküli jelenség. Előfordult már a múltban is, hogy a befektetők sérthetetlennek tartva azokat, árazástól függetlenül kötelező befektetésként tekintettek néhány amerikai nagyvállalatra. Erről írunk a cikksorozat holnap megjelenő részében.

 

* A HOLD Alapforgalmazónál, online módon – a HOLD Alapkezelő és a HOLD Alapforgalmazó közötti megállapodás alapján az előbbi által átvállalt díjak következtében – ingyenes számlavezetés mellett, tranzakciós költségek nélkül megvásárolhatók a HOLD Alapkezelő által kezelt befektetési alapok, többek között az értékalapú megközelítéssel már közel 20 éve sikeresen kezelt HOLD Részvény Alap vagy a HOLD 2024 Deep Value Alap.

HOLD Részvény Befektetési Alap

JOGI NIYILATKOZAT
A fenti leírás 2020. november 24. napján készült és az akkor rendelkezésre álló információn alapuló feltételezéseket tartalmaz, készítője és közzétevője a HOLD Alapkezelő Zrt. (felügyeleti hatósága a Magyar Nemzeti Bank), nem teljeskörű, célja kizárólag   a figyelem felkeltése. Megalapozott befektetői döntés csak az   adott alap Tájékoztatója és Kezelési szabályzata ismeretében hozható meg, amelyek a HOLD Alapkezelő Zrt.-nél, a http//:hold.hu honlapon, valamint az  adott alap egyéb forgalmazási helyein rendelkezésre állnak. Kérjük, befektetésidöntése meghozatala előtt tájékozódjon a befektetési alapok vételéhez és visszaváltásához kapcsolódó díjakról, továbbá gondosan mérlegelje befektetése tárgyát, kockázatát és a befektetésekből származó esetleges károkat.   A dokumentumban   foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetésitanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a   HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.