A végtelen pénz vége?

A koronavírus okozta gazdasági recesszió kezelése hasonlóan zajlott a 2008-as válság kezeléséhez: pénznyomtatás, monetáris lazítás (kamatcsökkentés), fiskális stimulus (pénzosztás, stimulus csekkek). Ilyen krízishelyzetekben a jegybankok programjai a hitelezés befagyását, a beruházások leállását és fogyasztás csökkenését igyekeznek megakadályozni. Így történt, hogy a pénzmennyiség soha nem látott szintekre ugrott 2021-ben.[1]

A pénzmennyiség szó esetében érdemes megkülönböztetni a szűkebb értelemben és a tágabb értelemben vett pénz fogalmát:

  • M0 = Monetáris bázis = készpénz + jegybanki tartalék
  • M1 = Forgalomban lévő készpénz + látra szóló betétek
  • M2 = M1 + lekötött betétek

Alapvetően a pénzmennyiséget a jegybankok szabályozzák, de a tágabb értelemben vett pénz (M2) már több tényező függvénye: pl. a lakossági megtakarítási szerkezeté. Tehát ha a jegybank QE-zik (mennyiségi lazítást végez) akkor megnő a szűkebb értelemben vett pénz (M1) de nem biztos, hogy megnő az M2 is. Amerikában most a laza költségvetés miatt emelkedett meg az M2, és valójában ez a fontosabb mutató, mert ez mutatja, hogy mennyit lehet elkölteni a reálgazdaságban. Normális esetben ahhoz, hogy a sok M0-ból sok M2 legyen, a kereskedelmi bankoknak hitelezniük kellene, csakhogy most a költségvetés közvetlenül adta oda a lakosságnak a pénzt. A válságkezelés tehát hasonlóan zajlott, de az eredménye más lett, hiszen most tényleg sok tartalék képződött, amit egyből el tudna költeni a lakosság.

A vírus lecsengésével és az oltás elterjedésével az amerikai gazdaság is újraindult, év/év alapon kiugró (6% fölötti) negyedéves reál GDP növekedéseket láthattunk. Ez azt jelenti, hogy a normalizálódó amerikai gazdaság jelentős ütemben szívja fel azt a likviditást, amit a jegybank a gazdaságba pumpált korábban. Az a gazdaságban elérhető pénz, ami eddig a részvénypiacra vándorolt, most a reálgazdaságba kerül beruházások vagy fogyasztás formájában.

A Marshallian K indikátor a pénzmennyiség (M2) bővülését és a GDP növekedést hasonlítja össze. Ha a pénz mennyisége jobban nő, mint ahogy a gazdaság növekszik, akkor olyan pénz lesz a rendszerben, amit nem képes felszívni a gazdaság. Ennek eredményeképp megnő a befektetési eszközök árazottsága különösen azoké, amelyekkel érdemi hozamot lehet elérni, pl.: részvény vagy ingatlan. Ha a befektetési kultúra olyan kockázatkerülő, hogy csak betétbe teszik az emberek a megtakarításukat, akkor annak nyilván nem nő az ára, legfeljebb lejjebb tolja a betéti kamatokat, és valójában a többletpénz kicsapódik és nem történik semmi. Tipikusan a német nyugdíjasok voltak ilyen kockázatkerülőek, bár a WSJ szerint a negatív kamatok még őket is a részvénypiacok felé terelték.

2021 Q2-ben a pénzmennyiség 12,7%-kal nőtt, míg az amerikai nominális GDP 16,7%-kal (mindkettő év/év alapon), így az indikátor negatív tartományba esett, gyorsabban, mint valaha. Ez azt jelenti, hogy a pénz kereslete (GDP-növekedés) túlszárnyalja a pénz kínálatát (M2).

Az ábrán látszik, hogy korábban 2009-ben és 2018-ban is negatívba fordult az indikátor, mindkét esetben kétszámjegyű S&P500 esést megelőzve.A szigorodó költségvetés vagy a nagyon gyorsan növekvő GDP lehet az oka a Marshallian K csökkenésének?

Az amerikai jegybank, elmondása szerint 2022-ben (vagy talán hamarabb?) elkezdi csökkenteni a kötvényvásárlási programját, tehát ekkor indulna meg ténylegesen a pénzmennyiség csökkenése. Csakhogy a jegybanki mennyiségi szűkítés (quantitative tightening) megkezdése előtt is megindult a likviditás elpárolgása a rendszerből. Ennek egy nagyon szembetűnő tünete a meglepetésszerű dollárerősödés volt, miközben sok elemző dollárgyengeséget várt idénre a rekordmagas amerikai költségvetési hiány és a külkereskedelmimérleg-deficit miatt. Az erős dollár negatívan hat a feltörekvő piacok részvénypiacaira, és a nemesfémekre egyaránt.

A deficites Marshallian K indikátor tehát a múltban kétszer is jó előre jelző indikátornak bizonyult, ami mindenképpen óvatosságra intő jelként fogható fel. Természetesen vannak, akik nem ilyen borúlátóak. Ed Yardeni, a Yardeni elemzőház alapítóelnöke azt mondja, hogy nem a pénzmennyiség növekedési üteme számít, hanem a nominális érték. Hiába fordult negatívba a Marshallian K indikátor, továbbra is 5 billió (5,000 mrd.) dollárral több likviditás van a rendszerben, mint a vírus előtt.

Egyelőre valóban nem sok gondot okozott a fogyó likviditás a részvénypiacokon, de az a pénzbőség, ami idáig repítette a részvényeket, valószínűleg már a múlté. A Marshallian K indikátor azt mutatja, hogy a likviditás szűkül a reálgazdaság bővüléséhez képest, ráadásul egy olyan időszakban amikor a vállalati értékeltségek csúcson vannak. Nehéz elképzelni, hogy a jövőre induló Fed tapering (kötvényvásárlás csökkentés=likviditás kiszívás) ne okozzon turbulenciát a részvénypiacokon.

 

[1] A pénzmennyiség valójában folyamatosan nő csak a növekedési ütem gyorsasága volt kiemelkedő, ami az utolsó ábrán is látható