Amikor a farok csóválja a kutyát

Egy nem mindennapi tech jelenségnek lehetünk szemtanúi már egy éve Európában. Ez már csak azért is érdekes, mert inkább azt szoktuk meg, hogy a technológiai cégek az USA-t erősítik, vagy esetleg Ázsiát, Európa ebben (legalábbis a tőzsdét tekintve) mindig is egy gyengébb szereplő volt. Európa legnagyobb technológiai cége a Prosus, ami sokakat meglephet, mert ilyen formában a név nem cseng túl ismerősen. Viszont, ha már a Dél-Afrikában jegyzett Naspers nemzetközi operációját összefogó cégről beszélnénk ez rögtön máshogy hatna. A Prosus legfontosabb eleme a Tencent, és ez az, ami egy érdekes helyzetet generál: a Prosus árfolyama alacsonyabb, mint amennyit a Tencent részesedésének egy részvényre jutó értéke indokolna.

Mit csinál a Prosus?

A Naspes 2019 szeptemberében vitte ki az Amszterdami Tőzsdére a Dél-Afrikán kívüli cégeit, így a Prosus neve alá került be az itthon is ismert eMAG, és rajta kívül még 46 másik cég is az online kereskedelem, fizetési rendszerek és ételkiszállítás területén (mail.ru, OLX, Avito, letgo, PayU, iFood, MakeMyTrip), ideértve egy nem elhanyagolható Tencent (ami egy kínai technológiai konglomerátum, hozzájuk tartozik a kínai facebook, a WeChat is) részesedést is. A tranzakció során egy nap alatt létrejött Európa második legnagyobb technológiai vállalata, amely azóta a vezető szerepet is megszerezte, lehagyva a német SAP-t.

Ezzel a tranzakcióval az anyacég célja egyértelműen az volt, hogy a befektetőknek egy szélesebb körét érje el, valamint meg akarták oldani a Naspers és az általa 31 százalékban tulajdonolt Tencent árfolyamai között fennálló árazási anomáliát.

Miért érdekes ez az eset?

A lenti ábra bemutatja a Prosus árfolyamát a tőzsdei kibocsátás óta, valamint a Prosushoz átkerült 31 százalékos Tencent részesedés értékét egy Prosus részvényre jutóan.

Forrás: Bloomberg, Hold Alapkezelő

A tőzsdei kibocsátáskor a két vonal összeért, tehát lényegében a Prosus egy az egyben a Tencent árfolyamát jelenítette meg, azóta viszont a két vonal elszakadt egymástól, mégpedig úgy, hogy a Prosus árfolyama már alacsonyabb, mint a Tencent részesedésének egy részvényre jutó értéke. Tehát innen nézve azt is mondhatjuk, hogy a piac a Prosust úgy értékeli, mint egy diszkonton forgó Tencent-et, és a cégcsoportban lévő 46 másik cégnek pedig negatív értéket ad.  (Persze ennek olyan olvasata is lehet, hogy a többi cégnek pozitív értéke van, és a Tencent diszkont nagyon nagy, vagy a Tencent prémium árazással jelenik meg és a többi cég értéke nagyon negatív, bár ennek az utóbbi két esetnek kisebb a valószínűsége).

Bár az árak egymástól való elszakadása egyértelmű a fenti ábra alapján, az a dinamika azért megmaradt, hogy ha a Tencent árfolyama emelkedik, akkor a Prosus árfolyama is emelkedik, csak éppen nem akkora mértékben. Emiatt a Tencent árfolyam-emelkedése a Prosus piaci kapitalizációját is megnövelte, ennek eredményeképp pedig azt mondhatjuk, hogy ez a Tencent részesedés (és a Tencent emelkedése) létrehozta Európa legnagyobb technológiai cégét, ami ezáltal bekerült a régiós indexekbe is, nem elhanyagolható súllyal.

Vagyis a Naspers célja, hogy az amszterdami tranzakcióval ez az anomália megszűnik/tompul egyáltalán nem teljesült, sőt, még nagyobb méreteket öltött. Amikor a tulajdonosok úgy gondolják, hogy a részvény diszkonton forog, gyakori megoldás a részvények visszavásárlása. A Prosus nagy készpénz állományon ül, szóval ez könnyű lépésnek tűnt számukra az ősz folyamán, azonban egy 5 milliárd dollár értékű részvény-visszavásárlási program aligha fog megoldani egy közel 60 milliárd dolláros problémát.

Van még hasonló példa?

Van. A Softbank, ami egy japán holding az egyik legnagyobb tulajdonosa az Alibabának. A Softbank alapító Masayoshi Son 2000-ben szállt be az Alibabába 20 millió dollárral, aminek az értéke ma már meghaladja a 150 milliárd dollárt. A részesedést az utóbbi időben folyamatosan építik le annak érdekében, hogy eladósodottságukat csökkentsék. 2016-ban még 32 százalék volt a részesedésük, most ez már 25 százalék alá csökkent az idei eladásokat is figyelembe véve.

Forrás: Bloomberg, Hold Alapkezelő

Az előző ábrához hasonlóan ebben az esetben is azt látjuk, hogy a holding árfolyama elmarad az Alibaba részesedésének egy részvényre jutó értékétől, tehát a piac a cégcsoport többi részének (ami magába foglal még 68 más céget) az ábrázolt időszak során nulla vagy negatív értéket ad.

Márciusban a Softbank bejelentette, hogy potenciálisan 12-15 milliárd dollár értékben ad el Alibaba részesedéséből, a koronavírus okozta problémák kezelésére a holding érintett vállalatainál, másrészt pedig ezáltal a befektetőknek is értéket teremtenek, ugyanis a folyamatosan fennálló diszkont az Alibaba részvényárának realizálásával csökken. Ezt a piac a bejelentés után 21 százalékos emelkedéssel jutalmazta a Softbank árfolyamában. A nagy kérdés, hogy akar-e a Prosus valami hasonlót lépni, és számíthatunk-e arra, hogy ez a diszkont elkezd beszűkülni, talán el is tűnik?

Napjaink technológiai uralma olyan tőzsdei helyzeteket generál, amire (legalábbis ilyen mértékben) még nem igazán láthattunk példát. Ezzel pedig a cikknek nem az az üzenete, hogy a Prosus vagy a Softbank olcsók lennének. Az árazási anomália már hosszú ideje fennáll, nem egy pillanatnyi helyzetről van szó, így a helyreállására sem lehet (gyorsan) számítani.