Az európai légiipari befektetők nem figyelnek Warren Buffett-re?

Az európai részvénypiac talpra állása kullog az amerikai mögött. A ciklikus részvények pedig messze alulteljesítik stabilabb társaikat. Mégis van egy európai ciklikus szektor, ami meglepően jól teljesít, talán túlságosan is: a diszkont légitársaságok.

Május elején nagy várakozás övezte a Berkshire Hathaway (Warren Buffett befektetési holdingja) első negyedéves jelentését. Vajon miből zsákolt be az öreg róka a márciusi pánik idején? Csalódniuk kellett, szinte semmiből. Hovatovább bejelentette, hogy áprilisban eladó volt, kiszállt az összes légitársaság részvényéből (korábban mind a négy nagy amerikai légitársaságban volt érdemi befektetése).

Buffett és a légitársaságok kapcsolata nem most kezdődött, mondhatni sokat látott.  Az 1980-as években már megégette magát az American Airlines elődjének elsőbbségi részvényeivel. Később többször is hangsúlyozta jelentéseinek kommentjében, hogy a „Wright fivéreket le kellett volna lőni”, annyi veszteséget okozott már a légiközlekedési szektor a befektetői társadalomnak a repülőgép feltalálása óta. Buffett az elmúlt pár évben mégis újra befektetett a szektorba, látva az Amerikában lezajlott konszolidáció pozitív hatását a társaságok értékteremtési képességére.

És akkor a semmiből jött a koronavírus, példa nélküli módon szinte teljes leállásra kényszerítve a szektort. A magas fix költségek miatt a karantén minden hónapja hatalmas veszteséget okoz a szektornak. Sok, már korábban eladósodott vállalat esetében ez csődhöz, vagy annak elkerülése érdekében állami mentőövhöz vezet.

Mindez önmagában befektetési szempontból kevésbé érdekes, hisz a befektetői társadalom számára jól ismert a helyzet. Ami mégis figyelemre méltóvá teszi, hogy Buffett kiszállt abból a Southwest Airlines vállalatból is (9%-os csomagjával a Berkshire volt a második legnagyobb tulajdonos), ami Amerika fő „fapados” légitársasága. A vállalat erős mérleggel rendelkezik, nettó módon egyáltalán nem rendelkezett hitellel a vírus előtt, gépeit nagyrészt tulajdonolja. Itt tehát szó sincs csőd közeli helyzetről. Alacsony költségszerkezetének köszönhetően, ha valaki tud majd Amerikában profitábilisan működni a légiközlekedésben, az ő lesz.

Ha nem fog pénzügyileg bajba kerülni a társaság, akkor mi értelme volt Buffett-nek kiszállnia áprilisban, mintegy 40 százalék esés után? Nem nagyon lehet más ok, mint hogy azt gondolja, az iparág profitabilitása tartós pofont kapott. Minderre részletesen ki is tért a Berkshire éves közgyűlésén. Fogalma sincs, mik lesznek a vírus hosszú távú strukturális hatásai, de az a gond a légiközlekedéssel, hogy hosszú élettartamú eszközöket használ (repülő), amelyek nem tűnnek el attól, hogy a társaságok csődbe mennek. Az elmúlt évtized erős kereslete egyre nagyobb repülőgép megrendelésekhez vezettek, az így kialakult jelentős (most már túl-) kapacitás pedig vélhetően évekig ott fog lebegni a szektor fölött, nyomás alatt tartva a profitokat.

A vírus hatására az nyilvánvaló, hogy az idén a légitársaságoknak borzasztó évük lesz. Egyelőre nem megoldott, hogyan lehet újra visszaszerezni az utasok egészségügyi biztonságérzetét. Ebben idővel biztos lesz előrelépés a tesztelés olcsóbbá/gyorsabbá válásával, majd reméljük, vakcina vagy gyógyszer hatására lesz tartós megoldásunk is a vírusra. Hogy mikor, az persze kérdéses.

De még utána sem lesz könnyű világ a légitársaságoknak. A vírus tömegeket tett munkanélkülivé, a válság alatt kiesett jövedelem (még a nagy fiskális élénkítések mellett is) hiányozni fog az olyan nem létszükségletű költéseknél, mint az utazás. Ráadásul a home-office hónapok alatt sok vállalat megtapasztalhatta, hogy üzleti utakból kevesebb is elég lesz a jövőben.

Összességében tehát valószínűsíthető, hogy a felhizlalt gépkínálat évekig nyomottabb kereslettel fog találkozni. A magas fixköltség-arány miatt pedig a légiközlekedés profitabilitása nagyon érzékeny a kihasználtságra, ezért nagyon ciklikus iparág. Jó években szigorú költségkontroll mellett magas profitabilitást lehet elérni, hogy aztán válságban, illetve abból való kilábaláskor évekig eltűnjön a profit.

Az alábbi ábra mutatja két európai fapados légitársaság átlagos kihasználtságát és profit-marginját (EBITDAR) az elmúlt évtized rosszabb és jobb felében:

Az első időszak mintegy 23%-os és a második 30% körüli EBITDAR marginja között nagyon nagy eltérés van, nettó profitban könnyen kétszeres különbség is kijöhet belőle. Mindez arra utal, hogyha az utasszámban mért kereslet nem tér vissza gyorsan a 2019-es szintjére, akkor az iparági profitok sokáig nagyon nyomottak maradhatnak.

Mindezt mintha elfelejtették volna a befektetők a márciusi rövid ijedtséget követően. Ahogy az alábbi ábrán látszik, a két európai fapados légitársaság részvényei már csak mintegy 10 százalékos mínuszban tartózkodtak idén a két napja kezdődött tőzsdei esést megelőzően. Az amerikai társuk hátrébb kullog, bár a Southwest is jelentősen rallyzott májusban, illetve június elején. Mindhárom társaság erős mérleggel és fapados üzletmodellel rendelkezik, így viszonylag jól összehasonlíthatóak.

A két európai fapados cég idei esésének 10 százalékos mértéke már gyakorlatilag azt jelezte, mintha a piac csak kivette volna az idei elveszett profitot (helyette inkább némi veszteség lesz), utána pedig minden mehet tovább a korábbi, vírus válsági előtti úton. Pedig a vírus előtt szinte tökéletes környezet volt a számukra, különösen a Wizzairnek dübörgő kelet-európai gazdaságokkal, szektorszinten repülőgép hiánnyal. Ez a részvényár leértékelődés kisebb volt az Eurostoxx50esésénél, azaz a befektetők mintha már nem tekintették volna ciklikusnak az iparágat. Vagy teljesen elkönyvelték a vírus végét és a gyors „V” alakú gazdasági visszapattanást kezdtek árazni.

Mindezt azon a szemüvegen keresztül is furcsa megélni, hogy tavaly nyáron lelkes befektetői voltunk a Ryanairnek. Akkoriban néhány átmenetinek tűnő probléma (pilóta-sztrájkok, német piaci árverseny) miatt estek sokat a részvények, felkeltve az érdeklődésünket. A részvényár akkor 9-10 euró körül alakult, míg a múlt héten már a 13-at közelítette, miközben bekövetkezett egy hatalmas probléma, minden légitársaság boldogan visszasírná a 2019-es környezetet. Meglepő. Mindez túlzott optimizmusra utal, a diszkont légitársaságok árfolyama innentől különösen sérülékenyek lehetnek egy újabb vírus hullám okozta tőzsdei korrekcióban, amiből ízelítőt kaphattunk az elmúlt két nap esését látva.