Félresikerült román IPO-k: jobban járt, aki elkerülte őket

A tőzsdei kibocsátás (IPO – initial public offering) a részvénybefektetés legmisztikusabb formája. És ahogy általában a misztikus dolgokkal kapcsolatosan, így az IPO-k esetében is érdemes résen lenni, nehogy megtévesszenek minket. Nem volt ez másképp a közelmúlt román kibocsátásaival sem.

Az IPO nem más, mint egy addig zártkörű vállalat megjelenése a tőzsde nyilvánossága előtt, tőkegyűjtés céljából (új részvények kibocsátása), vagy a meglévő tulajdonosok kiszállása miatt. A külső befektetőknek ilyenkor nyílik először lehetősége, hogy részesüljenek egy vállalat sztorijából. És ki szeretne kimaradni az „új Google, Microsoft, akármi” várható sikertörténetéből? Hiszen, akik idejekorán jó helyen voltak, mára agyon keresték magukat.

A kibocsátás szervezői még rátesznek egy lapáttal a befektetők izgatottságára azzal, hogy jellemzően úgy határozzák meg a kibocsátási árat, hogy nem jut minden részvényjegyzőnek annyi, amennyit szeretne. Ezzel a túlkereslettel általában sikerül egy ugrást előidézni az első kereskedési napon, gyors meggazdagodás reményét keltve a befektetőkben.

Sajnos, ami utána következik, az távolról sem ilyen rózsás. Persze van néhány hatalmas sikersztori, de ennél sokkal több a kudarc. Egy amerikai felmérés 1980 és 2016 között megvizsgálta az összes IPO-t, hogy felmérjék, hogyan teljesítettek a kibocsátást követő 3 évben és azt találták, hogy összességében átlagosan 18%-kal maradtak el a részvénypiac teljesítményétől ezen időszak alatt.

Hogy miért teljesítenek ilyen rosszul? Miközben az egyik szereplő (a vevő) izgatott, nem teljesen racionális és fél attól, hogy esetleg lemarad valami jó sztoriról, addig a másik fél (az eladó) nagyon is racionális és az ő kezében vannak az erősebb lapok. Ő választja meg, mikor történjen az IPO. Nyilván akkor, amikor jó a hangulat a piacon és amikor a vállalat közelmúltbeli eredményei éppen jól néznek ki. Az eladó hatalmas információs előnyben van és ő dönti el, mit és hogyan tálal a potenciális vevőnek. Nem meglepő hát, hogy a kibocsátást követő pár évben általában arra kell rádöbbenniük a befektetőknek, hogy túlzott volt a növekedési várakozásuk és a vállalat nem tudja tartani azokat a profitmarginokat, amit elképzeltek.

Hasonló okokból áll negatívan a tőzsdei kibocsátásokhoz Warren Buffett, a világ talán legsikeresebb részvénybefektetője is, aki állítása szerint 1955-ben vett utoljára tőzsdei kibocsátásban (a Ford esetében).

Persze nem minden IPO egyformán rossz. Ahogy a befektetések legtöbb területén, itt is az egyéni érdekek megértése, elemzése az egyik kulcs. Nem mindegy, hogy az eladó részvényes magán vagy állami tulajdonban lévő vállalat. Az állam jellemzően nem a kiszálláskori profitot próbálja maximalizálni, miközben ilyenkor a működési marginokban is marad tartalék a hatékonyság növelésére. Továbbá általában jobb, ha egy IPO egy jól működő üzleti modell növekedésének finanszírozására gyűjt tőkét és nem csak a meglévő tulajdonosok kiszállását finanszírozza. Ilyenkor ugyanis ugyanazoknak a tulajdonosoknak kell az arcukat adni ahhoz a  kellemetlen helyzethez is, amikor esetleg a túlfokozott várakozások tarthatatlannak bizonyulnak.

A román tőkepiac közelmúltbeli tőzsdei kibocsátásaival is hasonlóak a tapasztalataink. Az alábbi grafikon mutatja az elmúlt bő két év négy, frissen tőzsdére jött társaság részvényének áralakulását a helyi tőzsdeindexhez képest, indulás óta, évesítve. Négyből négy maradt el a román tőzsde teljesítményétől, közülük kettő nagyon.

Forrás: Bloomberg

A tőzsdei debütánsok közül a SPHERA gyorséttermeket üzemeltet (főleg KFC és Pizza Hut), a DIGI itthon is jól ismert az alacsonyan árazott TV és internet szolgáltatásairól, a MEDLIFE a legnagyobb román magán egészségügyi szolgáltató, amely nemrég a magyar piacra is belépett, a PURCARI pedig egy nagy román és moldáv borászat. Egyik IPO sem gyűjtött új tőkét, minden esetben meglévő tulajdonosok (jellemzően private equity) kiszállását finanszírozta a kibocsátás.

Közülük a SPHERA már a kibocsátás utáni első negyedévben negatív meglepetést okozott a korábbiaknál gyengébb profitmarginjával és egy – a befektetők számára váratlan – nagy menedzsment bónuszfizetéssel. Az elmúlt másfél év sikertelensége végül a vezérigazgató távozásához vezetett a múlt héten. A DIGI esetében nem a számok, hanem egy korrupciós vizsgálat borzolta a kedélyeket rögtön a kibocsátást követően, majd tavaly év végén a román kormány vetett ki extra telekom adót, tovább mérgezve a befektetők hangulatát. A MEDLIFE-nál pedig az orvosok és ápolók elmúlt években tapasztalt, vártnál gyorsabb bérfelzárkóztatása miatt maradtak el a profitok a remélttől.

A kép teljességéhez hozzátartozik, hogy a befektetői klíma romlott az elmúlt években a kis és közepes, tőzsdén jegyzett román vállalatok számára. A kormány ugyanis újra és újra elővette a nyugdíjpénztárak reformját, ezáltal bizonytalanságban tartva a kisebb tőzsdei vállalatok egyik legfontosabb hazai befektetői körét.