Görögország: továbbra is vonzó befektetési célpont

Közel 3 éve írtam egy optimista hangvételű cikket a hellén gazdaságról és a tőzsdéről itt a HOLDBLOGON. Azóta talán az elképzelhető legrosszabb külső sokk sújtott le Görögországra: a koronavírus járvány hatalmas csapás a turizmusra, különösen a repülővel érkező utazóknak nagyon kitett gazdaságnak. Mindezek ellenére a görög tőzsdeindex 2019. január végi (a korábbi cikk megjelenésének időpontja) értékéhez képest most 40 százalékkal magasabban áll, osztalékokat is figyelembe vevő évi 14 százalékos hozama pedig meghaladja  a legnagyobb európai részvények árfolyammozgását követő Euro Stoxx 50 index 12,7 százalékos éves emelkedését. A jó teljesítmény magyarázata az induláskori nyomott árazás, a gazdasági reformok, valamint a vállalatok alkalmazkodóképessége, jó teljesítménye. Bár a járvány lecsengése sajnos még mindig bizonytalan, a görög tőzsde kilátásai továbbra is biztatóak.

Depresszió utáni reform és gazdasági fordulat

Ahogy azt három éve részletesen bemutattam, a görög gazdaság mögött akkor egy elképesztően rossz évtized, egy igazi depressziós időszak állt. (A görög GDP 2008 elejéhez képest 2016-ig több mint 25 százalékot zsugorodott és érdemben csak 2019-ban indult növekedésnek.) Ellentétben azzal, ahogy az általában történni szokott, a fájdalmas gazdasági kiigazítást ezúttal nem egy szakértői kormány, hanem egy populista pártcsoportosulás, a Sziriza vezette le a trojka (IMF, EU, EKB) irányításával. A Sziriza-kormány a 2019-es választásokon annak rendje és módja szerint meg is bukott, és az ország irányítása egy egykori (Harvardon és Stanfordon tanult) befektetési bankár, a Kirjakosz Micotákisz vezette Új Demokrácia kezébe került. Az Új Demokrácia népszerűsége a választói pártpreferenciákat tükröző felmérések alapján azóta is stabil, így a piacbarát kormány a járványügyi intézkedések mellett folyamatosan hajtja végre a beruházásösztönző gazdasági reformokat (adócsökkentés, államigazgatás hatékonyabbá tétele, bürokrácia csökkentése, digitalizáció, privatizáció, adócsökkentés stb.)

Bár a pandémia hatásaitól nehéz tisztán látni, de a reform eredményei már érezhetőek. A nagyon nyomott szintről, nem utolsósorban a kiszámíthatóságnak köszönhetően is elkezdett emelkedni a beruházások aránya a GDP-n belül. A turizmusból származó magas szolgáltatásexport járvány következtében történő visszaesésével ellentétben a belső leértékelődésnek (bércsökkenés) köszönhetően az áruexport aránya folyamatosan nő a GDP-n belül (tíz év alatt duplázódott). Ez is jól mutatja, hogy nőtt az ország versenyképessége. A múlthoz és a nemzetközi összehasonlításban is nagyon nyomott lakásárak 2018 óta emelkednek, az áremelkedés üteme a járvány kezdeti szakaszában átmenetileg lelassult, de most már ismét gyorsulóban van, régiók függvényében évi 5-10 százalékos. Az athéni lakásárak 25 százalékkal nőttek az elmúlt négy évben, de nem drágábbak az átlagos budapesti lakásárhoz képest.

Támogató költségvetés és EU-s pénzeső

Elnézve a 2021. harmadik negyedévi 13%-os év/év alapú GDP-bővülést, valamint azt, hogy a görög gazdaság ezzel ledolgozta a 2020-as visszaesését (az elmúlt félév GDP-je magasabb lett a 2019-es szintnél), úgy tűnik, hogy a turizmus visszaesését elég jól tudta ellensúlyozni a javuló beruházási és fogyasztási ciklus. Persze ezek támogatásához nélkülözhetetlen volt a hatalmas költségvetési stimulus, amit a kormány 2020-21 folyamán végrehajtott. Ez persze más országokban is így történt, de a görögök esetében annyi újdonság van ebben, hogy a 2020-at megelőző 6 évben a mindenkori görög kormánynak semmi mozgástere nem volt a gazdaság ösztönzésére (sőt!). A pandémia e tekintetben nagy változást hozott, és – bár az EU költségvetési lazasággal kapcsolatos engedékenysége idővel azért csökkenni fog – várhatóan több lehetősége lesz a kormánynak stimulálni, mint azt a járvány megjelenése előtt tervezték.

A gazdaságösztönzés egy része pedig nem a görög kormánytól, hanem az EU-tól érkezik majd. Az EU új hétéves költségvetési ciklusának, valamint a helyreállítási tervnek (RRF) az egyik legnagyobb nyertese ugyanis a görög gazdaság. A következő hétéves ciklusban átlagosan a GDP több, mint 4 százaléka érkezhet évente támogatásként az EU-tól, ráadásul fejnehéz módon, azaz a pénz többsége 2021-22-23-ban várható. Ez sokkal nagyobb, mint a megelőző hét esztendő GDP-arányos egyenlege (ellentétben például a közép-kelet-európai régióval, ahol szintén jelentős összegekre számítanak, de az GDP-arányosan kisebb lesz, mint a megelőző hétéves ciklusban). A görög kormány az elsők között adta be az EU-hoz a terveit a pénzek lehívására, láthatóan ezt nagyon komolyan veszi most a politika.

Megtisztuló bankrendszer

Az EU-s támogatások következtében felpöröghet a beruházási ciklus, amihez szükség lesz a hazai bankrendszertől is finanszírozásra. Az elmúlt években a görög bankok elképesztő gyorsasággal adták el, illetve választották le a rossz hitelportfóliókat: 45 milliárd eurónyi rossz eszköztől szabadultak meg eladás, leválasztás vagy értékpapírosítás formájában. A néhány éve még 45 százalékos nemteljesítő hitelarány mára 10 százalék közelébe esett, és a tervek alapján 2022 végére ez a szám már csak 5 százalék lesz (az összes hitel arányában), még úgy is, hogy a járvány következtében a hitelportfólió organikus javulása lassabb volt a vártnál. Ez utóbbi szám már nem különbözik érdemben a nyugat-európai bankokétól. A négy nagyból a két gyengébb mérlegű bank idén feltőkésítésre került, így a megtisztított bankrendszer már nem gátja a gazdasági növekedésnek.

Gyors gazdasági növekedés várható

Összességében elmondhatjuk, hogy a görög gazdaság szép növekedés elé néz az elkövetkezendő 4-5 évben. A GDP növekedés legfőbb motorja a sok évig tartó depresszió nyomott szintjéről induló, EU-s pénzek által segített beruházás lesz, de nő az áruexport is. A turizmusnak még 2021-ben is nagyon szörnyű éve volt, a külföldi vendégéjszakák száma idén nyáron alig volt magasabb, mint a 2019-es szint fele, ezen a téren is javulás várható. (2019-ben a GDP körülbelül ötödét adta a turizmus.) Mindemellett pedig a lakosság a költségvetési intézkedéseknek köszönhetően egész jól vészelte át az elmúlt másfél évet: a foglalkoztatottság nem esett vissza, a bérek stagnáltak, az állami transzferek és a moratórium segítettek, és a gazdasági lezárásoknak köszönhetően a háztartások kevesebbet költöttek. Így az elmúlt évtized elhalasztott fogyasztása a következő években stabilan erős keresletet generálhat. A felívelő konjunktúra eredményeképpen joggal lehet bízni egy pozitív visszacsatolásos önerősítő növekedési képben. Az optimista képet egyébként már az általában óvatos görög jegybankelnök is osztja, Jannisz Szturnarasz szerint a következő évtizedben a görög gazdaság évi 3-3,5 százalékkal nőhet.          

Részvénypiaci kilátások

Kérdés, hogy mi van mindebből beárazva a részvénypiacba. Bár az árazottság a három évvel ezelőtti szintekhez képest emelkedett némileg, de a görög részvények korántsem nevezhetők drágának. A bankok átalagosan a könyv szerinti értékük kevesebb, mint felén forognak, miközben 2022-23-ban már 8-9-10 százalékos saját tőke arányos megtérülésre (ROE) lesznek képesek. A pénzügyi szektoron kívüli vállalatok átlagos EV/EBITDA mutatója 7-es, ami megfelel az elmúlt öt év átlagának és nagyjából 30 százalékkal alacsonyabb a nyugat-európai szinteknél (amelyet a nyomott kötvényhozamok az elmúlt években még emeltek is). Az MSCI Greece index súlyozott P/E rátája 10-es, és az eredményvárakozások sok esetben (például a belső fogyasztáshoz kötődő vállalatoknál) semmiképp sem nevezhetők túlzottnak. Különösen annak fényében, hogy a most tőzsdén lévő vállalatok valójában igazi túlélők, alkalmazkodniuk kellett a modernkor egyik legnagyobb depressziójához (25 százalékos GDP visszaesés), valamint a koronavírus járványhoz egy a turizmusnak talán leginkább kitett gazdaságban.

És ne feledkezzünk meg arról sem, hogy egy igazán piac- és befektetőbarát kormányozza most az országot, stabil választói támogatottsággal. (A JP Morgan egy nemrégiben megjelent elemzése szerint 2015 óta az MSCI világindexének tagjai közül egyetlen ország demokrácia besorolását javította a Freedom House a Freedom of World riportjában, Görögországét.)

Természetesen, mint minden kockázatos befektetésnél, a görög részvények vásárlóinak is van és lesz miért izgulniuk a jövőben. A koronavírus járvány újabb hullámai, a globális inflációs nyomás, egy esetlegesen emelkedő kamatszint (többek között az igen magas államadósság miatt) egyaránt kockázatot jelentenek. De több éves távon, úgy vélem, a görög részvénypiac teljesítménye kompenzálja majd a befektetőket a kockázatokért.*


* A cikk a szerző saját véleményét tükrözi. Számos (akár a szerző, akár kollégái által menedzselt) HOLD Alapkezelő által kezelt befektetési alapban vannak vagy lehetnek görög részvénypozíciók.