Mi okozta a growth részvények felül- és a value papírok alulteljesítését?

A hétfőn indult cikksorozat első részében bemutattuk, jelenleg milyen rendkívüli időszakot élünk, amikor a nagy növekedésű vállalatok részvényei (growth) elképesztő módon felülteljesítették az alacsony árazottságú (value) részvényeket. A második részben kedden elmagyarázatuk, mitől value vagy growth egy részvény és hogy gondolkodnak az értékszemléletű befektetők. E harmadik részben azokat a tényezőket mutatjuk be, amelyek a value részvények immár évtizedes alulteljesítését okozták.

Számos okot fel lehet hozni arra, hogy a value  részvények miért teljesítették alul a growth papírokat. A legfontosabbakat vizsgáljuk meg részletesebben!

Fundmanentális – profitdinamika.

A growth részvények jellemzően olyan szektorokból kerülnek ki, amelyek eredménynövekedése strukturálisan megalapozott és tartósan jó kilátásokkal bír. Ilyen például az egészségügy, amelyre a jólét növekedésével egyre többet költenek az emberek vagy a technológia, amely egyre több területen kúszik be mindennapi életünkbe. Ezzel szemben a value részvények többnyire olyan iparágakban fordulnak elő nagyobb arányban, amelyek eredményessége tartós lejtmenetben van, akár például a csökkenő kamatkörnyezet és lassuló hiteldinamika (pénzügyi szektor), akár az erősödő szabályozás és technológiai fejlődés (olajszektor) miatt. Ráadásul idén a koronavírus-járvány egyrészt tovább gyorsította az eddig is szépen gyarapodó iparágak (egészségügy, technológia) árbevétel-növekedését, másrészt épp ezek a részvények váltak a biztonságot nyújtó menedék befektetésekké, amelyeknek a válság nem árt. Ezzel szemben a value részvények tipikusan érzékenyebbek a gazdasági ciklusokra (ciklikus részvények), így azok eredménye az átlagnál jóval nagyobbat zuhant

Strukturális – hozamcsökkenés.

A globális kamatkörnyezet közel 40 éve tartó csökkenése (ami egyaránt igaz a nominális és a reálhozamokra) a growth részvényekre sokkal jótékonyabb hatással volt, ugyanis ezen vállalatok értéke sokkal inkább a távoli jövőben várt eredményüktől, cash flow termelő képességből származik. Minél kisebb az elvárt hozam, annál értékesebb ugyanakkora jövőbeli kifizetés, és minél távolabbi az a kifizetés, annál nagyobb hatással tud lenni az értékre az elvárt hozam (alternatív költség) csökkenése. Ellentétben a value részvényekkel a growth részvények esetében a következő egy-két évre várt eredmény nem jelentős a cég értékéhez képest, a lényeg a nagyon távoli jövőben van. Röviden: a hozamcsökkenés aránytalanul kedvezőbb volt a growth részvényeknek.

A fentiek szemléltetésére nézzünk egy egyszerű sematikus példát! Tegyük fel, hogy egy GROWTH vállalat jelenleg 100 forint eredményt (cash flow-t) csinál, de a távoli jövőben majd 300-at fog. Kis egyszerűsítéssel tételezzük fel, hogy ez a vállalat a jelenlegi eredményét és a jövőbeli eredményének a kétszeresét éri, így 700 forint az értéke. Ezzel szemben egy VALUE vállalat most 500 forint eredményt csinál, de a távoli jövőben csak 100-at fog. Hasonló számolással ennek a vállalatnak is 700 forint az értéke (500 + 2 x 100). Ha a COVID-19 válság hatására a kamatok és hozamok lefeleződnek (azaz a jövőbeli eredmény már nem kétszer, hanem négyszer annyit ér), ráadásul a ciklikus VALUE vállalat eredménye is lefeleződik, miközben a GROWTH vállalat profitja stabil marad, akkor érdemben megváltozik a két vállalat értéke – ellentétes irányban. A VALUE értéke 250 + 4 x 100 = 650 Ft lesz (azaz csökken), miközben a GROWTH vállalaté 100 + 4 x 300 = 1300 forint (azaz majdnem duplázódik).

Strukturális – globalizáció, dereguláció.

A ’80-as években megindult globalizációs folyamatok, valamint szabályozói engedékenység együtt kitágította a piaci lehetőségeket, ami a technológiai fejlődéssel együtt hatalmasra növelte az elérhető fogyasztók számát. A skálahozadék és a hálózati hatás egyre inkább érvényesülni tudott, aki jó terméket, szolgáltatást tudott kínálni, az a globális piacot tarolta le. Ez a folyamat elősorban a growth részvényeknek kedvezett, hiszen a növekedési lehetőségek megsokszorozódtak és ennek a versenyszabályozás csak elvétve tett keresztbe. Elég csak a legnagyobb amerikai technológiai vállalatok sikereire gondolnunk.

Módszertani.

Sokak szerint fontos oka a growth részvények felülteljesítésének, hogy a hagyományos módszertan, amely alapján különválasztják a value és a growth részvényeket, mára idejétmúlttá vált az immateriális jószágok vállalati mérlegeken belüli nagyobb aránya[1] A value kategóriába tudniillik a könyv szerinti értékükhöz képest nem magas áron forgó vállalatok részvényei kerülnek be, azaz amelyeknek relatíve alacsonyabb a P/B (price-to-book) mutatójuk. A könyv szerinti értéket, azaz a saját tőkét a hagyományos számvitel már nem feltétlenül méri jól, ugyanis a vállalatok sokszor költségként számolnak el olyan kiadásokat, amelyek valójában beruházásnak tekinthetők (pl. egy márkanév építése vagy egy innovációhoz köthető fejlesztés), és így a vállalat fontos hosszú távra szóló eszközeinek számítanak. A szellemi tulajdonba való beruházások aránya valóban emelkedik a világban, ezek nem megfelelő mérése torzítást okozhat a vállalatok valós számviteli (könyv szerinti) saját tőkéjében, így a P/B mutatók torzíthatnak. A nagyobb szellemi tulajdonnal rendelkező (és sokszor gyorsabban növekvő) vállalatok valójában a hivataloshoz képest alacsonyabb P/B szorzókon foroghatnak.

Piaci struktúrából, befektetői viselkedésből adódó.

Önmagában nem feltétlenül okozná a growth részvények felülteljesítését, ugyanakkor a fent felsorolt hatásokat felerősíti a passzív befektetések (indexkövető alapok, ETF-ek) elterjedése. A passzív, indexkövető befektetések térnyerésével fokozatosan szorul vissza az aktív, értékszemléletű befektetők aránya. Ennek következménye, hogy miután a „hagyományos” befektetők relatíve egyre kevesebb pénzt kezelnek, az általuk vonzónak tartott részvények kereslete relatíve visszaszorulóban van. A passzív, indexkövető befektetőket nem érdekli az indexben szereplő részvények árazása, csak a tény, hogy a papír benne van-e az indexben. Miután egyre nagyobb az ilyen típusú befektetők aránya (2019-ben az amerikai passzív alapok összvagyona megelőzte az aktívakét), egyre kisebb az árazottság (a fundamentális tényezők) jelentősége.

Pszichológiai – árazottság.

Ahogy azt a tegnap megjelent posztban is bemutattuk, a fenti folyamatok a relatív árazottság, azaz a value, illetve a growth részvények árazottságának extrém szétválását eredményezték. Az elmúlt évtizedet a globális gazdaság – és különösen a fejlett világ – lassuló és a korábbiaknál nyomottabb növekedése jellemezte. Ilyen helyzetben különösen értékes az a vállalat, amely növekedni tud. A befektetők szemében ez egyre nagyobb prémiumot indokolt, és ezt a helyzetet csak fokozta a COVID-19 válság. A relatív árazottság alapján a befektetők az elmúlt évtizedet meghatározó folyamatok folytatódását (némely esetben gyorsulását) várják.

Ha érdekli, hogy a múltban volt-e a jelenlegihez hasonló helyzet, akkor mik voltak a befektetői várakozások és ebből mi következik a value és a growth részvények hosszú távú relatív teljesítményével kapcsolatban, akkor olvassa tovább a cikksorozat újabb részeit a következő napokban itt az Alapblogon.

 

[1] Arnott Rob, Campbell Harvey, Vitali Kalesnik, and Juhani Linnainmaa: “Reports of Value’s Death May Be Greatly Exaggerated.” Research Affiliates Publications, https://www.researchaffiliates.com/en_us/publications/articles/reports-of-values-death-may-be-greatly-exaggerated.html, August 2020.