Sze.
27
2018

Hitelminősítő szemével a világ

Gimnázium óta ismerjük egymást a Fitch hitelminősítő Nyugat-Európa osztályán dolgozó, a portugál és francia hitelbesorolásért felelős vezető elemzőjével, így a szokásosnál közvetlenebbül beszélgettünk arról, hogyan néz ki a világ és Magyarország egy hitelminősítő szemüvegén keresztül. Kiss Gergely az MNB-től ment 2011-ben Londonba dolgozni és élni.

Balásy Zsolt: Tíz év telt el a válság óta, amit így már a hitelminősítők is kihevertek, a piacok meg pláne. Mit volt számodra ezen időszak legérdekesebb fejleménye?
Kiss Gergely: Számomra az egyik legérdekesebb aspektusa az elmúlt 10 évnek, hogy a hozamok globálisan miért maradtak azóta is ilyen alacsonyak. Hiába fejlődött az eurózóna intézményrendszere, hiába lett az unió konzisztensebb fiskális pillér, bankunió, kimentés-mechanizmus terén, és hiába állunk sokkal jobban a gazdasági ciklust tekintve, akár a munkaerőpiacokat, akár a kibocsátási szinteket nézzük, és hiába csökken szinte minden EU-országban az államadósság, ennek ellenére nincs inflációs nyomás.

Ezzel a rejtéllyel mi is sokat foglalkozunk, de válaszod is van rá?
Sarkos választ nem akarnék megfogalmazni rá, de alapvetően két lehetőség van. Vagy a Philips-görbe csak alszik, de amint kellően feszes lesz a gazdaság, megjelenik az inflációs nyomás. Vagy strukturális változás van, ahol világszerte kisebb a potenciális növekedés és sok helyen „eljapánosodást” látunk, azaz jóval kisebb növekedéssel kell beérnünk az eddig megszokottakhoz képest. Érdekes adalék ehhez a német helyzet. Ők mindig nagyon fegyelmezettek voltak, a prioritás náluk az alacsony infláció, a nominális stabilitás. Amikor az 1990-es években kinyílt a világgazdaság, akkor jól látták (még a szakszervezetek, a munkavállalók is), hogy csak fegyelmezett bérpolitikával van esélyük, különben az autóiparuk elmegy Kelet-Európába, Törökországba, Kínába. Azóta is ezt a mentalitást tapasztaljuk. A német gazdaság pedig annyira horgony-gazdaság, hogy ez a viselkedés kihat most az egész euróövezetre: ha fut a szekér, az sem jelent érdemi bérnövekedést, mert mindenki a német béreket figyeli. Ez azért jelent egyben problémát is, mert sok euróövezeti gazdaság számára az lenne a gyógyszer, ha az átlag alá tudná csökkenteni a bérszínvonalat. De ha a németek nem húzzák fel az átlagot, akkor ez nehéz és lassú folyamat.

Ezt nem lehet csak a német termelési kultúrával magyarázni, hiszen máshol sincs bérnövekedés, lásd Egyesült Államok.
Vagy Anglia. A németek inkább abból a szempontból érdekesek, hogy erősen hatnak az eurózóna többi országára. Abban konszenzus van, hogy sokat segítene az eurózónán, ha a német magánszektor jobban költene, ezáltal ott magasabb infláció lenne, miközben a periférián alacsony maradna.

Egy adócsökkentés ezzel a hatással járhatna?
Igen, de az az igazság, hogy a németeknél még mindig 60 százalékon van az államadósság aránya a GDP-hez képest, így ha komolyan vesszük az euróövezet fiskális szabályát, akkor nem mondhatjuk azt, hogy a német költségvetés túlságosan szigorú lenne. Valamint azzal is lehet érvelni, hogy a jelenlegi élénk német növekedés mellett a költségvetési többlet nem mérvadó, hiszen könnyű jó költségvetési egyenleget összehozni olyankor, amikor pörög a gazdaság és ilyenkor a lazítás pedig túlzottan prociklikus lenne.

A következő évek érdekessége továbbra is a nagyon alacsony kamatkörnyezet lesz. Ugyanis a fejlett országokban az adósságfinanszírozók ügyesen kihasználva az alacsony hozamokat, alaposan meghosszabbították a futamidőket. Így még ha el is indul a várt EKB szigorítás, itt még komoly tartalékok lesznek: tehát hiába az emelkedő kamatkörnyezet, ezen országok kamatkiadásai még 2020-ban is csökkenhetnek, ahogy a magasabb kamatozású kötvényeik kifutnak. Ha ez egy emelkedő inflációval, tehát gyorsuló nominális GDP-növekedéssel is társul, akkor az még segíthet is az adósságcsökkenésben a következő években.

Van az a klasszikus, az elemző vs. piaci árazás problematika, amivel a részvénypiacokon is gyakran lehet találkozni és nyilván ti is küzdötök vele, amikor egy elemző célárától nagyon elmegy a piac és esetleg csak évek múlva derül ki, hogy igaza volt. A probléma, hogy ezen évek alatt az az elemző esetleg már elveszítette az állását.
Igen, de ebből a szempontból a Fitch valamivel jobb helyzetben van, hiszen nem kell évről évre, esetleg negyedévről negyedévre teljesítenie célárat, hozamcélt vagy egyéb gyorsan változó kritériumot, amihez a teljesítménye kötve van. Ezért itt még mindig könnyebb kitartani a fundamentális véleményed mellett. Amúgy meg a piac tegye a dolgát, de tudjuk, hogy az nagyon volatilis tud lenni. Ezért van abban érték, hogy egy elemző hosszabb időhorizonton, kicsit más kritériumrendszer szerint próbál értékelni. Véletlenül se mondanám, hogy mi okosabbak vagyunk a piacnál, de egy másik perspektívával mindenki jól jár.

Jó példa erre a jelenlegi abszurd európai hozamok ügye. Miért vesz valaki német 10 éves papírt fél százalék alatti nominális hozammal, ha azt hisszük, hogy az eurózóna kilábalt a válságból, a német potenciális növekedés 1-1,5 százalék, az inflációs cél 2, azaz a nominális növekedés 3-4 százalék?

A reálkamat teljesen eltűnt és ez nem is ciklikus, nem csak 1-2 évig lesz így, hanem 10 éven keresztül, úgy, hogy az EKB már eltűnik a vevői oldalról. A fundamentális elemzés értéke, hogy ezekre a piac által árazott egyensúlytalanságokra rámutat. Például, ha a német tízéves hozam visszamegy csak 2-3 százalékig, abból nagy problémák lehetnek a periférián.

Van-e arra példa, hogy bármiféle nyomást érzel akár a piaci folyamatok, akár politikusi nyilatkozatok miatt?
Az ilyesmi persze eljut az emberhez, de teljes mértékben figyelmen kívül hagyjuk. A Fitch globálisan konzisztens és nyilvános módszertan alapján végzi a szuverén minősítéseket. A módszertan alapelve, hogy az értékelés független, átlátható, robusztus és jól időzített legyen. Például Magyarországot tekintve a Fitch volt az első minősítő, amelyik stabilizálta a kilátást, mi „fordultunk először”…

Persze a piactól bőven elmaradva…
Ezt nem olyan triviális átszámítani, hiszen lehet, hogy csak a piac kockázatéhségének változása javít egy ország „fundamentumain”. Valamint a piaci árazás háttere is meglehetősen komplex, ezért óvatosan hasonlítgatnám. Például egy „magas” kötvényhozam mit jelent? Hogy minden rendben és nagy a gazdaság trendszerű növekedése, vagy azt, hogy hiteltelen a gazdaságpolitika és emiatt elszabadul az infláció?

Ma fog megjelenni a Fitch magyar minősítése. Mondhatnál-e erről bármit is?
Először is semmit nem tudok róla, mert szigorúan csak a bizottság tagjai vesznek részt a folyamatban. Másrészt nem is mondhatnék semmit. Nem veszek részt a magyar minősítésben. (Az interjú augusztus 31-én készült, ezt követően derült ki, hogy a Fitch Ratings nem változtatott Magyarország „BBB mínusz” államadósság-besorolásán, változatlanul pozitív kilátással – a szerk.)

Ha már Magyarország, van egy meglepő adatod az MNB-ről.
Az a percepció, hogy a 2012 utáni jegybank követ laza monetáris politikát, a korábbiak pedig szigorút. De ha megnézzük, akkor a Matolcsy-féle ciklusban a kumulatív árszintváltozás nagyjából annyival van az inflációs cél alatt, mint amennyivel a korábbi elnökök esetén fölötte volt. Szóval hiába volt korábban magas az alapkamat, azzal nem sikerült az inflációt lehozni, most pedig hiába alacsony a kamat, nem sikerül feltornászni.

Forrás: Datastream, KSH

Forrás: Datastream, KSH

Ez nem csak annyit jelent, hogy az inflációnkat nem az MNB, hanem külső folyamatok határozzák meg?
Igen is, meg nem is. Az biztos, hogy az importált inflációt Európa dönti el. Ugyanakkor valami történt a magyar gazdasággal. Amikor én MNB-s voltam, akkor a különböző sokkoknak (árfolyam, olajár) ugyan tankönyv szerint egyszeri hatásuk kellett volna legyen, mégis elkezdtek beépülni a várakozásokba, bérekbe. Most is jönnek az árfolyam- és olajársokkok, mégse épülnek be a várakozásokba, nem látni semmiféle inflációs hatást. Kérdés, hogy ez meddig tud így maradni a folyamatosan laza monetáris politika mellett.

Ha már Magyarországon járunk, mondj két magyar specifikus gazdasági pozitívumot és negatívumot!
Egyértelmű pozitívum, hogy a külső sérülékenység jelentősen csökkent, köszönhetően például a devizahitelek konverziójának. Valamint az EU-pénzek lehívási aránya Magyarországon a legmagasabb. Negatívumként a régióban még mindig legmagasabb és csak nagyon lassan csökkenő államadósságot tudnám kiemelni, ami nagyrészt azzal van összefüggésben, hogy még mindig nincs egyensúlyi költségvetés. Azt, hogy ez más szemében is nagy hiányosság, jól mutatja, hogy a legutóbbi EU-értékelés során Magyarország ugyanolyan szigorú költségvetési ajánlást kapott, mint a veszélyes túlfűtöttséggel és elszaladó költségvetési hiánnyal küzdő Románia.

Ezen kívül meg kell említeni, hogy nem látszik, középtávon mi lesz a potenciális növekedés forrása a kimerülő munkaerőpiaci tartalékok és a megcsappanó EU-pénzek tükrében. Nem véletlen, hogy az MNB is a versenyképességi fordulat szükségszerűségéről nyilatkozik sokszor. Az elmúlt években beérkező EU-pénzekből – ha hatékonyan ment volna beruházásokra – a magasabb tőkeállomány lényegesen magasabb növekedési ütemet eredményezne. Talán jól illusztrálja a különbséget, hogy Csehországban – ahol alacsonyabb volt a lehívási arány – volt idő, amikor elfogytak a távolsági buszok, mert „mindegyik” Angliában volt, ahova nyelvet tanulni buszozott a diákság. EU-pénzből! Hatékonyabbnak tűnik, mint a térkövezés, még akkor is, ha egy részéből csak londoni kocsmalátogatás lett.