Jelentenek-e menedéket a részvények inflációs környezetben?

Az elmúlt hónapokban a tőkepiacot talán leginkább foglalkoztató kérdés, hogy a jelenben tapasztalt inflációs várakozások emelkedése vajon egy tartós folyamat kezdete-e, véget érhetett-e az elmúlt évtizedek dezinflációja és ez ellen hogyan lehet védekezni a megtakarításainkkal, mit jelent mindez a részvénypiac számára?

Úgy tűnik, a vírussal párhuzamosan kiszabadult az MMT-szellem a palackból, a különböző kormányok sokkal bátrabban fognak a fiskális élénkítés eszközéhez nyúlni, mint korábban.  Mindez pedig jóval nagyobb eséllyel hordozza magában az inflációt, mint a korábbi, monetáris élénkítés esetében, mert most közvetlenül azon társadalmi rétegekhez jut el a pénz, akik nagy arányban el is költik. Erről bővebben tájékozódhat az olvasó Hangya nemrég megjelent írásából.

Az infláció előszele már jól látható az egyes nyersanyagárak emelkedéséből és a tőkepiacon árazott inflációs várakozások emelkedéséből. Az infláció kérdésköréről önmagában hosszasan lehetne értekezni, én most azonban rövidre zárom azzal, hogy jelentősen megnőtt az esélye, hogy az elmúlt évtizedek dezinflációs folyamata megfordult, más lesz a következő 30 év, mint az előző. Nézzük inkább, mit okozhat mindez a részvénypiacon, ha így lesz.

Az elmúlt bő 100 év során ritka volt a magas infláció a fejlett világban, jellemzően a világháború körüli időszakot jellemezte. Az egyetlen párhuzamnak használható időszaknak az 1966-tól kezdődő amerikai inflációs felfutás tűnik, ami a ’70-es évekre kétszámjegyű inflációban csúcsosodott ki. Azt persze már a két olajválság okozta, de az már kevésbé ismert, hogy az infláció már az első olajválságnál jóval korábban, 1966-tól jelentős emelkedést mutatott a gazdaság túlfűtöttségéből fakadóan. A gazdaságpolitikusok ugyanis túlbecsülték a munkaerőpiac tartalékait és indokolatlan mértékben stimulálták a gazdaságot (lehet, hogy most is ez a helyzet az USA-ban?).

Az amerikai maginfláció ugyanúgy 1-2% között ingadozott a ’60-as évek első felében, mint az elmúlt két évtizedben, majd váratlanul 1966-ban felugrott 3%-ig, kis pihenő után pedig 1968-ban tovább emelkedett 5%-ig. Ezt követően pedig az első olajválság vitte már tovább az infláció újabb magasságokba.

 

Mit csinált eközben a részvénypiac?

Összességében nem sok jót. Az infláció megjelenését egy mintegy 18%-os reálár eséssel reagálta le az amerikai tőzsde 1966-ban. Ezt a korrekciót még le tudta dolgozni a piac és reál-értelemben is új csúcsra emelkedett a következő két évben. Az infláció ’68-as második hulláma már nagyobb, mintegy 30%-os eséshez vezetett, amiből épphogy csak talpra tudott állni a részvénypiac reálértelemben 1973-ig, hogy aztán még jobban beszakadjon. Az olajár-sokk által is megpofozva ekkor jött egy elveszett évtized a részvénypiac számára. Az infláció megjelenése előtti szintet (1965 vége) reálértelemben és osztalékokat is figyelembe véve csak 1983-ban (!!!) tudta tartósan leküzdeni a részvénypiac. Aki infláció elleni védelemből vett részvényeket 1965 végén, tökéletesen előre látva az infláció várható érkezését, annak 18 évet kellett várnia, hogy ismét a pénzénél legyen!

Miért nem töltötték be a részvények a reálérték-őrző funkciójukat? A részvények ára szétbontható az általuk termelt profitokra és egy árazási szorzóra. Ha a nyereségeket vizsgáljuk, akkor elmondható, hogy a vizsgált két évtizedben megőrizték reálértéküket (bár nem növekedtek a gazdasággal párhuzamosan, ami a szokottnál gyengébb teljesítmény). A megugró infláció időnként átmenetileg összenyomta a marginokat, ahogy az olajár-sokkok okozta rövidebb recessziók is, de viszonylag gyorsan visszatért a profit a korábbi reálszintjére.

Viszont az árazási szorzók összeomlottak az emelkedő hozamok közepette. Ugyanakkora (reál) profitot már sokkal kevesebbre értékelte a piac, mint korábban. Az alábbi ábra az S&P 500 index Shiller-P/E árazásának alakulását mutatja. Ez a mutató az elmúlt 10 év átlagos profitjával számol, így kiszűri a rövid távú ciklikus profitingadozások hatását az árazási szorzószámból. Ez az árazási szorzó az infláció megemelkedése előtt 25 közelében tartózkodott, majd fokozatosan a negyedére esett a következő másfél évtizedben az infláció emelkedésével párhuzamosan.

A részvénypiac árazási szorzójának szűküléséhez alapvetően két tényező vezet. Egyrészt a jegybank – megfékezendő az elszálló inflációt – előbb-utóbb kénytelen agresszív kamatemelésekbe kezdeni, az infláció letöréséhez pedig masszívan pozitív reálkamatokra van szükség, szemben a korábbi időszak negatív reálkamatával (a mai helyzetet is ez jellemzi). A részvénpiac ilyenkor hirtelen kap egy erős versenytársat a kockázatmentes állampapír személyében.

Másrészt a befektetők a részvénypiaci kockázatok vállalásáért egy kockázati felárat várnak el. Ennek a szintje azonban függ az aktuális hozamkörnyezettől. 1-2 százalékos kötvényhozam mellett vonzónak tűnhet mondjuk a részvénypiac 6-7%-os várt (árazott) hozama, azonban 15%-os kötvényhozamnál már az 5%-os felár (20%-os részvényhozam) kevésnek tűnhet.

Mit következtethetünk ebből ma a részvénypiacra?

A részvénypiac mai árazása történelmileg magas (különösen az amerikaié), összhangban a nagyon alacsony hozamkörnyezettel, az S&P 500 Shiller-P/E-je 37 körül van, jóval magasabban, mint a hosszú távú átlag, vagy akárcsak az 1965 végi kiindulópont az infláció megemelkedése előtt. Ez jelentős sérülékenyéget jelent, ha tényleg megemelkedik az infláció. Fontos megjegyezni, hogy akkor sem csak az infláció hatott a részvénypiacokra, hanem egyéb tényezők is, így most se ugyanúgy fognak az események lezajlani, mint akkor, még, ha újra be is indul a tartós árszínvonal-növekedés. De valószínűsíthetően a hatás negatív lesz a részvények árazására.

Ugyanakkor rendkívüli módon kettészakadt a részvénypiac az elmúlt évek folyamán, így nehéz egységesen beszélni a részvényekről. A nagy növekedésű (growth) és magas megtérülésű (quality) részvények árazása az egekbe szökött, miközben a ciklikusabb value részvények (bankszektor, bányák, energiacégek) értékeltsége lent maradt, egyáltalán nem tükrözve a nulla közeli kamatokat. Ennek a jelenségnek egy egész cikksorozatot szenteltünk a tavalyi év végén az  Alapblogon.

Ráadásul a helyzet érdekessége, hogy most elsősorban pont azok a vállalatok vannak nyomott árazáson, amelyek profitjainak egyébként inkább kedvezne az infláció emelkedése, legalábbis eleinte. A nyersanyagcégek valószínűleg az infláció egyik forrásai lehetnek a szűkös kínálati oldal és stimulusok okozta erős kereslet miatt. A pénzügyi szektor pedig a fő elszenvedője a jelenlegi nagyon nyomott hozamkörnyezetnek. Ha ebben javulás állna be az emelkedő infláció hatására, az valószínűleg nagyobb pozitívum lenne a profitokra nézve, mint az árazási szorzók infláció okozta szűkülése.

Mindezek alapján számomra az tűnik a legvalószínűbb forgatókönyvnek, hogy az inflációban lesz egy megugrás idén a gazdasági nyitással párhuzamosan, ami könnyen ijedtséget okozhat a részvénypiacon. Azonban ez nem kellene, hogy tartós esést okozzon az általunk elsősorban tartott value részvények többségében.

Azért sem, mert az inflációnak van egy jelentős tehetetlensége, valószínűleg nem fog azonnal és tartósan 4-5 százalékra ugrani, ami már ezen részvények körében is gondot okozna. A ’65-ös példa is azt mutatta, hogy igazán nagy bajt 3 év után kezdett okozni az infláció emelkedése. Az infláció felerősödésének első hulláma még segítheti is a részvények egy jelentős csoportját. A 2-3 százalékosnak gondolt infláció ugyanis jobb, egészségesebb gazdaságra utal, mint az egy százalékos, ha nem kezd a piac azonnal a további emelkedéstől tartani. De tudatában kell lennünk, hogy ha tartós lesz az infláció emelkedési trendje, az idővel egyre nagyobb szembeszelet jelent majd a teljes részvénypiac számára.

A value részvényeknél mindenesetre szerintem jelenleg továbbra is az a nagyobb kockázat, ha nem következik be akkora gazdasági fellendülés, mint várjuk.

Zárógondolatként érdekes még kitérni arra, hogy a kötvénypiac azért még túlságosan nem aggódik a tartósan emelkedő inflációtól, különösen Európában nem. A német 10 éves állampapír hozama jelenleg -0,3% körül alakul. Mindez lehetőséget teremt arra, hogy az abszolúthozamú alapjaink esetében, ha indokoltnak látjuk, ezen kötvények shortolásával védekezzünk az infláció ellen. Valószínűtlennek tűnik, hogy a kötvényhozam itt maradjon tartósan 3-4%-ra emelkedő infláció mellett, ahogy számunkra az is, hogy a (zömében európai) value részvényeink jelenlegi árazása túlzónak bizonyuljon ilyen alacsonyan maradó kamatok mellett, ha nem következik be az infláció tartós megugrása.

 

 

Jelen elemzés nem minősül az Ön számára készült befektetési ajánlásnak.