Kapitánynak lenni a tökéletes viharban, avagy mit tanulhatunk a múltból?

A hétfőn indult cikksorozat első részében bemutattuk, jelenleg milyen rendkívüli időszakot élünk, amikor a nagy növekedésű vállalatok részvényei (growth) elképesztő módon felülteljesítették az alacsony árazottságú (value) részvényeket. A második részben elmagyarázatuk, mitől value vagy growth egy részvény és hogy gondolkodnak az értékszemléletű befektetők. A harmadik epizódban végigvettük, hogy az elmúlt évtizedben mi okozhatta a value alulteljesítését. A negyedik részben körüljártuk, miért működött mindezek ellenére nagyon hosszú távon a value alapú befektetés.
Ebben a részben arról lesz szó, hogy rövid távon azonban nem mindig számít könnyű, vagy éppen vonzó tevékenységnek. Időnként előfordulnak olyan periódusok, amikor a growth részvények tartása számít kifizetődőnek. Legutoljára a kilencvenes évek végén, illetve 2000 elején, a hírhedt dotcom lufi idején fordult elő, hogy a value huzamos ideig és rendkívüli mértékben alulteljesítette a growth stratégiát. Már önmagában is izgalmas tanulságokat rejt ez az időszak, azonban a mai körülmények ismeretében különösen érdekes visszatekinteni, vajon mit tanulhatunk azoktól, akik húsz éve már átéltek egy hasonló korszakot?

Utólag persze könnyű összekötni a pontokat, de a kilencvenes évek szinte tökéletes táptalajt biztosítottak egy jó fajta buborék felfúvódásának. Az előző évtized gazdasági rémségei szép sorban eltűntek: a Szovjetunió megszűnt és vele a hidegháború bizonytalansága is (lásd még: a történelem vége), az inflációt még a nyolcvanas évek első felében legyőzték, a kamatok így folyamatosan csökkenő pályára álltak. A gazdaság az 1991-es megbicsaklás kivételével impozáns növekedést produkált, az emberek boldogok, optimisták, és egyre gazdagabbak lettek. És egyszer csak színre lépett az internet.

Azonnal egyértelművé vált, hogy az új technológia gyökeresen meg fog változtatni mindent, amit addig a világról gondolt az emberiség. És ahogy az a nagy paradigmaváltásoknál lenni szokott, csupán ez az egy dolog volt biztos, minden más teljesen homály. Senki nem tudta a választ azokra a kérdésekre, hogy pontosan miben, milyen irányba, és – a tőzsdei befektetéseknél talán a legfontosabb – mikorra fogja megváltoztatni a világot szervező folyamatokat. Így aztán könnyű volt belelátni a cégek jövőképébe a legvérmesebb várakozásoknál is merészebb elképzeléseket.

Ez pedig az internetes papírok iránti mérhetetlen kereslethez vezetett. Nem volt olyan cég, ami .com-ra végződő névvel ne tudott volna pénzt szerezni részvénykibocsátással. (A név ilyenkor nagyon sokat számít. Talán hallottak idén a – vélhetően a Tesla sikerén felbuzduló – Nikola (sic!) nevet választó elektromos teherautógyárról, amely még ugyan egyetlen elektromos autót sem adott el, de a vállalat júniusban már 30 milliárd dollár fölötti tőzsdei értéken forgot. Azóta kiderült, hogy a sikertörténet valójában csaláson, a befektetők megtévesztésén alapult, szeptemberben le is mondott az alapító.[1]) Sőt, nem volt ritka, hogy már a tőzsdére kerülés első napján ezek a cégek bőven 100% feletti áremelkedést produkáltak. Mindezt úgy, hogy valós kereslet egyelőre nem volt a cégek szolgáltatásai iránt, így mérhető profitabilitás sem. Nemhogy hosszú évekre visszamérhető, és elemezhető teljesítmény. Nem is volt fontos. A mánia tombolt, az árak csak felfelé mentek – legalábbis a tech szektorban – kimaradni pedig senki nem szeretett volna. Legalábbis csak nagyon kevesen. Ők voltak a value befektetők. Nézzünk pár hires befektetőt, ők hogyan élték meg ezt az időszakot.

Gary Reynolds tapasztalt nyugdíj befektetési szakember volt a Courtiers Investment Servicesnél. Meglátása szerint viszonylag nagy szerencséjük volt, hogy a technológiai részvényeket külön eszközosztálynak tekintették (manapság a részvényeket, kötvényeket, devizákat, nyersanyagokat, esetleg a kripto eszközöket, stb. tekintjük külön eszközosztálynak) így nem vállaltak benne túl nagy kitettséget. Többek között rendkívüli veszélyre figyelmeztető jelnek értékelte, hogy a befektetési bankok nem tudták jól bevált érvekkel és mérőszámokkal alátámasztani az általuk ajánlott részvények értékeltségét, így új mutatókat generáltak. Ezek többsége (cégérték / online felhasználók, tőkeégetési arány, stb.)  teljesen hibás elképzeléseken vagy módszereken alapult. Az óvatosság azonban nagy alulteljesítéssel párosult, ami csak a lufi kipukkanása után tűnt vállalhatónak.

Hasonlóképpen járt Jeremy Grantham is, a híres bostoni GMO Capital alapító alapkezelője is. Grantham a value befektetők egyik legprominensebb képviselője, nézeteit gyakran hangoztatta a sajtóban, és a nyilános viták során is. A dotcom lufi idején az általa kezelt alap elvesztette a kezelt vagyon több mint felét. Természetesen nem a rossz teljesítmény miatt tőkevesztés következtében. A value részvények 56%-ot emelkedtek 1997 és a lufi csúcsa közötti időszakban. Mindez azonban eltörpült a Nasdaq 456%-os teljesítménye mellett. A lenti ábra mutatja a GMO Global Asset Allocation alapjának a teljesítményét a Nasdaq indexhez képest.

Az ügyfelek nehezen viselték a relatív alulteljesítést a száguldó growth részvényekhez képest, így egyszerűen kivették a pénzüket, hogy jobb helyet keressenek a befektetéseiknek. A lufi kipukkanása természetesen Grantham esetében is honorálta a kitartást, a legnagyobb pozíciónak számító ingatlanokon, és fejlődő piaci részvényeken 30%-ot kerestek. Azt bizonyára mindenki tudja, hogy a Nasdaq elvesztette értékének 80%-át a következő években. Ennek következtében 2002 végén bárki, aki a GMO alapjaiba fektetett a korábbi években az legalább a pénzénél volt, de jellemzően inkább tisztességes profitnak örülhetett. Míg a nagy növekedést árazó papírokba fektetők könnyen könyvelhettek el 50-60-70% veszteséget.

Azonban nem volt mindenki ilyen szerencsés, mint Jeremy. Sok híres befektetőt annyira érzékenyen érintett a relatív alulteljesítés miatt ügyfélpénz kivonás, hogy a karrierjük már nem érte el azt a pontot, ahol az élet megjutalmazta volna a kitartásukat. A leghíresebb példa talán Anthony Dye esete. Tony az angliai PDFM legelismertebb menedzsere volt, karrierje csúcsán 45 milliárd fontért volt felelős. A growth részvények iránt tanúsított ellenállása miatt a Dr. Végzet becenevet érdemelte ki kollégáitól. Ennek megfelelően konzervatívan kezelte az alapjait, melyek természetesen messze alulteljesítették a versenytársakét. A folyamatos vagyonkiáramlás megtörte a vezetőséget, akik 2000 februárjában – mindössze egy hónappal a lufi kipukkanása előtt menesztették Anthony-t. A történelem igazságtalansága, hogy az alapjait méretük miatt már nem volt idő átalakítani, így a PDFM a konzervatív összetételű alapjaival 2000-ben messze a legjobb teljesítményt nyújtotta Angliában.

Julian Robertson esetében azonan nem pusztán egy személy, hanem egy teljes alapkezelő esett áldozatul a dotcom lufinak. Julian a Tiger Management alapítójaként szintén híres value befektetőnek számított, méghozzá az egyik legsikeresebbnek. Az 1980-as évekbeli 8 millió dolláros kezelt vagyont 1998-ra 22 milliárd dollára sikerült felemelni. A következő két évben azonban a vagyonkiáramlás olyan mértéket öltött, hogy be kellett zárni a teljes céget. A befektetőknek írt utolsó levele 2000. március 30. keltezésű. Ma már tudni, hogy mindössze három nappal a Nasdaq csúcsa után íródott! Ebben a következőket írja a bezárás okairól:

„A jelenlegi technológia, Internet és telecom őrület, amelyet a befektetők, vagyonkezelők és pénzügyi spekulánsok hozam iránti vágya fűt akaratlanul is egy olyan piramis játékot hoz létre, amely összeomlásra van ítélve. A tragédia az, hogy a mai környezetben a teljesítménygenerálásnak az egyetlen módja, hogy megvegyük ezeket a részvényeket. Ez a folyamatot öngerjesztővé teszi, egészen addig, amíg össze nem omlik a saját súlya alatt. Ugyanakkor erősen hiszem, hogy egyszer ez is el fog múlni. Láttunk már korábban is mániákus időszakokat, és biztos vagyok benne, hogy a jelenlegi mellőzöttsége ellenére is a value investing marad a helyes út. Nem ez az első eset, hogy a value investing nagy pofont kap. A nagy értékalapú befektetők közül sokan rosszul teljesítettek 1970 és 1975 majd 1980 és 1981 között, később mégis dicsőségesen tértek vissza.”
A versenytársaknak a bezárás két okból is nagyszerű hír volt. Egyrészt egy konkurenssel kevesebb lett. Másrészt felszabadult a Tiger Management rendkívül értékes elemzői, menedzseri gárdája. Julian élő legendának számított a value befektetők körében, az ő keze alatt tanulni hatalmas értéket jelentett. Kollégáit ennek megfelelően tigriskölyökként aposztrofálja a piac, akik a mai napig 50 befektetési alapot kezelnek a világ top alapjai között. Azonban a cége bezárása nem jelentette a történet véget Julian számára. A dotcom lufi leeresztésére becslések szerint 400 millió dollárra “apadt” a vagyona, amit magánbefektetőként 2017-re a Forbes becslése szerint 4,1 milliárd dollárra tornászott vissza.

Azon befektetők, akik nem hajlandók részt venni a mániában a fenti példákhoz hasonlóan nagy nyomásként élték meg az időszakot. De mi lett a részvényekkel? Ha 2000. január elsején megvettük volna a 10 legnagyobb részvényt a Nasdaq indexben, és tartottuk volna napjainkig, akkor húsz évvel később most 72%-kal több pénzünk lenne. Elsőre nem hangzik annyira rossznak, de húsz év alatt ez 2,7%-os éves hozamnak felel meg. Ráadásul ez is főként egy részvénynek – a Microsoftnak köszönhető. Egész pontosan a Microsoft elmúlt négy évben történt szárnyalásának, amit a cloud üzletág sikere hajtott. 2000. január elsején pedig senki nem hallott cloud computingról, így nem is nagyon számolhattak vele. Ezért, ha valamilyen okból kifolyólag a Microsoftot nem vettük volna meg a hipotetikus portfóliónkba, akkor nemhogy éves 2,7%-os pozitív hozamunk lett volna, hanem éves -0,3%-os veszteségünk!

Rosszak voltak tehát ezek a cégek? Egyáltalán nem. A fenti ábrán látható Cisco például a mai napig nem tudott új csúcsra emelkedni. Pedig 1997 óta megtízszerezte a pénztermelő képességét. Fantasztikus teljesítmény! A legtöbb vállalat boldogan kiegyezne a tudattal, hogy két évtized múlva tízszer több cash flow-t tud termelni. A részvényár mégsem ment új csúcsra, ugyanis aki 2000-ben vett Cisco részvényt 70 dollár feletti árfolyamon, az arra számított, hogy ennél is jobban fog növekedni a vállalat.

Néhány egykori nagy kedvenc pedig ennél is nagyobb melléfogásnak tűnik. Rengeteg olyan cég forgott hasonlóan magas árazás mellett, amik azóta már meg is szűntek, vagy meg sem közelítették az általuk támasztott elvárásokat. Erre példa a lenti ábrán látható JDS Uniphase.

Ez a vállalat optikai kommunikációs hálózatokat, lézereket, és egyéb kommunikációs eszközöket gyárt, így egyik kedvencnek számított. Mindenki úgy gondolta, hogy ők adják majd az „Új Gazdaság” gerincét. Hiszen a világon minden a neten keresztül fog intéződni. És valóban, ha körbe nézünk, így is lett. Csak lettek a JDS-nek versenytársai, nem is kevesen.

A fenti példákból is láthatjuk, hogy a value stratégia egy rendkívül rögös út. Gyakran adódik olyan helyzet, hogy a piac ellenében kell pozícionálni magát a befektetőnek. Ezt nem könnyű elviselni sem anyagilag, sem mentálisan. Azonban a kellő tudás kitartással párosítva előbb vagy utóbb eredményre vezet. Egy elsőre talán meglepő, de utólag már jobban érthető konkrét példát mutatunk erre a sorozat hétfőn megjelenő cikkében.

 

[1] A Nikola sztoriról részletesen itt olvashatnak