nov.
12
2018

Képzelt riport egy európai monetáris rendszerről

Mit tettek értünk a rómaiak? A sokat idézett kérdés a Brian élete című film klasszikus jelenetében tűnt fel először, amikor a korabeli zsidó ellenállás tagjai épp azt latolgatják, mi okuk lenne lázadni a római fennhatóság ellen. Az ellenálló vezér retorikus kérdésére meglepően sok pozitív válasz érkezik. Az „elnyomó” római vezetés egy jól működő állam majdnem összes alapját lefektette, azonban ezek az előnyök természetessé váltak. Egy retorikai kérdés kellett, hogy a kis csapat számba vegye, mennyi előnnyel is jár a Római Birodalom részesének lenni.

Az euróválság óta eltelt hat évben sokszor előkerültek az eurózóna kritikái, amik a kötött valutarendszert okolták a kialakult ciprusi, görög, majd olasz gazdasági helyzetért. A kritikus érvelés alapján az önálló monetáris politikával rendelkező gazdaságok képesek lennének a gyors regenerálódásra, az elhúzódó válságért pedig egyértelműen az euró intézménye okolható. Lássuk, mi húzódik meg ennek az érvrendszernek a hátterében, valamint melyek azok a mára természetessé vált előnyök, melyekről a kritikusok sokszor megfeledkeznek.

Mit jelent a pénz- és a tőkepiacnak egy devizaválság?

Ahhoz, hogy a deviza gyengülésének árnyoldalát megértsük, nem kell messzire tekintenünk. Az év eleje óta tartó devizagyengülés majdnem a teljes feltörekvő piaci palettát, így hazánkat is érintette. Fogyasztók milliói tapasztalták meg saját bőrükön, milyen következményekkel jár a gyenge deviza. A külföldi termékek drágulnak, a nyaralás luxussá válik, a családok nehezebben jönnek ki a havi fizetésükből, de még az otthon tartott megtakarítások is erodálódnak. Érdekes módon Argentínától Törökországig csikorgó fogakkal figyelte a lakosság a fent leírt helyzetet, de még Magyarországon is tapasztalható volt némi felmordulás, amikor június végén 329 forintot kellett adni egy euróért.

A török és argentin helyzet az ország hitelképessége elvesztésének és a külföldi tőke menekülésének volt köszönhető. Erre utaló jeleket Dél-Európában is láthattunk a kötvényhozamok meredek emelkedésével, illetve a betétek kiáramlásával. Szabadon lebegő deviza esetén valószínűsíthető, hogy a görög illetve olasz gazdaságnak is hasonló kihívásokkal kellene megküzdenie.

Mennyiben befolyásolja a dél-európai helyzetet a monetáris uniós tagság?

Sokszor hangoztatott nézet, hogy az EKB kötvényvásárlási programja csak ront a betétesek helyzetén. Sok olasz befektető kötvényei helyett olasz kereskedelmi banki betétet kap, ám ezeket az állam helyett a még gyengébb lábakon álló bankrendszer garantálja. A megnőtt kockázatok miatt a nagyobb befektetők inkább külföldi, elsősorban német vagy holland bankoknál helyezik el megtakarításait.

Arról, hogy az Európai Központi Bank kötvényvásárlási programja mennyire súlyosbítja a betétek kiáramlását, lehet vitatkozni. Az azonban sokszorosan bizonyított gazdaságtörténelmi tény, hogy a bajban lévő gazdaságból a tőke mindannyiszor menekülőre fogta. Annak oka, hogy miért nem omlott még össze a dél-európai bankrendszer, azonban szintén a közös deviza tényében keresendő. Először is, a fent leírt betétkiáramlást az európai központi bankok rendszere (TARGET fizetési rendszer), illetve az Európai Központi Bank eszközvásárlása egyensúlyozta ki. Egyik oldalról a tagok között áramló betétek a központi bankok között elszámolásra kerülnek, így a betétek menekülése ellenére sem csökken a periféria-jegybankok mérlegfőösszege. Továbbá az így képződött extra likviditást a magországok a Központi Banknál, a Központi Bank a bankközi piacokon kölcsönök formájában a perifériabankoknál helyezi el. Ez meggátolja a likviditáshiány kialakulását a periférián. Másodjára, ahogy a görög példa mutatja, a betétek készpénzzé konvertálásában szintén segít a közös rendszer, amikor eurómilliárdokért vesz görög jelzálogleveleket a kereskedelmi bankoktól.

Ami a hitel- és kötvénypiacokat illeti, az EKB krízishelyzetben segíti a gyengébb államokat a pénzügyileg erősebbek rovására. Továbbá a kereskedelmi bankoknak nyújtott, szinte ingyenes eurómilliárdokról is illik szót említeni. A „békeidőben” átváltásokon megspórolt összegek, a devizakockázatból eredő veszteség elkerülése, illetve a mélyebb tőkepiacokhoz biztosított hozzájutás szintén mind az előnyök táborát sokasítják.

Ha valóban ennyi előnnyel jár a közös piac, miért akadnak szép számban kritikusai politikai körökben épp úgy, mint a közgazdasági szférában?

Politikailag könnyen megérthető: a kötött rendszer fegyelmezettebb fiskális politikára kényszeríti az államot. A tagállamok kormányai így nem tudnak könnyen választási ígéreteket tenni, amit a jövő generációi fizetnének, avagy pénznyomtatással kiforgatni a lakosságot a vagyonából.

A közgazdászok oldaláról összetettebb a helyzet. Ők elsősorban attól tartanak, hogy a kötött deviza miatt a mag- és perifériaországok relatív árai nem lesznek képesek elérni az egyensúlyi szintjüket, ergo nem lesznek képesek tükrözni a német és görög termelékenység közötti különbséget. Az ilyen és ehhez hasonló ármerevségek hatására a történelem során mindig a reálmutatók voltak kénytelenek reagálni. Ez a kevésbé versenyképes gazdaságok esetében alacsonyabb áruforgalmat, magasabb munkanélküliséget és kevesebb beruházást jelent.

Ha már kötvényvásárlásoknál és pénznyomtatásnál tartunk, nem forgatja ki az EKB a megtakarítókat vagyonukból a fent említett programok kereteiben?

Dehogyisnem, de épp’ a németeket. Nem véletlen, hogy éppen a német politikai elit van a leginkább az EKB programja ellen. Azonban a program hátterében nem újraválasztási vagy populista program lapul, hanem egy technokratikus törekvés a fent említett egyensúlytalanságok megoldására.

A likviditás gazdaságba pumpálása mindenhol inflatórikusan hat. Az egy másik kérdés, hogy deflációval küszködő gazdaságban csupán annyit veszünk észre, hogy nem veszünk észre semmit. Optimális monetáris politikával egyensúlyozható egy válság okozta deflációs folyamat.

Az EKB épp a fent említett relatív ármozgást szeretné elérni a monetáris unión belül. A program elinflálná a német árakat, míg tompítaná a deflációs nyomást a periférián. Mivel az árak könnyebben és gyorsabban reagálnak felfelé, valamint így pozitív kibocsátási rés lenne jellemző az egész zónára, ez egy sokkal vonzóbb megoldás, mint évek alatt hagyni végbemenni a perifériás recessziót. A magasabb infláció azonban a megtakarítások értékének erodálódásával jár. A német kormány úgy próbál ez ellen tenni, hogy önmaga is visszafogja a költekezést, hogy elkerülje a gazdasági túlfűtöttséget.

Összességében ma épp fordítva ülnek a lovon az európai fiskális döntéshozók. Klasszikus közgazdasági doktrínákat követnek a kormányok, ahol makrogazdasági ellensúlyként próbálnak viselkedni (ösztönzés recesszióban, megtakarítás túlfűtöttségkor). Az euró által kialakított speciális helyzet azonban épp unortodox magatartást követel; a nadrágszíj meghúzását a periférián és magasabb költekezést a magországokban.

Nem lenne akkor mégis értelme felhagyni a kötött devizával, és hagyni a fiskális politikát, hogy stabilizálja a gazdaságot?

Az összenyitott piacoknak még a legkritikusabb közgazdászok sem szokták megkérdőjelezni az érdemeit. Egy ekkora piacra történő termeléshez azonban szükség van támogató intézményekre. Ilyenek például a mély tőkepiacok, amelyek képesek fedezni a nagyobb cégek igényeit, avagy az egységes bankrendszer, amely a napi finanszírozást teszi könnyebbé. Ezen pénz- és tőkepiacok felbomlásával az egységes piacra termelő cégeknek magasabb kockázatokkal és ebből kifolyólag magasabb költségekkel kellene működniük. A magasabb költségek valószínűleg végül a kisebb beszállítókon és fogyasztókon csapódnának le, azok gyengébb piaci pozíciója miatt.

A jó hír, hogy ilyen mértékű kiigazodásra csak egyszer van szükség, hiszen az európai piacokat csak egyszer kell egységesíteni. A egységesítés pozitív hozadékai azonban a fennállás során végig velünk maradnak. A megoldást így nem a vissza-, hanem épp az előrelépés jelentené. Közös európai költségvetéssel lehetne támogatni a válsággal sújtott régiókat, nem kellene a monetáris rendszerre támaszkodva tenni mindezt extra lépésekkel. A következő, 2021-2027 közötti költségvetési ciklus épp ezt célozza a kohéziós források Keletről Délre csoportosításával. Ez azonban lassú és bürokratikus válasz, amely majd’ kilenc évvel az euróválság után érkezik. A föderalista berendezkedésre pedig valószínűleg még nem áll készen az európai politika.