Kicsit fent, sokat lent

Az értékpapírpiac 1994-ben megjárta a mennyet és a poklot

A lassan véget érő esztendő legnagyobb értékpapír-piaci sikere címre több esemény is pályázik.  Abban szinte mindenki egyet ért, hogy az éve eleji tőzsdeboom soha nem látott magasságokba juttatta a részvények árfolyamát, hogy aztán az év második felében minden addig létező negatív rekordot megdöntsön. Igazán tőkeerős belföldi befektetők hiányában a hazai értékpapírpiacot legalább kilencven százalékban a külföldiek adásvételei mozgatják.

Az 1993 év végi világboom hatására elsősorban az ő vásárlásaik lendítettek a Budapest Értéktőzsde (BÉT) részvényárfolyamain, mint ahogy a májusi országgyűlési választások előtt is ők vonultak ki leghamarabb a piacról. Apró szépséghibájuk a történteknek, hogy a külföldiek még mindig, hat hónappal az új kormány megalakulása után sem látták elérkezettnek az időt a visszatérésre. Mindenképpen ludas ebben a magyarországi privatizáció, amelynek parkoló pályára állítása joggal tekinthető az év kudarcának. Az értékpapírpiac kiéhezve várta a nagy közmű-, illetve közszolgáltató társaságok 1994-re beígért magánosítását, hiszen a szereplők pontosan tudták: ezek a „falatok” csalogathatják vissza a külföldi befektetőket. Ez azonban nem következett be, így a remény 1995-re prolongálódott.

Mindenesetre a privatizációt előkészítő első lépésre januárba sor kerül: ha nem is az eredetileg tervezett mértékben, de „piacosítják” (azaz jelentős mértékben emelik) a közmű-, illetve a közszolgáltató társaságok szolgáltatásainak árát. A magyarországi privatizáció mostani ínséges idejében üdítő színfoltot csak a gyógyszergyárak „államtalanítsa” jelentett. Akik az elmúlt évben azért ostorozták a kormányt, mert a magánosításnál nem használta ki a tőzsdei nyilvánosságban rejlő lehetőségeket, azok igazukat látták bizonyítva azáltal, hogy az Egis Gyógyszergyár Rt. részvényeinek árfolyama hosszú ideig emelkedett, ráadásul az év azon részében (augusztus-október), amikor a többi tőzsdei részvénye már „kifulladt”. A másik gyógyszergyár, a Richter Gedeon Rt. részvényei sokkal rosszabb időpontban, október végén kerültek a tőzsdére, s egy-két napos fellángolás után az új bevezetések már a szokásosnak tekinthető zuhanórepülést mutatták be.

Az év nagyobbik részére jellemző tőzsdei besszt a privatizáció akadozása mellett a brókerek azzal magyarázzák, hogy a külföldi befektetők egyelőre bizalmatlanul figyelik a magyar gazdaság nem kielégítő teljesítményét, azon belül is az államháztartási hiány növekedését. Ennek részben köszönhetően az új részvénykibocsátók sem tolonganak a BÉT bejárata előtt. Ugyanakkor tény, hogy a nemzetközi pénzpiacokon emelkedő kamatok a világ összes tőzsdéjén elszívták a forrást a részvénybefektetések elől. Sikernek számít, hogy a Központi Elszámolóház és Értéktár Rt. törvényesen is elkezdhette működését, miután tíz hónapos huzavonát követően végre bejegyezték a cégbíróságon. Ám a brókerek az értékpapírok és a pénzek gyorsabb mozgását még a jelenleginél is jobban segítő elszámolási rendszer beindítását szorgalmazzák. Ennek egyik eszközeként a dematerializált értékpapír-forgalmat kell általánossá tenni – állítják. A külföldieket pedig többek között azzal lehet visszacsalogatni, ha fizetéseket egyszerűsítik.
Ugyancsak nagy szüksége volt az értékpapírpiacnak a Tőzsdetanács a brókercégek működését a korábbinál szigorúbban szabályozó, egyúttal a befektetőknek nagyobb védelmet nyújtó Tagi szabályzatára. Igazi jó magyar szokás szerint több mint fél évet késett ezeknek a rendkívül fontos előírásoknak az elfogadása. S ki tudja, mi lett volna, ha a Budapesti Értéktőzsde áprilisi közgyűlésén az Állami Értékpapír- és Tőzsdefelügyelet (ÁÉTF) vezetője nem rendelte volna el – több mint négy éves elnöksége alatt először – hatalmi szóval az egy (!) szavazat hiánya miatt elutasított szabálytervezet emészthető formába öntését. Ennek ellenére nem elképzelhetetlen, hogy még további finomításokra lesz szükség.

Szintén több hónapos kötélhúzás után nyitotta meg a Magyar Nemzeti Bank az állampapírpiacot a külföldiek előtt. Az előkészítés időigénye miatt erősen vitatható, hogy vajon besorolható-e ez a döntés az 1994. év sikeres „húzásai” közé. Gyanakvásunkat alátámasztani látszik, hogy a legelső alkalommal májusban a külföldiek mindössze 104 (!) millió forintért vásároltak a 15 milliárd forint értékben kibocsátott 97/H sorozatú államkötvényből (igaz, a piacnyitás arra az időszakra esett, amikor a két választási forduló között a befektetők többsége már elhagyta az országot). Az időpont azért sem volt szerencsés, mert júniusban már mindenki számára nyilvánvaló volt: az új kormánynak nagyobb mértékben le kell értékelnie a forintot – ez pedig alapvetően befolyásolja az elérhető hozamot –, de az is világos volt, hogy erre augusztus előtt nemigen kerülhet sor.

Mindenképpen pozitívum, hogy megjelentek az első bankrészvények a Budapesti Értéktőzsdén, bár ezt a tényt túlzás lenne szenzációsnak minősíteni. Kétségtelen: négy évet kellet várnia az 1990-ben újjászületett magyarországi tőzsdének, hogy a befektetők fantáziáját szerte a világon a leginkább megmozgató banki részvényeket adjanak-vegyenek a brókerek.

A pénzintézetek közül a BÉT-en június végén debütáló Inter-Európa Bank (IEB) eddigi szereplése már nem annyira igazolta a várakozásokat: többek között a bank igazgatótanácsának összetétele kapcsán a két fő tulajdonos közötti vita hatására az IEB-részvények piaca nem sokkal bevezetésük után „leült”, azóta az árfolyam 120 százalék körül ingadozik.

Míg a tőzsde meglehetősen szélsőséges volt 1994-ben, addig a tőzsdén kívüli (OTC) piacon egyfajta kiegyensúlyozottság uralkodott. Sőt, nem túlzás azt állítani, hogy az OTC dinamikusan fejlődött, főként mivel a hivatalos kereskedéssel ellentétben ezen a „parketten” már lehetett adni-venni a közszolgáltató vállalatok részvényeit, s ne feledjük, a későbbiekben a tőzsdére bevezetett gyógyszergyári társaságok is itt arattak igazi babérokat. Az Egis például kifejezetten az OTC-n alapozta meg a BÉT-sikereit. Ma már eljutottunk oda, hogy néhány értékpapír esetében a meghirdetett tőzsdén kívüli árfolyamok mértékadónak számítanak. Az idei év kudarckrónikáját gyarapítja a Kedvezményes Részvényvásárlási Program (KRP) bukása. A májusban leköszönt kormány, illetve annak elődje ugyan már 1992 júniusában kidolgozta a tömeges privatizáció akkori magyarországi megfelelőjét: a hiteljegyet, ám csak 1994 közepén állhattak sorba – nemegyszer botrányos körülmények között – a kisbefektetők a Sopron Sörgyár és a Pannonplast részvényeiért, immár a KRP keretében. Ezzel „ki is fújt” ez a vállalkozás, hiszen a Horn-kormány még hivatalba lépése előtt üzent: a költségvetés jelenlegi helyzetében másként képzeli el a kedvezményes részvényvásárlást. A KRP tehát ment, helyette (eddig legalábbis) viszont még nem jött más.

Nem kell sokat töprengeni, ha az elmúlt év legnagyobb értékpapír-piaci botrányát kívánjuk megnevezni. Lupis József január végi bukása mellesleg irányította a figyelmet arra: az állami pénzekkel még a költségvetési szerveknek sem szabad felelőtlenül játszaniuk. Az egykoron a legnépszerűbb bróker címre joggal pályázó belvárosi tőzsdeguru több mint 2,5 milliárd forinttal adósa a hitelezőinek. Valamelyest tompított a bróker bűnén, hogy a kisbefektetőket maradéktalanul kifizette. Ő „csak” a nagybefektetőket hagyta cserben.

Akadtak kisebb botrányok is a tőzsde körül. Feltétlenül ide kell sorolni az Agrimpex vezetőségének áprilisi villámgyors távozását, valamint az ezt követő közgyűlés határozatát, amely szerint a társaság nem fizet osztalékot; ez természetesen a társaság részvényeinek árfolyamán is maradandó nyomokat hagyott. Nem tekinthető mindennapinak a Novotrade körül szeptember elején kialakult helyzet sem, ahol a vád: a társaság vezetője bennfentes információkat szivárogtatott ki egyik jó barátjának, aki ezután – természetesen még a nyomott áron – jelentősen bevásárolt Novotrade-részvényekből, majd amikor a nyilvánosság is megtudta, miért érdemes a cégben érdekeltséget szerezni, a kereslet által felhajtott árfolyamon eladott. A Rényi Gábor által többször is cáfolt és a mai napig nem bizonyított vád mindenesetre nyomatékosította: a bennfentes kereskedelem megfelelő szabályozását. Mindenekelőtt a bennfentes információ meghatározása elengedhetetlen. Ezzel már át is eveztünk az értékpapírpiac szabályozásának meglehetősen hullámos vizeire.

Mint ismeretes, jelenleg még mindig 1990. évi VI. számú Értékpapírtövény (Épt.) hatályos, dacára annak, hogy a (tőzsdei) élet az elmúlt években alaposan megváltozott. Az akkor nyugat-európai szakemberek által is elismerten korszerű jogszabálygyűjtemény mára meglehetősen elavulttá vált. Jelenleg az értékpapírpiac egyes részei nem állnak törvényi ellenőrzés alatt. A piac fejlődése érdekében, illetve a további botrányok elkerülése miatt fontos lenne a jogszabályok szigorítása. Számos kapcsolódó jogi területen is elengedhetetlen a módosítás: mindenekelőtt a társasági törvényt kell összhangba hozni az Épt.-vel.

Miközben egyesek szerint a piacon a pénzügyi újítások ellen hat a túlszabályozottság, addig az OTC-piac szabályozása – annak mérete miatt – mára már elkerülhetetlenné vált. Nem hiába határozta tehát el több mint két évvel ezelőtt az akkor még csak Állami Értékpapír Felügyelet (ma már Állami Értékpapír és Tőzsdefelügyelet) az Épt. módosítását. Ám a szakértők csak ide-oda tologatták a tervezeteket, és közben szinte naponta olyan események történtek, amelyek újabb és újabb beszúrásokat tettek szükségessé a paragrafusokban. Mára annyi változtatni való gyűlt össze, hogy ha azokat mind véghezvinnénk, kis túlzással szinte egyetlen mondat sem maradna érintetlen az Épt.-ben. Ezért a Felügyelet ma már egy új törvény tervezetén dolgozik. Nemcsak ennek tartalmáról kell azonban dönteniük a szakembereknek, hanem arról is, hogy milyen intézményekre vonatkozzon a törvény. A Felügyelet vezetője egységes, a jelenleg Magyarországon működő összes (ez a Budapesti Árutőzsde (BÁT) és a Budapesti Értéktőzsde), illetve a jövőben esetleg alapítandó tőzsdékre érvényes keretszabályokat szeretne elfogadtatni.

Pacsi Zoltán még azok után is kitart ezen álláspontja mellett, hogy az első körben tulajdonképpen vereséget szenvedett: a Parlament március 29-én az Árutőzsdéről külön jogszabályt alkotott. Ma azonban már más szelek fújnak. Ráadásul az előzmények ellenére az Árutőzsde vezetői nem tartják eleve kizártnak az egységes tőzsdetörvényt, feltéve hogy az mereven elhatárolja a határidős kereskedelmet az értékpapírok adásvételéről. Az ezt ellenzők „természetesen” jobbára az Értéktőzsdén tevékenykednek, s azzal érvelnek, hogy a törvény nem tehet különbséget a különböző tőzsdei „áruk” között. Az egységes szabályok megkönnyítenék a bel- és külföldi befektetők helyzetét, és egyszerűbb lenne a szabályozás. Szerintük a külön törvények a lobbizás miatt lényegesen el is térhetnek egymástól.

A tőzsdei brókerek közismerten elégedetlenek a BÉT fellépésével az értéktőzsde szempontjából jobb tőzsdei szabályozás érdekében. Természetesen az értékpapír-kereskedők között sem mindenki rajong az egységes tőzsdetörvényért. Az ellenvéleményüket hangoztatók között van olyan, aki szerint csak azért, hogy egységesek legyenek a szabályok, nem érdemes megváltoztatni a BÁT-ról és a BÉT-ről szóló törvényeket. Mások a két tőzsde meglehetősen eltérő „természetére” hivatkoznak.

Ahhoz, hogy a hazai értékpapírpiac 1995-ben az ideinél jobb évet zárjon, megfelelő alapot nyújthat az adótörvények kedvező irányú, a befektetéseket ösztönző változása. Ez azonban csak akkor képes a megfelelő hatást kifejteni, ha a belföldi kamatok csökkennek, ez pedig nemigen várható az állami költségvetés hiányának radikális mérséklése nélkül, ami csökkentheti az állampapírok kiszorító hatását. Mindez egyszersmind olcsóbbá tenné a részvénykibocsátásokat. És elkelne még több nagyvállalati részvény tőzsdei bevezetése, hogy növekedjék a tőzsdei kapitalizáció, ami egyúttal javítaná az ország és a BÉT nemzetközi megítélését.

Szembe kell nézni ugyanis azzal, hogy az 1990-ben, de még akár két évvel ezelőtt is egyértelműen vezető szerepre jelölt Budapesti Értéktőzsde mára elveszítette előnyét volt szocialista országokbeli társaival szemben. Sőt, a varsói, s – ha egyelőre még csak egy árnyalattal, de egyre inkább – a prágai tőzsde is jobb a BÉT-nél, ami a forgalmat illeti. Legfeljebb a szabályozottságot tekintve viheti el még ma is Budapest a képzeletbeli pálmát. De vajon mit várnak a BÉT brókerei 1995-től? Remélhetőleg többet annál a társuknál, aki lakonikusan mindössze annyit mondott: semmi jót. A másik végletet az jelenti, aki – valószínűleg nemigen zavarta magát a körülményektől – jó hosszú ideig tartó, általános árfolyam-emelkedésről ábrándozik. A realistábbnak tűnők megelégszenek a stagnálással, ami a kormányzat pénzügyi és privatizációs politikájának függvényében, elsősorban a közszolgáltató vállalatok államtalanításával kiválthatja a tőzsdei forgalom bővülését.

Csabai Károly

 

Forrás: Figyelő – 1994. december 21.