Konglomerátumok alkonya


Alig egy hónapja jelentette be a General Electric vezérigazgatója Larry Culp, hogy a vállalatát 3 részre osztják fel. Az okoskütyük, a streaming háború és a különböző fancy coin-ok világában ma már talán fel sem tűnik egy ipari vállalat szétesése, de a GE esete több mint emblematikus.

A vállalat közel 130 éves története során számos megkérdőjelezhetetlenül fontos találmányt adott a világnak. A céget Thomas A. Edison alapította, a kezdeti sikereket az általa feltalált elektromos izzónak köszönhették. A találmányok sora azonban nem állt meg itt. Élen jártak az első elektromos mozdonyok és a röntgengép kifejlesztésében, de azoknak az anyagoknak a kikísérletezésében is nagy szerepük volt, amiből az Apollo 11 űrhajósainak a ruháit készítették.

Út a világ tetejére

A GE nem egy hagyományos cég volt tehát, hanem egy hamisítatlan konglomerátum.

Warren Buffet szerint is ez a fő oka rossz hírnevüknek: a legtöbb hatalmas mamut egyszerűen túl sok pénzt fizetett a terjeszkedése során a közepes vagy éppen nem túl jó üzletágakért, amik ráadásul nem is hoztak kellő mértékű szinergiákat.

A GE-vel is valami hasonló történt. A vállalat fénykorát a ’80-as és ’90-es években élte a legendás Jack Welch irányítása alatt. A cég ekkor már nem csak elektromos izzókat gyártott, hanem bőven kiterjesztette a tevékenységét, és megfelelt a klasszikus konglomerátum definícióknak. Volt olyan üzletága, amely az erőművek gázturbináit fejlesztette, és volt olyan is, amely a repülőgépek sugárhajtóműveit. Ezt még nevezhetnénk akár teljesen racionális vállalatszervezésnek, hiszen a két terület elég hasonló szakértelmet kíván, így szükség esetén akár hatékonyan tudtak sáfárkodni a rendelkezésre álló szakemberekkel és a felhalmozott tudásbázissal.

Welch sokkal vérmesebb ambíciókat dédelgetett azonban, és irányítása alatt a GE felvásárolta többek között az NBC televíziós csatornát, a háztartási elektronikus eszközöket gyártó RCA-t, és nem utolsó sorban rengeteg bankot is. Mondani sem kell, ezek nem klasszikus nehézipari vállalatok, ahol a General Electric szakértelme rejlett. Mindezekkel együtt a GE pár évtized alatt a világ legértékesebb cégévé vált 1999-ben a maga 451 milliárd dolláros kapitalizációjával és 465 dolláros részvényárával.

Ma 96 dollárt kell fizetni egy GE részvényért, piaci kapitalizációja 106 milliárd dollár. De a legsötétebb napokban, 2018 végén volt ez közel fele ennyi is.

Hosszú végjáték hatalmas veszteségekkel

A végjáték a 2008-as pénzügyi válsággal kezdődött. A nagy gazdasági összeomlás mindenkit érzékenyen értintett, de a kilábalás már nem egyformán sikerült a cégeknek. A GE-nek mint látjuk, kifejezetten rosszul.

A nem túl fényesen teljesítő bankokat hosszú évek munkájával valamennyire helyrepofozták, majd az egész divíziótól megszabadultak. A magyar állam is ennek a programnak a keretében vehette meg a GE hazai pénzintézetét, a Budapest Bankot, amely egyébként egy elég jól teljesítő szereplő volt a GE portfólióján belül.

A megújuló energia szegmens nem hozta a várt eredményességet, nem kis részben azzal összefüggésben, hogy a környezetvédelem egyre fontosabbá válásával egyre több szereplő jelent meg. Így a verseny élesedésével közel sem lehetett olyan megtérülést elérni, mint ahogyan azt korábban várták.

A 2010-es évek második felére egyre nyilvánvalóbbá vált továbbá az a korábban is sejtett tény, hogy a gázturbina üzletág közel sem volt annyira jövedelmező, mint amennyire azt a vállalati beszámolók sejtetni engedték. Az iparág jellegéből fakadóan – és a bonyolult eredményelszámolási trükkökből eredően – sikerült ugyan magas nettó eredmény kimutatni, de ezek mögött sokszor nem volt valós cash flow. Erre már a legdrasztiksuabb intézkedések jöttek: sok ezer munkavállalót bocsátottak el, költségcsökkentési programokat indítottak, levágták az osztalékfizetést, eladták a nem a központi kompenteciához tartozó – és ezáltal nem stratégiai fontosságú tevékenységnek számító – mozdonygyártást, valamint az olajmezőkön fúrási és egyéb szolgáltatásokat nyújtó Baker Hughs nevű hatalmas vállalatban lévő részesdésüket.

Mentsük, ami menthető

Ennek a fájdalmas folyamatnak a végső fázisába ért a cég a nemrég bejelentett tervek szerint:  a vállalatban eddig megtartott – és egyébként legértékesebbnek gondolt – üzletágakat is szétbontják külön cégekbe. Ezeket az entitásokat egymástól jól elkülöníthető, fókuszált üzletágakba szervezik, ezáltal vélhetően jobban menedzselhetővé is válnak. A megmaradt három rész:

A GE dicsőséges múltját, és kevésbé dicsőséges végét vizsgálva, nem ok nélkül gondolhatjuk azt, veszélyese üzem konglomerátumokba fektetni.

Az utolsó mamut esett el

Nézzük először is a mai helyzetet. A fejlett világban egyértelműen ritkaságnak számítanak már a konglomerátumok. A fénykorukat a ’60-as évek Amerikájában élték, eltűnésüknek számos oka van. Nem a GE az egyetlen példa a rossz tőkeallokációra. Számos hasonló eset után a befektetők megtanulták, hogy egy bonyolult átláthatatlan cég szekrényéből bármikor kihullhatnak hasonló csontvázak, így egy idő után kiszerettek ebből a fajta vállalatszervezési modellből, és az árazási prémiumok helyett elkezdtek diszkontokat alkamazni.

A tőkepiacok is hatalmasat változtak az elmúlt hat évtizedben. A hatvanas években a növekvő gazdaság meglehetősen alacsony kamatokkal párosult, ami meghozta a vállalatok kedvét a felvásárlásokhoz. Mivel az 1950-es Celler-Kefauver törvény megtiltotta, hogy egy vállalat a versenytársát, vagy a beszállítóját felvásárolja, ezért a cégeknek nem maradt más választása, mint teljesen más piacokon szétnézni. Így jöttek létre a legkülönfélébb részekből összefércelt vállalatóriások. Ráadásul a méretüknél fogva eleinte sokkal jobb feltételeket tudtak kiharcolni mind az üzletfelektől, mind a hitelezőktől. Úgy tűnt megtalálták a tökéletes receptet a határtalan növekedéshez. Az csak később derült ki, hogy tőkét allokálni bizony nem olyan könnyű feladat. Így hiába nyerték meg a csatát (alacsonyabb költségek, kismértékű rövid távú nyereség), ha a háborút elvesztették (rossz beruházási döntésekkel, nagy volumenű későbbi veszteségekkel). Ennek a korszaknak volt az egyik utolsó hírmondója a GE.

A felvásárlásoknak ma már nincsenek törvényi korlátai, és finanszírozást is sokkal könnyebb találni egy feltörekvő vállalatnak, mint a hatvanas években. Ennek ellenére léteznek még konglomerátumok. Csupán más logika magyarázza a létezésüket.

A 21. század birodalomépítő óriásai

Ázsiában manapság is szép számmal találunk ilyen képződményeket, ám ott sokkal inkább a helyi kultúra része a hierarchizált rend, és a családi/törzsi szerveződés, aminek egyfajta vállalatirányítási leképeződése a konglomerátum. Hiába forognak ezek a vállalatok hatalmas diszkonttal a versentárasikhoz képest, a főbb tulajdonosok nem szívesen válnak meg a bonyolult céghálók feletti kontrolltól.

Egy másik kevésbé valid, de annál örökérvényűbb logika a birodalomépítési motiváció. Egy százmilliárdos cég vezetőjének lenni kétség kívül sokkal menőbb, mint egy “csupán” egymilliárdos céget vezetni. Így még most is lehet találkozni nagy és átláthatatlan cégekkel, de ma már sokkal jobban meg kell tudni indokolni, hogy egy új üzletág miért lesz hasznos befektetés.

Vessünk egy pillantást például a Disney által birtkolt cégek térképére:

Elég a jelmagyarázatig eljutni, hogy észrevegyük: van itt Film és Televízió részleg. Érthető, ezeket mindenki ismeri. De a birodalom részei még a különböző zenei és rádiós cégek, a játékfejlesztők, a filmstúdiók, a kiadók, a fogyasztási cikkeket gyártó vállalatok, a pénzügyi (!!!), és egyéb cégek is. Persze üzleti szempontból a Disney nagyon ügyesen fűzi össze ezeket a divíziókat, közel sem annyira összedrótozott a struktúra, mint a néhai nagy ipari konglomerátumok esetén volt. De nehéz elhinni, hogy a tőkeallokációs döntések mindenkor a leghatékonyabban valósulnának meg.

Befektetői dilemmák

Erre lehet szemléltető példa egy másik iparágból az Alphabet, vagy leánykori nevén a Google. Ebben az esetben a vállalat core tevékenysége a keresőmotor valamint a Youtube, és egyéb alkalmazások adatai alapján minél jobb felhasználói profilok megalkotása, és ezáltal minél jobban targetált hirdetések eladása.

A Google híres arról is ugyanakkor, hogy bátran vág bele olyan fejlesztésekbe, amik nem igazán kapcsolódnak a core tevékenységéhez, vagy nehezen látni hogy lesz belőlük valaha is profit. Ez nem feltétlenül probléma, mert ha nem járnak túl nagy kiadással, a vállalat puszta mérete elbírja ezeket a hóbortokat, de a befektetők számára egyáltalán nem segítik az átláthatóságot.

Egy aktuális példát megragadva. Vajon aki szeretne kitettséget felvenni a Google prosperáló hirdetési üzletágára, és emiatt vesz Alphabet részvényt, az nem biztos hogy egyúttal szeretne kitettséget felvenni az önvezető autók technológiájára. Pláne akkor nem, amikor minden tőkeerős szereplő jelen van a kifejlesztésért vívott versenyben, legyen az legacy autógyártó (Daimler), diszruptív innovátor (Tesla), a tech szektor minden csínját-bínját ismerő bálna (Apple). És, ha egyáltalán szeretne, mekkora fejlesztési költségvetést tartana elfogadható mértékű kockázatnak? Egy milliárd dollárt? Tíz milliárd dollárt? A cég teljes piaci kapitalizációjának megfelelő összeget?

Nehéz kérdések, de nem is feltétlenül a befektetőknek kell tudni ezekre a választ.

A hosszú távú döntések koronázatlan királya

Zárásként egy pozitív ellenpéldával tudom ezt bemutatni. A helyes tőkeallokáció ugyanis nem lehetetlen küldetés, csupán nagyon nehéz. Ezt kiválóan bemutatja Henry Singleton, és az általa alapított Teledyne Industries.

Singleton következetesen olyan üzletágakba fektetett, ahol a szakismereteinek, vagy a kínálkozó piaci lehetőségeknek köszönhetően magas marginokat, és így jó tőkearányos megtérülést tudott elérni. Ehhez persze néha szükséges volt fájdalmas döntéseket is meghozni. A rosszul teljesítő, vagy rossz kilátásokkal rendelkező divíziókat rendre eladta, ami a cég méretének és ismertségének is csökkenésével járt.

Vajon hányan ismerik Jack Welch, vagy legalább a GE a nevét. És hányan hallottak korábban a Teledyne-ről? Pedig hiába volt mindenkit lenyűgőző karizmájú, esetenként rocksztárként emlegetett CEO Jack Welch, figyelembe véve az általa hozott döntések következményeit a hosszú távú döntések koronázatlan királya a relative ismeretlen Henry Singleton, akinek 27 éves irányítása alatt a Teledyne 20,4 százalékos éves átlagos hozamot ért el. Perspektívába helyezve ez azt jelenti, hogy tizenkétszeresen teljesítette túl az S&P500-at a vonatkozó időszakban. Ezzel együtt kiváló pédálval szolgál arra az esetre is, hogy a konglomerátumoknál különösen oda kell figyelni a tőkeallokációs döntésekre. Erre pedig a legjobb indikáció a múltbéli döntések minősége.