jan.
30
2019

Meddig tarthat Európa két fele kétfelé?

Az elmúlt hónapok romló gazdasági kilátásai hatására eladási hullám söpört végig a Nyugat-Európai tőzsdéken. Közben a régiónk értékpapírjai érintetlenek maradtak. Mára szinte összeért a két régió árazása, ami hosszútávon nem kecsegtet túl sok jóval a közép-európai befektetőknek.

2018 második fele főleg a Kínából kiinduló növekedési félelmek felerősödéséről szóltak. Esésnek indultak a kínai új autó eladások, amire több évtizede nem volt példa, de a telefon értékesítések csökkenése is a kínai fogyasztó gyengélkedésére utal. Közben nem segítettek a fokozódó kereskedelmi háborús félelmek sem. Amerikában pedig az emelkedő kamatszint a lakáspiacon hozott elbizonytalanodást.

Ebben a környezetben nem meglepő, hogy eséssel reagáltak a világkereskedelemnek erősen kitett régiók tőzsdéi, így a fejlődő piacok és Nyugat-Európa is. Decemberre már a New York-i tőzsdét is maga alá temette az eladói hullám. Szinte csak egy régió maradt érintetlenül, Közép-Európa. Ahogy azt az alábbi ábra mutatja, 2018 második felében a közép-európai tőzsdék teljesítményét mérő CETOP index mintegy 15 százalékot vert rá a nyugat-európai Eurostoxx50-re. Szinte egyetlen komolyabb eladói nap nem volt a régiónkban ebben az időszakban.

Forrás: Bloomberg

Mindez azért is különös, mert a régiónk azért elszigeteltnek éppen nem mondható kereskedelmi szempontból. Az export eléri a GDP 80-90%-át a legtöbb régiós országban. Ráadásul miközben a régiónk részvényei rendíthetetlenek voltak, közben Nyugat-Európa (egyik) leggyengébben teljesítő szektora az autóipar volt, amitől oly nagyon függ Közép-Európa legtöbb gazdasága. Ha a világgazdaságban épp komoly gond van alakulóban, az biztos nem hagyja érintetlenül régiónk export teljesítményét. Erre utalnak a friss beszerzési menedzser indexek is, amelyek Csehországban és Lengyelországban romlásra utalnak, Nyugat-Európához hasonlóan. Csak a magyar mutatók tanúskodnak töretlen emelkedésről, egyelőre.

A korábbi évek jobb tőzsdei emelkedése és az elmúlt hónapokban mutatott stabilitás a régió piacain oda vezetett, hogy gyakorlatilag megszűnt az értékeltségbeli különbség Nyugat-Európa és a régiónk részvényei között. Az árazásra véleményünk szerint legjobban használható Shiller-P/E ugyanis összeért, ahogy az az alábbi ábrán látszik.

Forrás: Bloomberg, Hold Alapkezelő becslés

Amikor egyes piacok vagy konkrét részvények árazását vizsgálják, sokan elkövetik azt a hibát, hogy csak az adott pillanatnyi eredményekből számolt P/E-re tekintenek és nem veszik figyelembe a gazdaság ciklikusságát. Pedig egy részvény lehet nagyon drága attól, hogy nem magas a P/E rátája, ha épp túlságosan magasak a profitráták. Sok elemző ma ezért olcsónak látja Közép-Európát. Pedig, ha például a BUX-ra tekintünk, az index összetételének két-harmadát (!) teszi ki két ciklikus vállalat, a MOL és az OTP. Ezt a ciklikusságból fakadó torzítást kezeli a Shiller-P/E, mert nem egy év eredményei alapján viszonyít, hanem az elmúlt 10 év átlagát veszi figyelembe, ami egyaránt tartalmaz jó és rossz éveket.

A közép-európai tőzsdék rövid múltja miatt nehéz megmondani, milyen Shiller-P/E mellett számít drágának ez a piac. Ezért csak a nemzetközi piacokon tapasztaltakból tudunk kiindulni. Az amerikai részvénypiac hosszútávú átlagos Shiller-P/E-je 16,9. Ráadásul a fejlett piacok historikusan jóval magasabb mutatón szoktak forogni a fejlődő piacokhoz képest az alacsonyabb kockázatok miatt. (A régiós részvénypiacok kockázatairól fájdalmas emlékeztetőt adott a román kormány decemberben, ahogy az első kisebb – nagyrészt magának csinált – költségvetési problémát rögtön vállalati extraadókkal próbál kezelni.) Ezek alapján meglehetősen magasnak tűnik Közép-Európa mostani, 16 körüli értékeltsége, valamint az a tény, hogy az árazás utolérte a fejlett Európáét. A Shiller-féle ciklikusan igazított árazás sokkal jobban jelzi előre a piacok hosszútávú jövőbeli teljesítményét, mint a sima rövid P/E-ráta. Ezek alapján ma már nem rendelkezik vonzó, hosszútávú hozamkilátással a közép-európai részvények passzív tartása.

Az elmúlt 5 év folyamán sokszor, több fórumon nyilatkoztunk a régiós részvények vonzóságáról, ahogy például ebben az Alapblog cikkben is. Akkor az alacsony árazás (10-es körüli ciklikusan igazított P/E) és a közelmúlt gazdasági problémái (hitelleépülés) miatt pesszimista hozzáállás jellemezte régiónk piacait. Senki nem hitt abban a növekedésben, ami az elmúlt 5 évben bekövetkezett. Ma teljesen más a helyzet. A piaci árazás jóval magasabb, a globális gazdasági ciklus a végéhez közelít, miközben ettől egyáltalán nem tartanak a befektetők, kedvezőnek látják a közép-európai gazdasági kilátásokat.