Mivel operálnak ma a gazdasági intenzív osztályon?

Be kell kapcsolni a biztonsági öveket és feltölteni a pszichológiai raktárakat, ez nem egy egyhónapos történet lesz.

A cikksorozat első részében André Kosztolányi kutya-gazda analógiáját mutattam be, melyben a globális reálgazdaság a gazda, a tőkepiac pedig a gazda körül pórázon ide-oda szaladgáló kutya. Majd megvizsgáltam a „gazda” és ezt követően a „kutya” jelenleg ismert lelkiállapotát. E cikk pedig azzal a témával foglalkozik, hogy egy ilyen helyzetben milyen válságkezelő eszközök létezhetnek.

A kérdést alapvetően két irányból lehet megközelíteni. Az egészségügyi oldalába gazdasági megközelítéssel nem szeretnék mélyen belemenni. Mivel ez nem a mi szakmánk, egy befektető sem érthet sokkal többet hozzá, mint Marika néni a szomszédban. Legfeljebb annyi előnye lehet Marika nénivel szemben, hogy sokkal többet olvas róla. Az elmúlt néhány hétben éppen ezért többtízmillió befektető kezdte el autodidakta módon a „gyorstalpaló járványügyi szakember” képzést. Amit a saját „tanulmányaimból” leszűrhettem, szigorúan már meglévő statisztikai adatokra hivatkozva, az a következő:

A kijárási korlátozások és tilalmak a mostani tapasztalatok alapján 4-6 (8?) hét alatt kezdik el láthatóan csökkenteni a fertőzés sebességét. Ez persze attól is függ, hogy mennyire tartják be e korlátozásokat az érintett állampolgárok, és mennyire a fertőzés elején vezették be azokat. Az azonban még kérdéses, hiszen Európában nem láttunk még rá példát, hogy milyen számnál lehet őket felelős intézkedéssel feloldani.

A feloldás utáni időkre egyelőre Kínának, Hongkongnak és Dél-Koreának van láthatóan sikeres védekező megoldása. Ez extenzív tesztelést és azonnali gyors karanténintézkedéseket jelentett mindhárom ország esetében, majd ezt követően is folyamatos és extenzív tesztelésre volt és van szükség a helyzet kontrollálásához. Kérdés, hogy a többi ország mennyi idő alatt hoz hasonló intézkedéseket, hiszen amíg nincs vakcina, addig mindez csak időhúzás. Az általános kijárási tilalom vagy korlátozás bár ellaposítja a fertőzés görbéjét, kevesebb halálhoz vezet, viszont drasztikusan elnyújtja a járvány időhorizontját. Ezért önmagában nem elégséges megoldás gazdasági szempontból nézve. Az elhalálozások számának alacsonyabb szinten tartása ugyanis hosszabb reálgazdasági leállást jelent. Mi a rosszabb, nagyon-nagyon sok munkanélküli, és csődbe ment cég, azaz gyorsan elsorvadó reálgazdaság, vagy relatív sok haláleset? Ha ebben a keretrendszerben kell lavíroznia az egyes országok döntéshozóinak, akkor igencsak nehéz lesz jó döntéseket hozniuk.

A kijárási tilalmon (vagy korlátozáson) és sok tesztelésen túl azonban van a döntéshozók kezében egy harmadik válságkezelő eszköz is, ami a fenti dilemmát tovább tudja árnyalni. Ehhez azonban a jegybankok és az államok rendkívül gyors és határozott döntéshozatalára van szükség. Lássuk, hát mik lehetnek ezek az eszközök!

Jegybanki alapkamat csökkentés

Az elmúlt 40 évben egészen a 2008-as válságig az alapvető monetáris megoldás az volt, hogy válság idején lecsökkentették a jegybankok az irányadó kamatszinteket, ezáltal kiterelték a megtakarításokat a bankbetétekből (kisebb kamaton inkább fogyasztott a lakosság és befektetett valamilyen projektbe a befektető) és beindították a hitelezést (a kisebb kamat alacsonyabb hitelkamatokat is indukál, így több project lesz megtérülő, mint nagyobb kamat esetén). Majd, amikor újra növekedésnek indult a reálgazdaság, visszaemelték az alapkamatot, hogy fékezzék a növekedési ütemet és muníciót tárazzanak be a következő válságra, amikor majd újra csökkenteni kell. De sajnos gazdaságot élénkíteni sokkal könnyebb (már csak érzés szinten is), mint fékezni. Így az elmúlt évtizedekben rendre kevesebbet emeltek a jegybanki alapkamatokon (fékezésként), mint amennyit csökkentettek a válságokban gazdaságélénkítési céllal. A lenti ábrán az látszik, hogy hogyan alakult az USA-ban jegybanki alapkamat az elmúlt az elmúlt 65 évben. A szürke sávok részek a recessziós időszakokat jelölik.

Bár az ábra idén március 2-vel véget ér, valójában azóta már nullára csökkentette a jegybank az amerikai alapkamatot. Jól látszik, hogy nem sok tér maradt a mostani válságkezelésre. Az EU-ban ez még rosszabbul néz ki. Itt gyakorlatilag negatív központi banki alapkamattal kezdtük el a mostani válságot. A legerősebb gazdaságélénkítő eszközünk, amit jól ismertünk és rendszeresen használtunk az elmúlt negyven évben tehát kiesett, a mostani válságban már nem tudjuk használni.

Mennyiségi lazítás (QE)

Ha alapkamatot nem tudunk csökkenteni, akkor itt a 2008-as válságban már sikerrel használt második eszköz a „QE” vagyis Quantitative Easing, amit magyarul „mennyiségi lazításnak” fordítottak a pénzügyi nyelvújítók, valójában pénznyomtatást jelent. A jegybankok kinyomtatnak nagyon sok pénzt (persze csak elektronikusan), amiből állampapírokat majd később egyéb eszközöket, például jelzálogleveleket vesznek. Ennek az a célja, hogy így le tudják nyomni a pánikban megemelkedett állampapírhozamokat. Ezáltal csökken az állam finanszírozási költsége, azaz kevesebbet kell az állampapírok kamatára költenie, csökken a cégek által felvehető hitelek referenciakamata (hiszen azok gyakran a bankközi kamatokhoz vannak indexálva, ami szorosan összefügg az állampapírhozamokkal). A jelzáloglevelek vásárlásával pedig a jelzáloghitelek kamatait tudják csökkentetni, így a lakáshitelek kamattörlesztői a válság ellenére csökkenthetők. A 2008-as válságban a Japán jegybank már attól sem riadt vissza, hogy részvényeket vásároljon a kinyomtatott pénzből. Ezáltal mesterséges keresletet teremtett a részvénypiacon, amivel fékezhette a részvényáresést.

A 2008-as válságban nagyjából egy év kellett ahhoz, hogy a Quantitave Easing működjön. Viszont a pénznyomtatás következtében nagyon megnőttek az államadósságok és a jegybanki mérlegfőösszegek. Ez az adósságnövekedés olyan mértékű volt, amit adókkal és állami takarékoskodással egy éppen csak beindult reálgazdaság mellett nem lehetett a válság előtti szintre csökkenteni. Így ahelyett, hogy visszaszívták volna a kinyomtatott likviditást, egy sokkal kevésbé feltűnő megoldást választottak a döntéshozók. A megoldás neve a „financial repression” magyarul „pénzügyi elnyomás” lett.

Pénzügyi elnyomás

A pénzügyi elnyomás lényege, hogy további kinyomtatott pénzzel (QE) alacsonyan tartják a jegybankok az állampapírhozamokat (ha felmenne a hozam, akkor vevőként újra lenyomják azt), míg eközben a reálgazdasági növekedés beindulásával, és persze a fedezetlenül nyomtatott pénz okán is, infláció alakul ki. A cél az, hogy nagyjából 1-3 százalékkal magasabb legyen az infláció, mint az állampapírhozamok. Így 15-20 év alatt 15-60(+) százalékkal leértékelődik az államadósság reálértelemben. Ennyi veszítenek azok a befektetők és persze lakossági megtakarítók, akik biztonságot keresve hosszú távon tartják az állampapírokat, hiszen közben jobban mennek fel a „bolti” árak, mint amennyi kamatot kapnak az állampapírra.

A gond az, hogy alig 11 év telt el a legutóbbi válság óta és máris becsapott a következő kénköves ménkű. Ennyi idő alatt nem sikerült leépíteni még a korábbi válságban keletkezett adósságokat sem. A mostani válság kezelésére ráadásul a pénzügyi elnyomás túl lassú és nem is lesz elégséges megoldás.

Mit tehetnek az államok és a jegybankok, ha már a kamatot nem érdemes tovább csökkenteni, hiszen nullán, több esetben negatívban van, és nem elégséges az, ha pusztán állampapírokat vásárol a jegybank a kinyomtatott pénzből, hiszen attól még éhen halnak a munkájukat elvesztők. A jegybanki válságkezelő eszközök úgy tűnik igencsak kimerültek. Mivel lehet még ezen segíteni?

Állami stimulus

 Ha a jegybankok már önmagukban kevésnek bizonyulnak, akkor a döntéshozók még elővehetik a kalapból a közvetlen állami beavatkozás lehetőségét.  Itt az ideje az „állami stimulusnak” vagyis annak, hogy ne a jegybank nyomtasson ki pénzt, hanem az államok a saját költségvetésükből költsenek többet arra, hogy megsegítsék a reálgazdaságot. Építtessenek utat, kórházakat, (stadionokat), így teremtve munkát a lakosságnak és keresletet a vállalatok egy részének. Egy másik megoldás szerint támogassák direkt módon a fogyasztást. Ilyen program volt például a múltban az újautóvásárlás támogatása. Kapjon tehát a lakosság is közvetlenül pénzt, ha az cserébe hajlandó egy kicsivel többet fogyasztani (feltételes támogatás), míg a mostani válságkezelő intézkedések között már nem egyszer merült fel a lakosság mindenféle feltétel nélküli támogatása. Egyszerűen csak utaljanak ki az állampolgároknak pénzt a bankszámláikra (vagy adjanak Erzsébet utalványt). A lényeg, hogy fogyasszon az is, aki épp nem tud vagy nem akar, és eláltal tudjanak termelni a cégek és legyen munka. Érdemes elolvasni az alig pár napja, március 27-én elfogadott új amerikai koronavírus problémákat kezelő mentőcsomag részleteit. Nem meglepő módon éppen e fenti eszközök kombinációját jelentette be az USA, ezúttal 2 billió (amerikaiul trillió) dollár értékben. Számmal kiírva ez 2.000.000.000.000 amerikai dollár, ami 640.000 milliárd forintot jelent. Kicsinek nehéz nevezni, az biztos. A gond itt ugyanaz, mint az előzőekben. Ha nincs nagy reálgazdasági növekedés, amiből mindez finanszírozható, akkor ez sajnos még tovább növeli az államadósságot.

De akkor honnan lesz erre pénze az államoknak, ha önmaguk a reálgazdaságból esélytelenek (pláne most) ennyi adót beszedni?

Modern Monetary Theory (MMT)

Ezzel el is érkeztünk az mostani válságra tervezett megoldással, amit kreatívan egy újabb mozaikszóval MMT-nek neveztek el, azaz Modern Monetary Theory-nak. Ma ugyanis az a baj, hogy teljes szektorok álltak le. Az emberek a karanténból nem fogyasztanak és akárhogy akarnánk is őket stimulálni arra, hogy például államilag támogatott autóvásárlással élénkítsék az Audi gyártását, csak nem akaródzik nekik kimenni az utcára az egyébként is bezárt autókereskedésekben a kínai gyártól nem megérkező alkatrész miatt le sem gyártott újautót megvenni. Az emberek otthon ülnek és élelmiszeren és némi energián kívül alig fogyasztanak valamit. Azt is jól látjuk előre, hogy ez a karanténintézkedések bevezetésétől számítva is legalább 4-6 hétig, sőt jó eséllyel tovább, így marad. És még a karanténintézkedések feloldása után is lassan állhat csak helyre, nem beszélve a fertőzés egyre többet emlegetett potenciális második körös tetőzéséről. Eközben a szolgáltató szektor teljes összeomlása és a gyártó szektor szinte teljes leállása miatt a cégeknek elfogy minden tartalékuk, és egy idő után nem tudják fizetni a nem dolgozó alkalmazottakat, akiknek, ha akarnának sem tudnának munkát adni. Így kénytelenek lesznek őket tömegesen elbocsájtani. A karanténra ítélt munkanélküli családok pedig jelentős, korábban felhalmozott pénzügyi tartalék híján otthon egyszerűen éhen halnak, a cégek pedig csődbe mennek. Ez külső segítség nélkül 1-4 hónapon belül szükségszerűen a cégek többségénél bekövetkezik. Itt tehát már nem elég kinyomtatott pénzből állampapírokat vásárolni vagy autóvásárlási programokat indítani. Építtetni meg nem lehet karantén idején, még akkor sem, ha lenne rá pénz. Itt bizony direkt módon kell pénzt adni a cégeknek, hogy meg tudják tartani az alkalmazottakat, és direkt módon kell pénzt adni a munkájukat elvesztett embereknek, hogy ne halljanak otthon éhen.

Az MMT nagyon leegyszerűsítve azt jelenti, hogy ismét pénzt nyomtat a jegybank, amit ezúttal nem ő költ el, hanem nemes egyszerűséggel átutalja az állam számlájára. Az állam pedig direkt támogatások, hitelek és garanciák formájában elkölti, kihelyezi azt. Ezáltal valahogyan áthidalja a karantén kritikus 2-6(?) hónapos időszakát. Az egészségügyi krízis után tehát egy igen nehéz hibernálást követően ennek segítségével újra magára találhat a rendszer. Ha időben reagál az állam, akkor „csak” annyi történik, hogy az amúgy is nagy államadósságok a GDP 5-20(+?) százalékával tovább nőnek, de a cégek és régi alkalmazottai ugrásra készen várják, hogy újrakezdhessék a termelést. Ha lassan reagál az állam és a jegybank, akkor a dolgozó lakosság jelentős hányada elveszítheti munkahelyét és eredeti munkahelye ezen időszak alatt csődbe mehet. A reálgazdaságot pedig az alapjaitól kell majd újjáépíteni 3-6(+) hónap múlva, ami egészen biztosan katasztrofális kárt jelent majd a reálgazdaságnak és hónapokkal, évekkel húzza el a helyreállást.

Üröm az egyébként is nagy ürömben, hogy az egészségügyi probléma jó eséllyel nem is fog elmúlni a karantén után, legfeljebb kontrollálható szintre csökken, ha a kínai, koreai megoldást alkalmazzuk. Megoldódni a legjobb eséllyel is legalább 6 hónap múlva, de sokkal inkább minimum 12-18 hónap múlva, a remélhetőleg sikeresen elkészülő védőoltással fog.

El is érkeztünk ahhoz a kérdéshez, hogy mit is kell egy ilyen időszakban csinálnia egy befektetőnek, hogy megóvja a tőkéjét, sőt pénzt keressen ezekben a válságos időkben. Éppen erről fog szólni a következő cikk…

 

A cikk ötödik részét itt olvashatja: Mit tehet a befektető ebbe a válságban?

Figyelembe kell venni, hogy e cikk a 2020.04.01-én ismert állapotot veszi figyelembe (hiszen akkor íródott). A későbbi események az itt elhangzó állásponton még sokat változtathatnak és jó eséllyel változtatni is fognak.

Ha kérdése lenne a cikkel kapcsolatban az íróhoz, a bankar@alapblog.hu e-mail címen várom levelét, és amint időm engedi szívesen válaszolok.