OLVASÓINK KÉRDEZTÉK – Infláció

A Phillips-görbe létjogosultságáról a vírus miatt megnövekedett munkanélküliség tükrében.

Válasz: A Phillips-görbét rengeteg vita övezi a mai napig. Az egyik tábor szerint érvényét veszítette és lényegében halott, míg az ellenvélemény szerint továbbra is igaz az általa vázolt összefüggés, miszerint a munkanélküliség csökkenésével nő az infláció. Mivel nincs tudományosan elfogadott bizonyíték egyik álláspont mellet sem, mindkét szemszögből válaszolunk a kérdésre. Amennyiben az első álláspont a helyes, úgy a koronavírus nem sok vizet zavar. A Phillips-görbe érvénytelensége mellet szóló fő faktorok a technológiai fejlődés és a fejlődő gazdaságokban elérhető bőséges munkaerő-utánpótlás. Önmagában a járvány egyik faktorra sem hat közvetlenül, sőt a növekvő fejlődő világbeli munkanélküliség még tovább is növeli a munkakínálatot (bár a fő kérdés itt ugye az urbanizáció, vagyis, hogy milyen gyorsan jelenik meg a világgazdaságba exportáló szektorokban újabb-és-újabb munkakínálat). Ezek alapján még kevésbé várható infláció a fejlett világban, azon belül is főként az USA-ban.

A másik tábor szemszögéből nézve a vírus szintén nem hat az elmélet érvényességét adó faktorokra. A hatását tekintve pedig van egy nagy nyitott kérdés. A most megjelenő munkanélküliség mennyire lesz tartós? A jelenlegi várakozások szerint viszonylag gyorsan vissza tudják venni a vállalkozások az elbocsátott munkavállalókat. Ez azért fontos, mert még a Phillips-görbe hívők is úgy látják, hogy az elmélet inkább hosszabb távon érvényes. Vagyis pár évnyi szűk munkaerőpiacra van szükség, hogy az infláció valóban megjelenjen. Így a vírus után gyorsan visszarendeződő munkaerőpiac esetében az elmúlt évek szűkössége talán még élhet a gazdasági szereplők emlékezetében, és lehet esély az infláció felbukkanására. Amennyiben a jelenlegi várakozások tévesnek bizonyulnak, és a gazdasági visszarendeződés lassabb lesz, akkor hosszabb ideig lesz magas munkanélküliség, ami továbbra is alacsony nyomást jelent az inflációra.

Várható infláció, milyen inflációval számolnak a következő 5-10 évben Magyarországon, Amerikában, Európában?

Válasz: A gazdaságpolitika történetében ritkán fordult elő, hogy ilyen mértékű, pénznyomtatásból megvalósuló költségvetési költekezés alakuljon ki. Szinte csak háborús időkben került rá sor, és ez szinte minden alkalommal inflációhoz vezetett. Úgy vélem, hogy a gazdaságpolitikusok “rákapnak” erre a könnyűnek tűnő megoldásra, azaz minden apróbb baj esetén jegybanki segítséggel megfinanszírozott költségvetési költekezéssel fogják kezelni a problémákat. Ez egy idő után szinte bizonyos, hogy inflációhoz vezet. Az infláció azonban természeténél fogva “ragadós”, mind megindítani, mind megállítani nehéz, ezért arra számítanék, hogy csak lassan alakul ki az inflációs feszültség, több év alatt, ám utána tartóssá válhat. Hiperinfláció ebből csak nagy gazdaságpolitikai hibák esetén lehet, erre nem számítok.

Emiatt lassan emelkedő 2-3-4-5%-felé tartó inflációra számítok.

Nem lehet mondjuk Németországban defláció, Magyarországon meg infláció?

Válasz: Természetesen lehetséges, de az a jellemző, hogy az egymással szoros kapcsolatban álló országok hasonló gazdaságpolitikát folytatnak. Jelentős magyar infláció német/európai defláció mellett csak a forint tartós és ütemes értékvesztése mellett valószínű, azonban ez csak szándékoltan történhet. Egyelőre nem áll érdekében a gazdaságpolitikának ez, mert tőkemenekítéshez vezetne.

Magyar infláció, magyarországi várakozások

Válasz: A hazai infláció alapvetően a bérnövekedés és a devizaárfolyam függvénye. A bérnövekedés pedig a gazdasági növekedéstől és a munkaerőpiaci helyzettől függ. Úgy vélem, hogy a nagy bérboom megtört és 2-3 évig nem is tér vissza. Ráadásul elapadnak 2021-’22-ben az EU-s pénzek is. Így az idei nagy gazdasági beesés miatt majd valamekkora jövő évi felpattanás után sem számítok nagy növekedésre, így a belső inflációs nyomás alacsony lesz. A forint jelentős gyengítése sem valószínű, mert politikailag nem túl kedvező opció. Így 2-3%-os inflációt várnék.

Mit gondolnak az aranyról? Mitől függ, hogy megvéd-e az arany az inflációtól?

Válasz: Az arany nem termel cash flow-t, nem fizet osztalékot, egy valamit viszont évezredek óta biztosít tulajdonosai számára (nagyon hosszú távon): megőrzi az értékét. Az arany pénzügyi értelemben egy olyan lejárat nélküli kötvénynek felel meg, amely kellően hosszú távon az infláció mértékével megegyező hozamot biztosít és a kibocsátója soha nem megy csődbe. Az, aki aranyat vásárol, így tulajdonképpen egy nulla felárral rendelkező inflációkövető kötvényt vesz. Az arany tehát egy reáleszköz, ami védelmet nyújt a különböző papírpénzek elértéktelenedésére. Ez azonban csak nagyon hosszú távon igaz.

Rövid és középtávon az arany árát sokkal inkább a reálhozamokkal kapcsolatos várakozások változása befolyásolja. Jól szemlélteti ezt az összefüggést a 2018 óta tartó ármozgás. Az arany unciánkénti ára 1200-ról 1700 dollárra emelkedett, miközben a hosszú távú inflációs várakozások csökkentek. Hogy lehetséges ez? Úgy, hogy időközben az amerikai 10 éves állampapírhozam még többet esett, közel 3 százalékról 0,7 százalékra és így a 10 éves reálhozam 1,1-ről mínusz 0,5 százalékra mérséklődött.

Az aranyat szokták káoszindikátornak is nevezni. A nemesfém idei szárnyalását az is támogatta, hogy a járvány okozta gazdasági megtorpanásra (káoszra) érkezett, soha nem látott mértékű „pénznyomtatás” hosszú távú inflációgerjesztő hatásától félve a befektetők a nemesfémbe menekültek. Így volt ez 2008 és 2011 között is, ám akkor a gazdasági növekedés „inflácómentes” felpörgése meglepetést okozott az arany pedig a reálhozam emelkedésével karöltve a mélybe hullott.

Jelenleg sem kizárt ez a forgatókönyv, de szerintünk ennek most mérsékeltebb az esélye. Miért? A jelenlegi válság és annak kezelése során – aminek egyébként még nem látni a végét, csak annyit, hogy tömik tele a gazdaság szereplőinek zsebét frissen nyomtatott pénzzel – az egyébként is brutálisan magas globális adósságtömeg még nagyobbra hízik. Olyan szintre, ami mellett nem bírja el a gazdaság, hogy a kamatok érdemben emelkedjenek. Továbbá a fékló nélküli pénzpumpa jelentősen fokozza az infláció megugrásának esélyét, ami az alacsony kamatszint mellett a reálhozamok további csökkenését eredményezheti. Az idei válságot megelőzően is azt gondoltuk, hogy több évtizednyi dezinflációs időszak után jöhet az inflációs fordulat, ám a jelenlegi helyzet még inkább erősíti ezen véleményünket.

Látni kell azonban, hogy a járvány óta rengetegen menekültek aranyba. Ha kiderülne, hogy nem lesz második hullám vagy azért, mert a vírus reprodukciós rátája 1 alatt marad vagy azért, mert nagyon gyorsan, akár már ősszel elérhetővé válik valamilyen gyógymód vagy vakcina, a gazdaság talpra állása további pénznyomtatás nélkül folytatódhatna. Mivel most nem ez a befektetői konszenzus, ezért e forgatókönyv biztosan nyomás alá helyezné az arany árát.