Olvasóink kérdezték, válaszolunk – Jegybankok küzdelme az infláció ellen

Szerintetek mi a legjobb mérőszáma az áremelkedésnek – mert azt látjuk, hogy az inflációs számok kalkulációs metódusát, legalább is Magyarországon dinamikusan változtatják?

Az infláció, vagy sok egyéb gazdasági mutató mérésében nem a dinamikus változtatások jelentik a fő problémát, hanem hogy ezek a mérőszámok a XX. század eleji gazdaságra lettek kitalálva. Igaz, az olyan problémák, mint hogy hogyan lehet egy mai átlag autó árát egy 30 évvel ezelőttihez hasonlítani, inkább csak hosszú távon teszik alkalmazhatatlanná. Rövid távon pedig az, hogy az inflációs kosara mindenkinek más lesz. Például, aki lakást szeretne vásárolni, az egészen más inflációs kosárral rendelkezik, mint aki nem. Európában ez még sincs benne az áremelkedésben. Szóval az infláció nem ezektől a minimális magyar változtatásoktól lesz jó vagy rossz mutató, de sajnos úgy kell rá tekintenünk, mint a legjobb közelítő indikátorra – azért vélhetően továbbra is erősen korrelál azzal, ami a gazdaságban folyik. Jobbat nem tudunk, bár ahogy egyre részletesebb és egyre inkább valós idejű adatokkal (például az online pénztárgépeknek köszönhetően) rendelkezünk a gazdaságról, úgy azért ez is sokat javulhat.

A pénznyomtatás miért nem vezet inflációhoz?

Az infláció akkor alakulhat ki, hogyha a gazdaság szereplői a többletjövedelmüket tranzakciós célokra használják fel. Az inflációt a jószágkosár meghatározott elemeinek árváltozásával mérik. A kosár összetételét idővel változtathatják, pénzügyi instrumentumokat, mint részvények és kötvények nem tartalmaz.

A pénzteremtés (pénznyomtatás) fogalma a legszűkebb értelmezésében a jegybanki mérlegexpanzióra utal. A folyamat lényege, hogy a központi bank eszközöket vásárol a kereskedelmi bankoktól, így a jegybank mérlegfőösszege növekszik. Eszköz oldalon a vásárolt instrumentumok állományával, a forrás oldalon az új kereskedelmi banki betétek értékével (a frissen teremtett pénzzel) nő a mérlegfőösszeg.

Azonban a jegybanki pénzteremtés során a kereskedelmi bankok mérlegét illetően csupán átrendeződés történik. Az eszközoldalon, az eladott állampapírok (vagy más instrumentumok) helyén jegybanki betét jelenik meg. Így a kereskedelmi bankok azonnali likviditáshoz (cashez) jutnak. Azonban önmagában a magasabb banki likviditás nem jelenti azt, hogy a kereskedelmi bankok többet fognak tudni hitelezni és a gazdasági szereplők jövedelme is nőni fog.

Amennyiben a jegybank által teremtett pénz nem kerül ténylegesen forgalomba a reálgazdaságban (például a pénz a kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett tartalék betétein vagy a széfekben marad), akkor a „pénznyomtatás” nem okoz inflációt. Ha viszont az állam (adócsökkentésekkel vagy direkt jövedelemtranszferekkel) érintett lesz a folyamatokban, akkor már jelentősen más lehet a helyzet.

Mennyire veszélyes a féktelen jegybanki pénzteremtés? Elszabadulhat-e az infláció?

Ahogy a fentiekből is kiderül, a jegybanki pénzteremtés a fiskális stimulussal karöltve lehet veszélyes, amennyiben a pénz a szegényebb vagy középrétegekhez is eljut, hiszen, így lehet belőle nagymértékű fogyasztás. Azt gondolom, a jelenleg bejelentett stimulusok is inflatorikusak, de ezektől önmagában nem várjuk a jelenleg megszokott világ felborulását, hiperinflációtól vagy tartósan 5 százalék feletti inflációtó egyelőre nem kell tartani. Amennyiben a politika rászokik erre a lehetőségre, hogy minden gazdasági lassulásra sokezer milliárd dollárnyi stimulussal válaszol, úgy idővel gyökeresen változhat a helyzet.

Milyen módszerekkel/eszközökkel vonja ki a gazdaságból a jegybank a “nyomtatott” pénzt? Elkezdődött a kivonás már valahol?

A különböző országok – a fejlettségi szintjük függvényében – eltérő monetáris politikai eszköztárral rendelkeznek. Ma a leggyakrabban használt eszközeik az irányadó kamatszintek változtatása és az úgynevezett nyíltpiaci műveletek. Az infláció gyorsulása ellen célzottan használt módszerek az irányadó kamatláb (vagy kamatsáv) növelése, valamint a mennyiségi szigorítás (eszközeladási) programok.

A kamatemeléssel a jegybank vonzóbbá teszi a betéteket, valamint megdrágítja az új hitelek árát. Így a kamatemelés után a gazdasági szereplők több betétet fognak elhelyezni, illetve kevesebb hitelt tudnak nyújtani a bankok. Ezáltal az infláció növekedési üteme és a gazdasági növekedés is lelassul – vagy visszaesik –, mivel kevesebb pénz lesz azonnal elérhető a lakosság számára.

A kamatemeléstől önmagában azonban nem csökken le szükségszerűen a pénzaggregátumok állománya. Valójában rövid távon nincsen egyértelmű kapcsolat az infláció és az adott pénzaggregátumok állománya között. Erre példa, hogy az Egyesült Államokban az M2 pénzaggregátum (lakosságnál tartott cash, bankok jegybanknál tárolt tartalékai, látra szóló betétek, lekötött betétek, pénzpiaci alapok) állományának növekedése évről évre jelentősen meghaladta az infláció növekedési ütemét, miközben a fogyasztói árak relatíve stabilan maradtak.

A jegybank direkt módon befolyásolni tudja a pénzaggregátumok állományát az úgynevezett nyíltpiaci műveletekkel. A mennyiségi szigorítási (quantitative tightening) program keretében a központi bankok eszközöket – többnyire hitelinstrumentumokat – adnak el a kereskedelmi bankoknak, így likviditást vonnak ki a rendszerből, és bizonyos pénzaggregátumok állománya csökkenhet. Hasonló monetáris szigorítást érhet el a jegybank az értékpapír repó vagy a devizaswap tendereinek a kivezetéseivel is.

A jelentősebb centrumországok jegybankjai közül egyedül az amerikai Federal Reserve (Fed) szigorított. Bejelentette, hogy elkezdi leépíteni a vállalati kötvényportfólióját. Havonta 13 milliárd dollár értékben ad el értékpapírokat. Ez azonban nem minősül jelentős szigorításnak, viszonyításképp a Fed mérlegfőösszege (teljes eszközállománya) valamivel több mint 8000 milliárd dollár. A jelenlegi piaci konszenzus szerint 2021-ben a centrum országok monetáris kondíciói – az infláció ideiglenes megugrása ellenére – ultralazák maradnak, szigorítás (pénzkivonás) legközelebb 2022-ben várható.

Magyarország esetén azonban más a helyzet. Az ország inflációja már a Covid-19 válság előtt is az egyik legmagasabb volt az EU-ban, amelynek hátterében többek között a magas bérnövekedések állnak. A gazdaság újra indulásával a fogyasztói árak ismét jelentősen emelkednek, az MNB sok év után először emelte az alapkamatot és jelenlegi kommunikációjában további hajlandóságot mutat a szigorításra (kamatemelésre).

Milyen hatással lehet a pénzügyi stabilitásra a jegybankok államkötvény-vásárlási trendje és a pénznyomtatás?

A jegybankok nem először reagálnak mennyiségi lazítási programokkal a gazdasági recesszióra. A 2008-as összeomláskor is hasonló monetáris expanzió valósult meg, ennek ellenére a 2010-es években nem jelentett gondot az infláció. Sőt, az utóbbi tíz év során valamennyi fejlett ország jegybankjának kihívást jelentett elérni az éves inflációs céljukat.

Ennek hátterében az állhat, hogy a jegybankok pénzteremtése első sorban a kereskedelmi bankok mérlegeire gyakorolt hatást. A frissen teremtett jegybankpénz a kereskedelmi bankok központi banknál tárolt betétállományát növelte, így a likviditás nem került a reálgazdaságba. Ezen narratívát alátámasztja a nominális bérek viszonylagos stagnálása is.

Ez röviden azt jelenti, hogy a fogyasztói árakban önmagában az eszközvásárlási programok nem okoznak inflációt. Azonban a tőkepiaci árfolyamokra jelentős hatással van a monetáris expanzió, mivel az alacsony hozamkörnyezet kedvező a részvény és kötvényárfolyamoknak.

A Covid-19 és a 2008-as válságok között jelentős különbség, hogy 2020-ban a fiskális politika – Egyesült Államok esetében – jelentős állami hiteleket és transzfereket nyújtott a lakosság számára, amelyek megnövelték a nettó jövedelmet. Ezen beavatkozások inflatorikus hatásai már 2021 első felében érzékelhetőek voltak.

Sok elemzőnél azt érzem, hogy alulsúlyozzák annak a pénzmennyiségnek a hatását, amit a piacra öntöttek a jegybankok. Tudjátok számszerűsíteni, hogy mennyi a rendelkezésre álló pénzmennyiség jelenleg az egyes devizákból, illetve, hogy ez milyen hatással lehet például a részvényárakra, ingatlan árakra?

Kétféle pénztípus létezik a hitelpénzrendszerben:

Kereskedelmi banki számlapénz [KBSZ]: A kereskedelmi bankok által teremtett számlapénz.

Jegybankpénz [JBP]: Készpénz, és a kereskedelmi bankok jegybanknál tárolt tartalékjai – jegybanki számlapénz. (A tartalékok digitális formában léteznek, amelyek a bankok igénye szerint átválthatóak készpénzre.)

A kereskedelmi bankoknak annak érdekében, hogy szolvensek és fizetőképesek maradjanak elegendő jegybankpénzzel kell rendelkezniük. A kereskedelmi bankok hiába hiteleznek sokat (teremtenek sok KBSZ-t), ha nincsen elegendő likviditásuk, amelyekkel a kötelezettségeiket teljesíteni tudják. A jegybanki pénzteremtés válság idején e problémán segít; a központi bank pénzügyi instrumentumokat (általában kötvényeket) vásárol a kereskedelmi bankoktól, akik így jegybankpénzhez és friss likviditáshoz jutnak.

A pénzmennyiség mérésére használt mérőszámok a pénzaggregátumok.

  • Monetáris bázis (MB vagy M0): forgalomban lévő készpénz és a kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett tartalékjai.
  • M1 (szűk értelemben vett pénz): készpénz, látra szóló betétek és likvid pénzpiaci alapok.
  • M2 (szélesebb értelemben vett pénz): M1 + lekötött betétek.

Az aggregátumok bővíthetők további pénzhelyettesítő elemekkel is, mint például bankok rövid lejáratú kötvényei vagy államkötvények (például M3 aggregátum: M2 + repók és likvid kötvények).

Fontos megemlíteni, hogy az egyes országok pénzaggregátumainak állománya esetenként jelentősen eltérhet. Például Dániában nem használ a lakosság olyan sok készpénzt, mint Magyarországon, így a monetáris bázis is érdemben kisebb. A jegybankok oldalain megtalálhatóak az országok pénzaggregátumainak adatai.

Az Egyesült Államok a monetáris bázis állománya a 2020 eleji 3400 milliárd dollárról 2021 áprilisára 6000 milliárdra nőtt. Az M2 pénzaggregátum állománya 2020 és 2021 között 15400 milliárdról 19400 milliárdra nőtt. Az M1 ettől jelentősebben nőtt 4000 milliárról 19000 milliárdra. Ez azonban félrevezető lehet, mivel nem pénzteremtés történt, hanem átrendeződés. A hosszabb lejáratú hozamok csökkenése miatt a lekötött betétekről jelentős összegek lettek átutalva a látra szóló és egyéb likvid betétekre. Így végső soron az M2 (körülbelül 26%-os) bővülése lehet a legjobb mutatója a gazdaság pénzbőségének.

A jegybank által gerjesztett monetáris expanzió azonban nem feltétlenül vezet a fogyasztói árak emelkedéséhez. A 2008-as válságra hasonló eszközvásárlási programokkal reagáltak a jegybankok, mégsem volt a 2010-es években jelentős infláció. Ennek hátterében az áll, hogy a lakosság jövedelme nem nőtt érdemben, csupán a bankrendszer mérlegében történt átrendeződés; az államkötvények és jelzáloglevelek helyén likvid jegybankpénz lett.

A 2020-as válság azonban eltér a 2008 után tapasztaltaktól, mivel a fiskális politika jelentős transzfert nyújtott a gazdaságnak, ezzel megnövelve a lakosság elkölthető jövedelmeket. Az államháztartási deficitet pedig többnyire a monetáris hatóság finanszírozta meg a másodlagos piacon. A jegybank végtelen sokat tud hitelezni, az állam pedig végtelen sokat tud költeni. Ezen intézmények önmagukban korlátozottak, azonban együttműködve jelentős eredményeket tudnak elérni.

A reáleszközök szempontjából a bankszektor likviditásbősége és a nulla közeli irányadó kamatszintek az elmúlt egy évben kedvező fundamentumnak minősülnek. Azonban laza monetáris kondíciók és az alacsony hozamkörnyezet csak addig tartható fenn, amíg az infláció növekedése túl nem lépi a jegybankok tolerancia szintjét. Vélhetően azok a jegybankok fognak előbb szigorítani, amelyek a válság előtt is komolyabb inflációval néztek szembe.

A részvények és ingatlanok teljesítményét jelentősen befolyásolják a hitelpiaci reálhozamok. Az irányadó kamatok emelkedése és az infláció csökkenése magasabb reálhozamokhoz vezet, amely kedvezőtlen a részvények és ingatlanok számára.

Szigoríthat-e a Fed jövő év elején?

A Fed jelenlegi kommunikációja alapján nem tervez szigorítani 2022 első felében. A június 16-i bejelentések szerint 2023-ra mindössze két kamatemelés várható. A piac jelenlegi árazása szerint mindkét kamatemelés várhatóan 25 bázispontos lesz. Ezek a várakozások azonban (mind a piaci konszenzus, mind amit a Fed várakozása) gyorsan változhatnak. Ha az infláció tartósabbnak mutatkozik a vártnál, úgy az amerikai jegybank hamarabb nyúlhat a kamatemelés eszközéhez. Ha pedig valamilyen gazdasági lassuláshoz kapcsolódó kockázat realizálódik, mint például a kínai hitelimpulzus visszafogása okozta lassulás vagy a mutálódó vírus, akkor a kamatemelési várakozások is visszaeshetnek, ahogy tavaly tavasszal és nyáron történt.

A CEE régió kamatemelése milyen mértékű lehet? A friss MNB bejelentésre ki tudtok térni 2 percben?

Magyarországon megérkezett időközben az első kamatemelés, az alapkamat és az egyhetes betét kamata 0,9 százalékra emelkedett. Ez a lépés a kezdete egy infláció ellen küzdő kamatemelési ciklusnak, ezért még legalább 50 bázispont emelés érkezhet az év során. A lengyeleknél vannak olyan hangok, hogy le kellene állni a gazdaságélénkítéssel és az árstabilitásra koncentrálni, de ezzel kisebbségben vannak még a tanácsban. Lengyelországban 2022 közepééig ezért valószínűleg még alacsony kamatok lesznek. A cseheknél is megérkezett az első kamatemelés. A 0,25 százalékos emeléssel a cseh alapkamat 0,5 százalékra változott. Várható még egy idén ősszel, illetve egy emelés 2022 során. Így 1,25 százalékra növelné az alapkamatot a cseh jegybank.

Ha az MNB jól látná a túlfűtést, akkor miért növeli a Növekedési Hajrá programot és a Növekedési kötvény vásárlást, miért bővíti az állampapír vásárlást? A túlfűtést ezek alapján nem egyszerre kreálja a kormány és az MNB?

Egyfelől egyetértünk abban, hogy a monetáris politika nagyon laza volt Magyarországon, ami az alacsony kamatszint mellett már sok más eszközzel is támogatta a gazdasági növekedést. Az MNB több célnak próbál egyszerre megfelelni, így attól függetlenül, hogy érzékelte az inflációs nyomást és a túlfűtést, más célokra koncentrált. Ezzel egyébként illeszkedve abba a trendbe, hogy a tisztán független, pusztán árstabilitásra koncentráló jegybankok egyre kevésbé vannak jelen a világban. Másrészt, a közelmúlt eseményeit és bejelentéseit tekintve azt gondoljuk, hogy most tényleg a szigorítás felé tesz majd egy lépést a jegybank. Ettől még nem tekinthető abszolút értelemben szigorúnak, és még mindig nagyon laza lesz a jegybanki politika, de valamivel kevésbé fogja támogatni a növekedést, mint korábban.