Stimulus verseny – (egykor) eretnek gondolatok

Ahogy azt már megszoktuk, a válságra adott leggyorsabb és legnagyobb volumenű gazdaságpolitikai válasz ezúttal is az Egyesült Államokban született meg. (Itt most nem az egészségügyi válaszokról van szó – e tekintetben a világ legtöbb országa nem volt képes más hibájából tanulni, csak a sajátjaiból.) A hatás sem maradt el: az USA részvénypiaca esett a legkevesebbet (pattant a mélypontról a legnagyobbat), a vállalati kötvények hozamfelára is az USA-ban csökkent a pánik szintekről a legtöbbet. Ilyen egyszerű volna a képlet?

Ha igen, akkor nagyon egyszerű: aki gyorsabban és nagyobbat stimulál, az jön ki győztesen (kevésbé vesztesen) a helyzetből. Ebben nyilván van sok igazság, hiszen minél gyorsabban érkezik a segítség, annál kisebb lesz a tartós kár, annál kevésbé sérül a gazdaság potenciális növekedési üteme. Akkor miért nem stimulál mindenki sokkal nagyobbat? Ennek részben intézményi okai vannak. Például az Eurózóna közös költségvetési politika (és az ezzel együtt járó közös kötvénykibocsátás) nélkül csak sokkal visszafogottabban tud. (Nem is beszélve a sokkal körülményesebb, lassabb döntéshozatalról.) A másik ok a gazdasági, finanszírozási kiszolgáltatottság. A legtöbb fejlődő ország külső finanszírozásra szorul, jelentős arányban idegen devizában és/vagy a külföld felé van eladósodva, így fél egy befektetők által túlzottnak gondolt ösztönzőcsomag negatív tőkepiaci következményeitől. Nyilván vannak egyéb magyarázatok is, a németek például történelmi okokból félnek a túlzott stimulus miatti inflációtól. A visszafogottabb gazdaságpolitikai válaszreakciók mögött vélhetően mindenhol meghúzódik a negatív következményektől való aggodalom.

Mik is ezek a negatív következmények? Ha ugyanis ezek nem volnának, akkor korlátlanul lehetne stimulálni. (Végül is az USA példája azt sejteti – legalábbis első pillantásra –, hogy érdemes is.) Ha az állam bőkezűen költekezik, akkor megnő a költségvetési hiány, végső soron pedig az adósság. Azaz megdrágul a finanszírozás, idővel az adósságszolgálat mellett kevesebb pénz jut másra. Ha azonban a jegybankok finanszírozzák az államadósságot (először csak másodpiaci vásárlásokkal – QE, aztán majd közvetlenül – MMT), akkor ez nem gond, hiszen nem mennek fel a kamatok. Ha az állami költekezés ellenére lent maradnak a kamatok, akkor viszont előbb-utóbb megemelkedik az infláció és reálértelemben egyre kevesebbet ér a pénz. Magyarul idővel leértékelőik a bátran stimuláló országok devizája.

Az állam által generált többletkereslet hatására tehát vagy a kamatok emelkednek meg vagy leértékelődik a deviza. A kulcs a fenti gondolatmenetben – és ez már a Modern Monetáris Elmélet (MMT) következménye -, hogy amíg az államadósság finanszírozása ortodox módon, a piaci szereplők által történt, addig a nagyobb költekezés (pláne, ha az nemzetgazdagi szinten is rontotta a nettó megtakarítói pozíciót, azaz a külső finanszírozási képességet) idővel a kamatok emelkedésével járt. Attól kezdve ugyanakkor, hogy a jegybank nem engedi az államkötvény hozamok emelkedését (YCC – yield curve control vagy a költségvetés direkt finanszírozása), az egyedüli szelep a túlfeszített rendszerben a deviza leértékelődése lesz.

A mondás szerint a laza költségvetési politika jót tesz a devizának (erősíti), ha az gyorsabb növekedéssel, magasabb inflációval párhuzamosan magasabb kamatszinttel is jár. Ha ugyanakkor nem mehetnek fel a kamatok, akkor valójában épp az ellentétje lesz igaz. Minél bátrabban stimulál ugyanis egy ország, annál nagyobb lesz az inflációja (kisebb a deflációja), azaz ugyanakkora (0 százalék körüli szintre szorított) kamatszint mellett annál kisebb lesz az adott deviza reálhozama. A befektetők számára veszít vonzerejéből, le kell értékelődnie. Az MMT és a kamatszint alacsonyan tartása tehát új következményekhez vezet.

De miért lenne olyan nagy baj a deviza leértékelődése? Hiszen sok ország ebben látja a válságból való minél gyorsabb kilábaláshoz vezető ideális utat. (Persze, ha az argentinokat, törököket vagy a weimari köztársaság éveit megélő német vagy a II. Világháború utáni évet átvészelő magyarokat kérdeznénk, akkor vélhetően más válaszokat kapnánk.) A deviza leértékelődéssel ott lehet gond, ahol a.) a gazdaság szereplői idegen devizában vannak eladósodva vagy b.) történelmi (vagy más) okokból kifolyólag a lakosság egy kritikus pont átlépésé után elveszítheti a bizalmát a hazai fizetőeszköz értékállóságában. A fejlődő országok jelentős részében ezen két körülmény legalább egyike fennáll. Így érthető, hogy ők miért ódzkodnak jobban a nagyon nagy stimulusoktól. (Épp ez különböztető meg őket a fejlett országoktól, a fejlődőknek ugyanis nincs tere érdemi anticiklikus gazdaságpolitikát folytatni, így lesznek úgynevezett boom-bust gazdaságok.)

A fejlett országoknál ugyanakkor a deviza leértékelődése nem (vagy kevésbé) probléma. Pláne, ha mindenki egyszerre törekszik erre, látványosan (vagy sunyiban) devalválni a hivatalos fizetőeszközét. Hiszen, ha ugyanannyira stimulálnak a japánok, az európaiak és az amerikaiak, akkor a jen, az euró és a dollár árfolyama alig mozog egymáshoz képest. Ahogy Nyugdíjas kollegám még az előző válság után találóan jellemezte a helyzetet (erről többször is cikkeztünk), zajlik a devizák paralimpiája. Elképzelhető, hogy egyszerre inog meg a bizalom az összes devizában? Nem kizárt, az arany és a bitcoin hívők épp ezért gyűjtögetik az értékállóbbnak gondolt kincseket. Azokat mégiscsak nehezebb higítani. (Bár erre az aranypénzek esetében azért az elmúlt párezer évben voltak – átmenetileg nem is sikertelen – próbálkozások.)

Akkor már csak egy kérdés maradt hátra. Ha az USA stimulált a leginkább, miért nem gyengül a dollár? Azért, mert az USD a világpénz és ezzel párhuzamosan sokan dollárban vannak eladósodva. Amint arra a svájci frank hitelekkel kapcsolatban sok magyar emlékezhet, ha egyszer egy történet véget ér, akkor egy egészen más történet veszi kezdetét. Ha a globális gazdasági visszaesés miatt most sokan a dollárhiteleik visszafizetésére kényszerülnek, akkor az trendszerűen erősítheti a zöldhasút. Épp ennek az ellensúlyozására törekszik az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed, aki korábban elképzelhetetlen összegű dollárlikviditással igyekszik elönteni a piacokat. Hatalmas erők mennek egymással szembe. Ha az egyik (például a korlátokat tekintve szabadabb Fed) felé billen a mérleg nyelve, akkor az durva változásokat hozhat. Amíg tart a világgazdaság gyengélkedése, addig vélhetően nem tud sokat gyengülni a dollár. Ha azonban megindul a globális növekedés, akkor az idén akár a GDP 15%-át is elérő amerikai költségvetési hiánynak és a Fed hatalmas vásárlásainak meglesz a következménye: az USD gyengülő pályára áll. A gazdaságpolitikusokat ugyanis nem úgy ismerjük, mint akik gyorsan vissza is veszik a stimulusokat. Időnként választásokat tartanak…